Na hora certa, a poeira na crosta retorna a Hokkaido, no Japão. Faz sol e calor durante o dia, mas à noite é terrivelmente frio. Este padrão climático cria a deplorável condição de neve chamada poeira na crosta. Abaixo do que parece ser uma bela placa de poder intocado, esconde-se gelo e neve crocante. Que nojo.

À medida que a transição do inverno para a primavera se acelera, quero revisitar meu “ Poeira na crosta '' ensaio publicado há um ano. Neste ensaio, propus como criar uma stablecoin fiduciária apoiada sinteticamente que não deva sua existência ao sistema bancário TradFi. Minha ideia combina uma posição longa com hedge de criptografia com uma posição curta de perp swap, criando uma unidade de moeda fiduciária sintética. Chamei isso de Nakadollar porque imaginei usar Bitcoin e swaps curtos de criminosos “perp” XBTUSD como uma forma de criar um USD sintético. Encerrei o ensaio com o compromisso de apoiar uma equipe confiável que tentasse concretizar essa ideia de todas as maneiras que pudesse.

Que diferença um ano faz. Guy é o fundador da Ethena. Antes de trabalhar na Ethena, Guy trabalhou em um fundo de hedge de US$ 60 bilhões, investindo em situações especiais em crédito, private equity e imóveis. Guy pegou o bug da shitcoin durante o verão DeFi começando em 2020 e nunca mais olhou para trás. Ele se inspirou para lançar seu próprio dólar sintético depois de ler “ Poeira na crosta ”. Mas, como fazem todos os grandes empreendedores, ele queria melhorar minha ideia inicial. Em vez de usar Bitcoin, ele criaria uma stablecoin sintética em dólares americanos que usasse Ether. Pelo menos para começar.

Guy escolheu o Ether porque a rede Ethereum oferecia um rendimento nativo. Para fornecer segurança e processar transações, os validadores da rede Ethereum recebem uma pequena quantia de ETH por cada bloco diretamente pelo protocolo. Isso é o que chamarei de rendimento de piquetagem da ETH. Além disso, como o Ether é agora uma moeda deflacionária, há uma razão fundamental pela qual contratos a termo, futuros e perp swaps de ETH/USD são negociados com um prêmio persistente em relação à vista. Os detentores de swaps curtos podem capturar esse prêmio. A combinação de ETH físico apostado mais uma posição curta de perp swap ETH/USD cria um USD sintético de alto rendimento. Apostado Ethereum USD (sUSDe) rende atualmente aproximadamente >50% ao ano nesta semana.

Uma grande ideia não é nada sem uma equipe que possa executá-la. Guy chamou seu dólar sintético de Ethena e montou uma equipe rockstar para lançar o protocolo com rapidez e segurança. Maelstrom tornou-se consultor fundador em maio de 2023 e, em troca, recebemos tokens de governança. Já trabalhei com várias equipes de alta qualidade no passado, e o pessoal da Ethena faz tudo sem economizar. Avançando doze meses, o stablecoin USDe da Ethena está ativo com um circulação se aproxima de um bilhão de unidades depois de apenas 3 semanas ao vivo na mainnet (TVL de US$ 1 bilhão; 1 USDe = 1 USD).

Deixe-me livrar-me das joelheiras para poder discutir honestamente o futuro da Ethena e das stablecoins. Acredito que Ethena pode eclipsar o Tether como a maior moeda estável. Levará muitos anos para que esta profecia se manifeste. No entanto, quero explicar por que o Tether é o melhor e o pior negócio de criptografia. É o melhor porque é provavelmente o intermediário financeiro mais lucrativo por funcionário em TradFi e criptografia. É o pior porque o Tether existe para agradar seus parceiros bancários TradFi mais pobres. A inveja dos bancos e os problemas que o Tether cria para os guardiões do sistema financeiro da Pax Americana podem significar instantaneamente o fim do Tether.

Para todos aqueles equivocados Tether FUDsters, quero ser bem claro. O Tether não é uma fraude financeira, nem o Tether está mentindo sobre suas reservas. Além disso, tenho o maior respeito por aqueles que fundaram e operam o Tether. Mas com todo o respeito, Ethena vai arrasar com Tether.

Este ensaio será dividido em duas partes. Primeiro, explicarei por que a Reserva Federal dos EUA (Fed), o Tesouro dos EUA e grandes bancos americanos com ligações políticas desejam destruir o Tether. Em segundo lugar, irei profundamente em Ethena. Darei uma breve visão geral de como o Ethena é construído, como ele mantém sua indexação ao dólar americano e seus fatores de risco. Por fim, oferecerei um modelo de avaliação para o token de governança da Ethena.

Depois de ler este ensaio, você entenderá por que acredito que Ethena é a melhor chance do ecossistema criptográfico de fornecer um dólar sintético que circula em um blockchain público.

Nota: Stablecoins fiduciárias com respaldo físico são moedas em que o emissor mantém fiduciário em uma conta bancária, ou seja, Tether, Circle, First Digital (tosse, tosse… Binance) etc. Stablecoins fiduciárias com respaldo sintético são moedas onde o emissor mantém criptografia protegida por um derivativo curto, ou seja, Ethena .

Verde de inveja

Tether (símbolo: USDT) é a maior moeda estável medida por tokens em circulação. 1 USDT = 1 USD. O USDT é enviado entre carteiras em vários blockchains públicos como o Ethereum. Para manter a indexação, o Tether mantém 1 USD em uma conta bancária para cada unidade de USDT em circulação.

Sem uma conta bancária em dólares americanos, o Tether não pode desempenhar suas funções de criação de USDT, custódia de dólares americanos que respaldam o USDT e resgate de USDT.

Criação: Sem uma conta bancária, não há como criar USDT porque não há nenhum lugar onde um trader possa enviar seus dólares.

Custódia de USD: Sem uma conta bancária não há lugar para reter o USD que apoia o USDT.

Resgate de USDT: Sem uma conta bancária, não há como resgatar o USDT porque não há uma conta bancária para enviar USD ao resgatador.

Ter uma conta bancária não é suficiente para garantir o sucesso porque nem todos os bancos são criados iguais. Existem milhares de bancos em todo o mundo que podem aceitar depósitos em dólares americanos, mas apenas alguns bancos têm uma conta principal no Fed. Qualquer banco que pretenda compensar USD através do Fed para cumprir as suas obrigações como banco correspondente em USD deve possuir uma conta principal. O Fed mantém total discrição sobre quais bancos receberão contas mestras.

Explicarei rapidamente como funciona o correspondente bancário.

Existem três bancos: A, B e C. Os bancos A e B estão sediados em duas jurisdições fora dos EUA. O Banco C é um banco dos EUA com uma conta mestra. Os bancos A e B gostariam de poder movimentar dólares americanos no sistema financeiro fiduciário. Cada um deles solicita usar o Banco C como seu banco correspondente. O Banco C avalia as bases de clientes dos bancos e as aprova.

O Banco A precisa enviar $ 1.000 para o Banco B. O fluxo de fundos é de movimentos de $ 1.000 da conta do Banco A no Banco C para a conta do Banco B no Banco C.

Vamos mudar um pouco o exemplo e adicionar o Banco D, que também é um banco dos EUA com uma conta mestra. O Banco A usa o Banco C como banco correspondente, mas o Banco B usa o Banco D como banco correspondente. Agora, o que acontece quando o Banco A deseja enviar US$ 1.000 para o Banco B? O fluxo de fundos é que o Banco C transfere US$ 1.000 de sua conta no Fed para a conta do Banco D no Fed. O Banco D finalmente credita $ 1.000 na conta do Banco B.

Normalmente, os bancos fora dos EUA usam um banco correspondente para transferir dólares americanos globalmente. Isso ocorre porque o USD deve ser compensado diretamente através do Fed, uma vez que se movimenta entre jurisdições.

Estou na criptografia desde 2013 e, na maioria das vezes, o banco da bolsa de criptografia onde você deposita dinheiro fiduciário não é um banco domiciliado nos EUA, o que significa que ele depende de um banco dos EUA com uma conta mestra para processar depósitos e retiradas fiduciárias. Esses bancos menores fora dos EUA estão ávidos por depósitos e empresas bancárias de criptografia porque podem cobrar taxas altas e não pagar nada pelos depósitos. Globalmente, os bancos estão geralmente desesperados por financiamento barato em dólares porque o dólar é a moeda de reserva global. No entanto, estes bancos estrangeiros mais pequenos devem interagir com o seu banco correspondente para processar depósitos e levantamentos de dólares fora do seu domicílio. Embora os bancos correspondentes tolerem esses fluxos fiduciários vinculados a negócios criptográficos, por qualquer motivo, às vezes certos clientes criptográficos são excluídos dos bancos menores a pedido do banco correspondente. Se o banco menor não cumprir, eles perderão o relacionamento com o correspondente bancário, bem como a capacidade de movimentar dólares internacionalmente. Um banco que perde a capacidade de movimentar dólares é um banco morto andando. Portanto, os bancos menores sempre abandonarão os clientes criptográficos se solicitados pelo seu banco correspondente.

Esta permanência no correspondente bancário é essencial quando analisamos a força dos parceiros bancários do Tether.

Parceiros bancários Tether:

Britannia Bank & Trust

• 
  Cantor Fitzgerald*

União de Capitais

Ansbacher

Banco Deltec e Confiança

Dos cinco bancos listados, apenas um, o Cantor Fitzgerald, é um banco domiciliado nos EUA. No entanto, nenhum dos cinco bancos tem uma Conta mestre do Fed. Cantor Fitzgerald é um corretor primário que ajuda o Fed a implementar operações de mercado aberto, como compra e venda de títulos. A capacidade do Tether de transferir e reter dólares americanos depende completamente dos caprichos dos inconstantes bancos correspondentes. Dado o tamanho da carteira de títulos do Tesouro dos EUA da Tether, presumo que a parceria com a Cantor seja crítica para o acesso contínuo a esse mercado.

Se algum desses CEOs bancários não negociar uma participação acionária na Tether em troca da prestação de serviços bancários, eles serão tolos. Você entenderá o porquê quando eu apresentar a métrica de receita por funcionário do Tether posteriormente.

Isso explica por que os parceiros bancários do Tether são abaixo do ideal. A seguir, quero desvendar por que o Fed não gosta do modelo de negócios do Tether e por que, em um nível fundamental, ele não tem nada a ver com criptografia e tudo a ver com o funcionamento dos mercados monetários em dólares americanos.

Banco Totalmente Reservado

O Tether, quando visto pelas lentes TradFi, é um banco totalmente reservado, também chamado de banco estreito. Um banco totalmente reservado aceita depósitos sem emprestá-los. O único serviço que oferece é o de transferência de dinheiro de um lado para outro. Paga pouco ou nenhum interesse sobre os depósitos, pois os depositantes não enfrentam riscos. Se todos os depositantes solicitassem simultaneamente o seu dinheiro de volta, o banco poderia atender a esse pedido instantaneamente. Daí o nome – totalmente reservado. Compare isso com um banco com reserva fracionada, onde o tamanho da carteira de empréstimos é maior do que a base de depósitos. Se todos os depositantes solicitarem simultaneamente o seu dinheiro de volta a um banco com reserva fracionada, o banco falirá. Os bancos com reserva fracionada pagam juros para atrair depósitos, mas os depositantes enfrentam riscos.

Tether é essencialmente um banco em USD totalmente reservado que fornece serviços de transação em USD alimentados por blockchains públicos. É isso. Sem empréstimos, sem coisas engraçadas.

O Fed não gosta de bancos totalmente reservados, não por causa de quem são os seus clientes, mas sim devido ao que estes bancos fazem com os seus depósitos. Para compreender por que razão a Fed detesta o modelo bancário totalmente reservado, tenho de discutir a mecânica da flexibilização quantitativa (QE) e as suas implicações.

Os bancos faliram durante a Grande Crise Financeira de 2008 porque não tinham reservas suficientes para cobrir perdas com hipotecas duvidosas. As reservas são os fundos que os bancos colocam no Fed. O Fed monitoriza o tamanho das reservas bancárias em relação aos empréstimos pendentes agregados. Depois de 2008, o Fed garantiu que os bancos nunca ficariam sem reservas. O Fed fez isso conduzindo o QE.

QE é o processo pelo qual o Fed compra títulos de bancos e credita-lhes reservas mantidas no Fed. A Fed realizou compras de títulos de flexibilização quantitativa no valor de biliões de dólares, aumentando os saldos de reservas bancárias. Viva!

A flexibilização quantitativa não foi tão insanamente inflacionária, de uma forma óbvia, como foram os cheques de estímulo da COVID, porque as reservas bancárias permaneceram no Fed. Os estímulos COVID foram entregues diretamente à população para gastar como quisessem. Se, em vez disso, os bancos tivessem emprestado estas reservas, a inflação pós-2008 teria aumentado instantaneamente porque o dinheiro estaria nas mãos de empresas e indivíduos.

Existem bancos fracionários para conceder empréstimos; se não concedem empréstimos, não ganham dinheiro. Portanto, os bancos de reservas fraccionárias, mantendo-se todos os restantes factores iguais, prefeririam emprestar as suas reservas a clientes pagantes em vez de as deixar na Fed. O Fed teve um problema. Como garantem que o sistema bancário tenha reservas quase infinitas sem criar inflação? A Fed optou por pagar um “suborno” ao sector bancário e não emprestar.

O suborno dos bancos exigia que o Fed pagasse juros sobre as reservas excedentárias do sistema bancário. Para calcular a magnitude do suborno, multiplique o total das reservas bancárias detidas na Fed pelos Juros sobre Saldos de Reservas (IORB). O IORB deve oscilar entre o limite inferior e superior da taxa dos Fed Funds. Leia meu ensaio “ Kite ou Prancha '' para entender o porquê.

Emprestar é arriscado. Inadimplência dos mutuários. Os bancos prefeririam obter rendimentos de juros sem risco da Fed a emprestar ao sector privado e sofrer possíveis perdas. Portanto, os empréstimos pendentes do sistema bancário não cresceram ao mesmo ritmo que o balanço da Fed à medida que o QE avançava. O sucesso, porém, não é barato. Quando os Fed Funds estavam entre 0% e 0,25%, o suborno não custava muito. Mas agora, com os Fed Funds entre 5,25% e 5,50%, esse suborno da IORB custa ao Fed milhares de milhões de dólares por ano.

O Fed mantém taxas políticas “altas” para conter a inflação; no entanto, devido ao custo mais elevado do IORB, o Fed tornou-se não lucrativo. O Tesouro dos EUA e, por extensão, o público americano estão a financiar directamente o suborno da Fed aos bancos através do programa IORB. Quando o Fed ganha dinheiro, ele remete esses pagamentos ao Tesouro dos EUA. Quando o Fed perde dinheiro, o Tesouro dos EUA pede dinheiro emprestado e canaliza-o para o Fed para cobrir as suas perdas.

A QE resolveu o problema da insuficiência de reservas bancárias. O Fed quer agora reduzir a quantidade de reservas bancárias para conter a inflação. Digite Aperto Quantitativo (QT).

QT é quando o Fed vende títulos ao sistema bancário pagos com reservas mantidas no Fed. Onde a QE aumenta as reservas bancárias, a QT as reduz. À medida que as reservas bancárias diminuem, o custo do suborno da IORB também diminui. Obviamente, a Fed não ficaria satisfeita se as reservas bancárias aumentassem ao mesmo tempo que paga taxas elevadas devido ao IORB.

O modelo bancário totalmente reservado funciona em contradição com os objectivos declarados da Fed. Um banco totalmente reservado não concede empréstimos, o que significa que 100% dos depósitos são depositados no Fed como reservas. Se o Fed começasse a conceder licenças bancárias totalmente reservadas a bancos que fazem negócios semelhantes ao Tether, isso agravaria as perdas do banco central.

O Tether não é um banco licenciado pelos EUA, portanto não pode depositar diretamente no Fed e ganhar IORB. Mas o Tether pode colocar dinheiro em fundos do mercado monetário, que podem acessar o Reverse Repo Program (RRP). O RRP é semelhante ao IORB na medida em que a Fed deve pagar uma taxa de juro entre o limite inferior e superior dos Fed Funds, a fim de ditar precisamente onde são negociadas as taxas de curto prazo. Os títulos do Tesouro (T-bills), que são títulos de cupom zero com vencimento inferior a um ano, são negociados a um rendimento ligeiramente superior à taxa do RRP. Portanto, embora o Tether não seja um banco, os seus depósitos são investidos em instrumentos que exigem que o Fed e o Tesouro dos EUA paguem juros. A Tether tem quase US$ 81 bilhões investidos em fundos do mercado monetário e letras do Tesouro. Tether está arbitrando o Fed. E o Fed não gosta.

O Tether controla o Fed porque o Tether paga 0% sobre os saldos do USDT, mas ganha aproximadamente o limite superior da taxa dos Fed Funds. Esta é a margem de juros líquida (NIM) do Tether. Como você pode imaginar, Tether está muito feliz com o aumento das taxas do Fed, já que o NIM passou de basicamente 0% para perto de 6% em menos de 18 meses (março de 2022 a setembro de 2023).

Tether não é o único emissor de stablecoin que arbitra o Fed. Circle (símbolo: USDC) e todas as outras stablecoins que aceitam USD e emitem tokens estão fazendo a mesma coisa.

Se os bancos abandonarem o Tether por algum motivo, o Fed não fará nada para ajudar. Na verdade, os governadores do Fed vão reclamar mais do que o gordinho de Sam Bankman-Fried durante uma visita não conjugal de Tiffany Fong.

E quanto a Bad Gurl Yellen? O departamento do Tesouro dela tem algum problema com o Tether?

A corda é muito grande

A Secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, precisa de um mercado de títulos do Tesouro dos EUA que funcione bem. Isto permite-lhe pedir emprestado o dinheiro necessário para pagar o défice governamental anual de vários biliões de dólares. A dimensão do mercado do Tesouro dos EUA, juntamente com os défices fiscais, aumentou após 2008. Quanto maior cresce, mais frágil se torna.

Este gráfico do Índice de Liquidez de Títulos do Governo dos EUA mostra claramente o declínio da liquidez do mercado do Tesouro dos EUA desde a COVID (um número mais elevado significa piores condições de liquidez). É necessária uma quantidade menor de vendas para perturbar o mercado. Por perturbar o mercado, quero dizer uma rápida queda nos preços dos títulos ou um aumento nos rendimentos.

Tether é agora um dos 22 maiores detentores de dívida do Tesouro dos EUA . Se a Tether tivesse que vender rapidamente as suas participações por qualquer motivo, isso poderia causar o caos nos mercados obrigacionistas globais. Digo global porque todos os instrumentos de dívida fiduciária, de alguma forma ou formato, são avaliados fora da curva do Tesouro dos EUA.

Se os parceiros bancários do Tether iniciassem o Tether, Yellen poderia intervir das seguintes maneiras:

1. Talvez ela estipulasse que o Tether recebesse um prazo razoável para permanecer como cliente, para que não fosse forçado a vender seus ativos para atender rapidamente aos pedidos de resgate.

   
   

2. Talvez ela congelasse os ativos da Tether para que ela não pudesse vender nada até sentir que o mercado poderia absorver as participações da Tether.

   
   

Mas o que Yellen certamente não fará é ajudar o Tether a encontrar outro parceiro bancário de longo prazo. O crescimento do Tether e de stablecoins semelhantes que atendem ao mercado de criptografia cria riscos para o mercado do Tesouro dos EUA.

Talvez se a Tether decidisse comprar os títulos que ninguém quer, que são títulos de longo prazo com vencimento superior a 10 anos, em vez de títulos de curto prazo, que todos desejam, Yellen poderia estar do seu lado. Mas por que o Tether assumiria esse tipo de risco de duração para ganhar MENOS dinheiro do que o oferecido por meio de letras do Tesouro com vencimento mais curto? Isto se deve à inversão da curva de rendimentos (taxas de longo prazo inferiores às taxas de curto prazo).

Os braços mais poderosos do aparato financeiro da Pax Americana prefeririam que o Tether não existisse. E nada disso tem a ver com criptografia.

Tether é muito rico

Os talentosos analistas da Maelstrom criaram o seguinte balanço especulativo e demonstração de resultados para o Tether. Eles usaram uma combinação das divulgações públicas da Tether e seu julgamento para criar isso.

Abaixo está uma tabela dos oito bancos Too Big to Fail (TBTF) que administram o sistema econômico e político Pax Americana e seu lucro líquido no ano fiscal de 2023.

Cantor Fitzgerald não é um banco, mas um revendedor principal e uma casa comercial. Há apenas 23 bancos revendedores principais . Portanto, na coluna Depósitos Totais, esse número da Cantor representa o valor dos ativos do seu balanço. Obtive uma estimativa do lucro líquido e da força de trabalho total da Cantor de Zípia .

Tether faturou US$ 62 milhões por funcionário. Nenhum outro banco da lista chega nem perto. A lucratividade do Tether é outro exemplo de como a criptografia afetará a maior transferência de riqueza da história civilizada da humanidade.

Por que nenhum desses bancos TBTF oferece uma stablecoin concorrente indexada a moedas fiduciárias? O Tether ganha mais por funcionário do que qualquer um desses bancos, mas sem esses bancos e outros como eles, o Tether não pode existir.

Em vez de exigir a desbancarização do Tether, talvez um desses bancos pudesse comprar o Tether. Mas por que eles fariam isso? Certamente não seria para a tecnologia. O código para implantar um clone de contrato inteligente do Tether já está na internet devido à transparência dos blockchains públicos.

Se eu fosse o CEO de um banco dos EUA que permitisse a existência do Tether, eu imediatamente os desbancaria e ofereceria um produto concorrente. O primeiro banco dos EUA a oferecer uma stablecoin conquistaria rapidamente o mercado. Como usuário, manter moedas do JPMorgan é menos arriscado do que Tether. A primeira é uma responsabilidade de um banco demasiado grande para falir, que é, em essência, uma responsabilidade do império. Esta última é a responsabilidade de uma empresa privada desprezada por todo o sistema bancário dos EUA e pelos seus reguladores.

Não tenho motivos para acreditar que um banco dos EUA esteja planejando derrubar o Tether. Mas seria trivial fazê-lo. Por que o Tether, de propriedade de criptomuppets que circulam nas Bahamas, cuja existência depende 100% do acesso ao sistema bancário dos EUA, pode ganhar mais do que Jamie Dimon em poucos dias de negociação? Coisas que fazem você ir, hmm…..

À medida que o mercado altista de criptografia avança, as ações com quaisquer linhas de negócios de criptografia tangenciais irão bombar. Um banco dos EUA cujas ações estão caindo devido ao pânico do mercado com empréstimos imobiliários comerciais ruins poderia obter um aumento de avaliação ao entrar no mercado de criptomoedas estáveis. Esse pode ser todo o incentivo necessário para que um banco dos EUA finalmente concorra diretamente com Tether, Circle etc.

Se o IPO da Circle correr bem, espere um desafio por parte do sistema bancário. As empresas Stablecoin, como Circle e Tether, deveriam negociar com desconto nos lucros porque não têm fosso competitivo. O fato de a Circle poder realizar um IPO é uma comédia por si só.

Não há montanha mais alta…

Acabei de explicar por que seria mais fácil para o sistema bancário dos EUA destruir o Tether do que derrotar Caroline Ellison em uma Olimpíada de matemática. Mas por que deveríamos nós, como ecossistema criptográfico, criar um tipo diferente de stablecoin indexada a moeda fiduciária?

Graças ao Tether, sabemos que os mercados de capitais criptográficos desejam uma stablecoin indexada a moedas fiduciárias. O problema é que os bancos prestam um serviço de merda porque não há concorrência para que sejam melhores. Usando o Tether, qualquer pessoa com conexão à Internet tem acesso a pagamentos em dólares americanos 24 horas por dia, 7 dias por semana.

Existem dois problemas principais com o Tether:

1. Os usuários não recebem nenhuma parte do NIM do Tether.

   
   

2. O Tether pode ser encerrado durante a noite pelo sistema bancário dos EUA, mesmo que ele faça tudo de acordo com as regras.

   
   

Para ser justo, os usuários de qualquer moeda geralmente não participam da receita de senhoriagem. Ter notas de dólar em espécie não lhe dá direito aos lucros do Fed... mas definitivamente às suas perdas. Portanto, os detentores de USDT não devem esperar receber nenhum NIM do Tether. A única base de usuários que deve ser compensada, entretanto, são as exchanges de criptomoedas.

O principal caso de uso do Tether é uma moeda de financiamento usada para negociação de criptografia. O Tether também oferece uma maneira quase instantânea de movimentar moedas fiduciárias entre locais de negociação. As bolsas como locais para negociação de criptografia fornecem utilidade ao Tether e não recebem nada em troca. Não existe um token de governança Tether que possa ser adquirido que forneça ao titular uma reivindicação sobre o NIM. A menos que uma bolsa de alguma forma tenha adquirido capital nos primeiros dias do Tether, não há como compartilhar o sucesso do Tether. Esta não é uma história triste sobre por que o Tether deveria distribuir dinheiro para bolsas. Em vez disso, isto motiva as bolsas a apoiarem um emitente de moeda estável que repassa a maior parte do NIM aos detentores e oferece às bolsas a oportunidade de comprar tokens de governação a uma avaliação barata no início do desenvolvimento do emitente.

Muito simplesmente, se alguém quiser ter uma chance de ultrapassar o Tether, deverá pagar a maior parte do NIM aos detentores de stablecoins e vender tokens de governança baratos para bolsas. É assim que sua lula vampiro ataca stablecoins físicas apoiadas por fiduciários.

Ethena seguiu este manual ao pé da letra. Os detentores de USDe podem apostar diretamente com Ethena e ganhar a maior parte do NIM. Todas as principais bolsas investiram na Ethena nas primeiras rodadas de arrecadação de fundos. Ethena tem Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini e Kraken como investidores parceiros de bolsa na tabela de capitalização.

Em termos da participação de mercado que essas bolsas representam, elas cobrem cerca de 90% das posições em aberto da ETH nas principais bolsas.

Como funciona?

Ethena é um cripto-dólar fiduciário apoiado sinteticamente.

ETH = Éter

stETH = derivado de ETH apostado em Lido

ETH = stETH

ETH = stETH = US$ 10.000

Valor do contrato de swap perp ETH/USD = valor de $ 1 de ETH ou stETH = 1 / valor de ETH ou stETH USD

A estaca

USDe é a moeda estável emitida pela Ethena que pretende ser indexada 1:1 ao dólar americano.

Ethena integra vários participantes autorizados (AP). Os APs podem cunhar e queimar USDe na proporção de 1:1 USD.

Cunhagem:

Atualmente, stETH Lido, Mantle mETH, Binance WBETH e ETH são aceitos. Ethena então vende automaticamente um perp swap ETH/USD para bloquear o valor em dólares desse ETH ou ETH LSD. O protocolo então cunha uma quantidade equivalente de USDe que corresponde ao valor em dólares do hedge short perp.

Exemplo:

1. AP deposita 1 stETH, que vale $ 10.000.
2. Ethena vende 10.000 contratos de swap perp ETH/USD = $ 10.000 / $ 1 valor do contrato.
3. AP recebe 10.000 USDe porque Ethena vendeu 10.000 contratos de perp swap ETH/USD.

Queimando:

Para queimar USDe, um AP deposita USDe em Ethena. A Ethena então cobre automaticamente uma parte de sua posição curta de swap perp ETH/USD, o que desbloqueia uma certa quantia de valor em dólares americanos. O protocolo então queimará o USDe e retornará uma certa quantia de ETH ou ETH LSD com base no valor total desbloqueado em dólares menos taxas de execução.

Exemplo:

1. AP deposita 10.000 USDe.

2. Ethena recompra 10.000 contratos de swap perp ETH/USD = $ 10.000 / $ 1 valor do contrato

3. AP recebe 1 stETH = 10.000 * $1 / $10.000 stETH/USD menos taxas de execução

   
   

Para entender por que, inicialmente, o USDe deveria ser negociado com um ligeiro prêmio em relação ao USD em plataformas de negociação de stablecoin, como o Curve, explicarei por que os usuários desejam manter o USDe.

Rendimento USDe

A combinação do rendimento de staking de ETH e do financiamento de perp swap ETH/USD equivale a um alto rendimento sintético em USD. Para obter esse rendimento, os detentores de USDe apostam diretamente no aplicativo Ethena. Demora menos de um minuto para começar a ganhar rendimento.

Porque o rendimento do sUSDe de aproximadamente 30% no momento da publicação é muito alto; os usuários que já possuem stablecoins em dólares americanos que rendem muito menos mudarão para sUSDe. Isso fornece pressão do lado da compra e aumentará o preço do USDe nos pools Curve. Quando o USDe é negociado com um prêmio suficientemente grande, os APs intervêm e arbitram a diferença.

Como você pode ver, o sUSDe (USDe apostado) rende consideravelmente mais do que o sDAI (DAI apostado) e as letras do Tesouro dos EUA de um mês. Fonte: Ethena

Imagine: 1 USDe = 2 USDT. Se o AP puder criar 1 USDe com 1 USDT de ETH ou stETH, ele poderá obter um lucro de 1 USD sem risco. Aqui está o processo:

1. Transfira USD para uma exchange.

2. Venda 1 USD por ETH ou stETH.

3. Deposite ETH ou stETH no aplicativo Ethena e receba 1 USDe.

4. Deposite USDe no Curve e venda por 2 USDT.

5. Venda 2 USDT por 2 USD na bolsa e retire os USD para uma conta bancária.

   
   

Se os usuários acreditarem que o Ethena é seguro e o rendimento é real, o USDT em circulação cairá e o USDe em circulação aumentará neste exemplo hipotético.

Rendimento de Terra USD (UST)

Muitas pessoas na criptografia acreditam que a Ethena irá falhar da mesma forma que a UST. UST era a stablecoin ligada ao ecossistema Terra/Luna. Anchor, um protocolo de mercado monetário descentralizado no ecossistema Terra, ofereceu aos que apostavam UST um rendimento anual de 20%. As pessoas podem depositar UST e então a Anchor emprestaria esse depósito a um mutuário.

Qualquer emissor de stablecoin deve convencer os usuários por que eles devem mudar, geralmente Tether, para um novo produto. Um alto rendimento é o que motiva a mudança.

A UST foi apoiada pela Luna e o Bitcoin foi comprado com a venda da Luna. Luna era o símbolo de governança do ecossistema. A fundação possuía uma grande parte da Luna. Devido ao alto preço do Luna, a fundação vendeu o Luna pela UST para pagar altas taxas de juros do UST. A taxa de juros não foi paga em dólares físicos, mas você ganhou mais tokens UST. Embora o UST tenha mantido sua paridade de 1:1 com o dólar americano, o mercado acreditava que se mantivesse mais UST, também deteria mais dólares americanos.

À medida que o valor total bloqueado do UST da Anchor crescia, suas despesas com juros do UST também cresciam. Tornou-se insustentável para a fundação continuar vendendo Luna para subsidiar as recompensas UST da Anchor. O rendimento veio apenas da crença do mercado de que Luna deveria valer bilhões de dólares.

Quando o preço do Luna começou a cair, a espiral algorítmica da morte da stablecoin começou. Devido à forma como o Luna foi cunhado e queimado para manter a indexação do UST em 1:1 com o dólar americano, tornou-se mais difícil manter a indexação do dólar do UST à medida que o valor do Luna caiu. Depois que a indexação quebrou violentamente, todos os juros do UST acumulados na Anchor tornaram-se inúteis.

Rendimento de Ethena

USDe gera rendimento de uma forma completamente diferente da UST. Ethena detém dois ativos que geram rendimento.

ETH apostado:

A ETH é apostada usando derivativos de aposta líquida, como Lido (stETH). stETH obtém o rendimento de piquetagem da ETH. ETH é depositado no Lido. Lido executa nós de validação capitalizados com depósitos de ETH e remete o ETH pago pela rede Ethereum aos detentores de stETH.

Trocas de criminosos:

Um perp swap é uma faixa contínua de contratos futuros de curto prazo. As taxas de financiamento da maioria dos perp swaps são redefinidas a cada 8 horas. A taxa de financiamento é baseada no prêmio ou desconto do criminoso versus spot. Se durante as 8 horas anteriores o criminoso foi negociado com um prêmio de 1% em relação à vista, a taxa de financiamento será de +1% para o próximo período. Se a taxa de financiamento for positiva, os comprados pagam os vendidos; e o inverso é verdadeiro se a taxa for negativa.

Ethena mantém posições curtas de swap perp para garantir o valor em dólares da ETH apostada que possui. Portanto, se o financiamento for positivo, a Ethena obtém rendimentos de juros. Se for negativo, paga juros. Obviamente, como detentores de USDe, queremos ter certeza de que Ethena receberá juros em vez de pagá-los. A questão é por que o ETH/USD deveria ser negociado com prêmio a termo?

O Ether é agora uma moeda deflacionária. O USD é uma moeda inflacionária. Se no futuro houver menos ETH, mas mais USD, então o ETH/USD deverá ser negociado em uma bolsa mais alta a termo. Isso significa que qualquer derivativo a termo alavancado, como um perp swap, deve ser negociado com um prêmio em relação ao spot. O financiamento deve ser em sua maior parte positivo, o que significa que Ethena recebe juros. Os dados comprovam isso.

O que faria com que o Ether passasse de uma moeda deflacionária para uma moeda inflacionária? Se o uso da rede Ethereum despencasse, muito menos gás ETH seria queimado em cada bloco. Nesse caso, as recompensas do bloco Ether seriam maiores do que o gás Ether queimado.

O que faria com que o dólar americano passasse de uma moeda inflacionária para uma moeda deflacionária? Os políticos dos EUA precisam parar de gastar muito dinheiro para serem reeleitos. O Fed deve reduzir o seu balanço a zero. Isto causaria uma grave contracção na circulação de dinheiro de crédito em dólares americanos.

Não acredito que seja provável que ocorra qualquer inversão; portanto, é razoável esperar uma taxa de financiamento positiva durante a maioria dos períodos no futuro previsível.

USDe não é UST.

A combinação do rendimento do staking de ETH e do financiamento positivo do perp swap é o que gera o rendimento do USDe. O rendimento não é baseado no valor do token de governança da Ethena. USDe e UST geram rendimento de maneiras totalmente diferentes.

Riscos de Ethena

Embrulhe isso!

Ethena tem risco de contraparte cambial. Ethena não é descentralizada, nem tenta ser. Ethena mantém posições curtas de swap perp em bolsas centralizadas de derivativos (CEX). Se esses CEXs, por uma série de razões, não conseguirem pagar lucros em posições de swap ou não conseguirem devolver as garantias depositadas, a Ethena sofrerá uma perda de capital. A Ethena tenta mitigar o risco direto da contraparte cambial, colocando fundos em custodiantes terceiros, tais como:

O risco de contraparte do Tether está com os bancos TradFi. O risco de contraparte da Ethena está com CEXs de derivativos e custodiantes de criptografia.

Os CEXs são investidores em Ethena e têm interesse em não serem hackeados e em garantir pagamentos adequados sobre seus derivativos. Os CEXs derivativos são as empresas de criptografia mais lucrativas e querem continuar assim. Foder seus clientes não é um bom negócio. À medida que a Ethena cresce, crescem os contratos em aberto de derivativos, o que aumenta a receita de taxas para CEXs. Todos os incentivos estão alinhados. Os CEXs querem que Ethena tenha um bom desempenho.

O produto da Tether ajuda o funcionamento do mercado de capitais criptográficos. A Crypto existe como parte para desintermediar bancos TradFi. Os bancos TradFi querem que a criptografia falhe. O Banking Tether, de uma perspectiva fundamental, acelera o desaparecimento do TradFi. Os incentivos não estão alinhados. Os bancos TradFi não querem que o Tether tenha um bom desempenho e nem os seus reguladores.

Ethena é para nós, por nós, também conhecida como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

Contrato Inteligente LSD e Redução de Risco

Ethena possui LSDs ETH. Está exposto ao risco de contrato inteligente. Por exemplo, algo pode dar errado com o Lido e tornar o stETH inútil. Além disso, existe o risco de corte. O corte ocorre quando um validador de rede de nós Ethereum viola certas regras. Como penalidade, o capital ETH detido por um validador é reduzido, também conhecido como cortado.

Financiamento Negativo

Como mencionei anteriormente, a taxa de financiamento do perp swap pode ficar negativa por um período prolongado de tempo. A taxa de financiamento pode tornar-se tão negativa que o valor patrimonial líquido dos ativos da Ethena fique abaixo do montante de USDe emitido. Então o USDe quebraria a indexação negativa.

Risco de contrato inteligente Ethena

Assim como o Tether, o Ethena executa contratos inteligentes em blockchains públicos. Pode haver um bug no código que causa um comportamento inesperado que acaba resultando em perdas para os detentores de USDe. Normalmente, os hackers tentam cunhar uma tonelada de stablecoin de graça e depois trocá-la por outra criptografia em plataformas como Uniswap ou Curve. Isso faz com que a paridade se rompa à medida que a oferta da stablecoin aumenta, sem um aumento igual nos ativos que respaldam a stablecoin.

No entanto, os contratos inteligentes Ethena são relativamente simples, com a maior parte de sua complexidade residindo na engenharia offchain. O contrato de cunhagem/resgate onchain tem apenas aproximadamente 600 linhas de código e apenas os participantes aprovados podem interagir com o contrato onchain mais sensível, o que ajuda a reduzir esse risco de bloquear contrapartes maliciosas desconhecidas que interagem com ele.

Limites de crescimento

A oferta circulante de USDe só pode crescer tanto quanto o total de contratos em aberto de futuros de ETH e contratos de perp swap nas bolsas. A oferta circulante de stablecoins fiduciárias lastreadas fisicamente é de aprox. US$ 130 bilhões. O total de contratos em aberto para ETH em todas as bolsas nas quais a Ethena negocia é de aprox. US$ 8,5 bilhões e aprox. US$ 12 bilhões em todas as bolsas, bem como mais US$ 31 bilhões em contratos em aberto em contratos BTC que a Ethena pode utilizar assim que decidirem incorporar o BTC como garantia. Com cerca de US$ 43 bilhões em contratos em aberto combinados de BTC e ETH, é impossível para a Ethena, dadas as atuais condições de mercado, ocupar o primeiro lugar. Embora Ethena esteja começando com ETH, BTC e SOL são trivialmente fáceis de adicionar ao seu sistema, é simplesmente uma questão de sequenciamento.

Embora o que foi dito acima seja verdade, lembre-se de que eu disse que Ethena será coroada Rei dentro de muitos anos. À medida que a criptografia cresce como classe de ativos, o total de contratos em aberto crescerá exponencialmente. Alguns acreditam que a criptografia como classe de ativos atingirá US$ 10 trilhões neste ciclo. Nesse nível, não é absurdo que os contratos em aberto sobre os criminosos da ETH possam ultrapassar US$ 1 trilhão, dado que o Ether é a segunda maior criptomoeda em valor de mercado fiduciário.

Ethena crescerá à medida que a criptografia crescer.

Fundo de Seguro

O fundo de seguros existe para mitigar as perdas financeiras devido a alguns dos riscos descritos acima. Se a taxa de financiamento ficar negativa ou o dólar sintético se desvalorizar, os fundos atuarão como licitantes no mercado aberto do USDe. O fundo é composto por posições de stablecoins (USDT e USDC), stETH e USDe/USD LP. Atualmente, o fundo de seguros é capitalizado com recursos das rodadas de arrecadação de fundos do Ethena Labs e com uma parte do rendimento gerado pelo USDe que não é apostado. No futuro, os fundos serão capitalizados por uma taxa de juro de longo prazo sobre o rendimento, à medida que a oferta circulante de USDe cresce. O fundo de seguro está em US$ 16 milhões no momento em que este artigo foi escrito.

Nem o USDT nem o USDe estão isentos de riscos. Os riscos, porém, são diferentes. Tether e Ethena podem falhar, mas por razões diferentes.

Cadela de fichas!

À medida que as pessoas passam a acreditar que o rendimento do USDe não é fugazi, a circulação do USDe crescerá.

O próximo passo é possuir um pedaço do reino. É aí que entra em jogo o próximo token de governança Ethena.

Valorizando Ethena

Ethena, como qualquer emissor de moeda, vive e morre em senhoriagem. Essa é a diferença entre quanto custa criar dinheiro e quais bens reais o dinheiro pode comprar. Quero apresentar um modelo simples para avaliar Ethena com base nessas receitas de senhoriagem. Para aqueles que poderão adquirir tokens de governança Ethena nos próximos meses, cabe a você pelo menos tentar construir um modelo para avaliar o protocolo.

Qualquer USDe emitido pode ser apostado e ganhar o staking de ETH mais o rendimento do financiamento perp. A partir de agora, Ethena distribui o rendimento gerado pelos ativos que respaldam o sUSDe, enquanto o rendimento gerado pelos ativos que respaldam o USDe não apostado é enviado para o fundo de seguro. Após esta campanha de fragmentação, essa renda irá para o protocolo. Estimei que a divisão de longo prazo será de 80% do rendimento gerado pelo protocolo revertendo para o USDe apostado (sUSDe), enquanto 20% do rendimento gerado reverte para o protocolo Ethena.

Receita anual do protocolo Ethena = rendimento total * (1–80% * (1 — Fornecimento sUSDe / Fornecimento USDe))

Se 100% do USDe estiver apostado, ou seja, sUSDe Supply = USDe Supply:

Receita anual do protocolo Ethena = rendimento total * 20%

Rendimento total = fornecimento de USDe * (rendimento de staking de ETH + financiamento de swap ETH Perp)

O ETH Staking Yield e o ETH Perp Swap Funding são taxas de juros variáveis. A história recente pode nos guiar para o que é possível no futuro.

Rendimento de staking de ETH – presumo um rendimento de PA de 4%.

Financiamento de swap ETH Perp - presumo 20% PA.

% apostada — Atualmente, apenas 28% do USDe está apostado . Espero que isso aumente com o tempo. Presumo que 50% serão apostados no futuro.

A parte principal deste modelo é qual avaliação totalmente diluída (FDV) para múltiplo de receita deve ser usada. Este é sempre um jogo de adivinhação, mas apresentarei alguns caminhos futuros baseados em projetos de stablecoin DeFi comparáveis.

Usando esses múltiplos como guia, criei o seguinte potencial Ethena FDV.

O eixo horizontal é a oferta de USDe em bilhões. O eixo vertical é o múltiplo FDV/Rev.

Ondo é o garoto mais novo e mais quente do bloco stablecoin. Com um FDV de aproximadamente US$ 6 bilhões e apenas US$ 9 milhões de receita, ele é negociado a um múltiplo de 630x. Uau! Ethena pode ser avaliada em alturas semelhantes?

Os US$ 820 milhões em ativos da Ethena geraram um rendimento de 67% esta semana. Extrapolando isso para um ano, dada uma relação de fornecimento de 50% entre sUSDe e USDe, a receita anualizada da Ethena é de aproximadamente US$ 300 milhões. Usar uma avaliação semelhante à Ondo leva a um FDV de US$ 189 bilhões. Isso significa que o FDV da Ethena se aproximará de US$ 200 bilhões no lançamento? Não. Mas significa que o mercado pagará muito pelas receitas futuras da Ethena.

Iate!!

A história

Se você não se lembra de mais nada deste ensaio, lembre-se disto:

Ethena é para nós, por nós, também conhecida como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

É sua decisão comprar ou vender USDe ou o eventual token de governança Ethena. Espero que este ensaio contextualize a missão da Ethena e por que ela é importante para o sucesso da criptografia.

Com isso, despeço-me, pois devo me concentrar em não destruir minhas coxas enquanto destruo esta neve crocante.