Точно по графику пыль на корке возвращается на Хоккайдо, Япония. Днем солнечно и тепло, а ночью леденящий кровь холод. Такая погода создает плачевное состояние снега, называемое пылью на корке. Под тем, что кажется красивой плитой нетронутой силы, скрываются лед и хрустящий снег. Фу.

Поскольку переход зимы в весну ускоряется, я хочу вернуться к своему « Пыль на корке '' эссе, опубликованное год назад. В этом эссе я предложил, как создать синтетически обеспеченную стабильную монету, которая не обязана своим существованием банковской системе TradFi. Моя идея сочетает в себе длинную хеджированную криптовалюту с короткой позицией по свопу, создавая синтетическую валютную единицу. Я назвал его «накадолларом», потому что предполагал использовать биткоин и короткие перп-свопы XBTUSD в качестве способа создания синтетического доллара США. Я завершил эссе обещанием поддержать надежную команду, пытающуюся воплотить эту идею в жизнь любым возможным способом.

Какая разница за год. Гай — основатель Этены. До работы над Ethena Гай работал в хедж-фонде с оборотом в 60 миллиардов долларов, инвестируя в особые ситуации в сфере кредитования, прямых инвестиций и недвижимости. Гай обнаружил ошибку с шиткоинами летом DeFi, начавшимся в 2020 году, и никогда не оглядывался назад. Он вдохновился на выпуск собственного синтетического доллара после прочтения « Пыль на корке ». Но, как и все великие предприниматели, он хотел улучшить мою первоначальную идею. Вместо использования биткойнов он создал бы синтетическую стабильную монету доллара США, использующую эфир. По крайней мере, для начала.

Гай выбрал Эфир, потому что сеть Эфириума предлагала собственную доходность. Для обеспечения безопасности и обработки транзакций валидаторам сети Ethereum выплачивается небольшая сумма ETH за каждый блок непосредственно по протоколу. Это то, что я буду называть доходностью от ставки ETH. Кроме того, поскольку эфир сейчас является дефляционной валютой, существует фундаментальная причина, по которой форварды, фьючерсы и свопы ETH/USD торгуются с постоянной премией к споту. Владельцы коротких свопов могут получить эту премию. Сочетание физической ставки ETH и короткой позиции свопа ETH/USD создает высокодоходный синтетический доллар США. Ставка Этена доллары США (sUSDe) в настоящее время приносит примерно >50% годовых по состоянию на эту неделю.

Отличная идея — ничто без команды, способной ее реализовать. Гай назвал свой синтетический доллар Этена и собрал команду рок-звезд, чтобы быстро и безопасно запустить протокол. Maelstrom стал советником-учредителем в мае 2023 года, и взамен мы получили токены управления. В прошлом я работал со многими высококлассными командами, и ребята из Ethena справляются со своей задачей, не срезая углов. Перенесемся на двенадцать месяцев вперед, и стейблкоин Этены USDe работает с тираж приближается к одному миллиарду единиц всего через 3 недели существования в основной сети (TVL в размере 1 миллиарда долларов США; 1 доллар США = 1 доллар США).

Позвольте мне отказаться от наколенников, чтобы я мог честно обсудить будущее Эфины и стейблкоинов. Я считаю, что Ethena может затмить Tether как крупнейший стейблкоин. Пройдет много лет, чтобы это пророчество воплотилось в жизнь. Однако я хочу объяснить, почему Tether — лучший и худший бизнес в криптовалюте. Это лучший вариант, потому что это, вероятно, самый прибыльный финансовый посредник на одного сотрудника в TradFi и криптовалюте. Это худшее, потому что Tether существует для удовольствия своих более бедных банковских партнеров TradFi. Зависть Бэнкса и проблемы, которые Tether создает для стражей финансовой системы Pax Americana, могут мгновенно положить конец Tether.

Я хочу быть кристально ясным для всех этих заблудших сторонников Tether. Tether не является финансовым мошенничеством, и Tether не лжет о своих резервах. Кроме того, я испытываю огромное уважение к тем, кто основал и управляет Tether. Но при всем уважении, Этена собирается раскачать Tether.

Это эссе будет разделено на две части. Во-первых, я объясню, почему Федеральная резервная система США (ФРС), Казначейство США и крупные банки США с политическими связями желают уничтожить Tether. Во-вторых, я углублюсь в Эфину. Я дам краткий обзор того, как устроена Ethena, как она поддерживает привязку к доллару США и ее факторы риска. Наконец, я предложу модель оценки токена управления Ethena.

Прочитав это эссе, вы поймете, почему я считаю, что Ethena — лучший шанс криптоэкосистемы предоставить синтетический доллар, работающий на публичном блокчейне.

Примечание. Фиатные стейблкоины с физическим обеспечением — это монеты, в которых эмитент хранит фиатные деньги на банковском счете, например Tether, Circle, First Digital (кхе-кхе… Binance) и т. д. Фиатные стейблкоины с синтетическим обеспечением — это монеты, в которых эмитент хранит криптовалюту, хеджированную с помощью короткого производного инструмента, например Ethena. .

Позеленевший от зависти

Tether (символ: USDT) — крупнейший стейблкоин, измеряемый количеством токенов в обращении. 1 доллар США = 1 доллар США. USDT пересылается между кошельками в различных публичных блокчейнах, таких как Ethereum. Для поддержания привязки Tether держит на банковском счете 1 доллар США за каждую единицу USDT в обращении.

Без банковского счета в долларах США Tether не может выполнять свои функции по созданию USDT, хранению долларов США, поддерживающему USDT, и погашению USDT.

Создание: Без банковского счета невозможно создать USDT, поскольку трейдеру некуда отправить свои доллары США.

Хранение долларов США: без банковского счета негде хранить доллары США, поддерживающие USDT.

Погашение USDT: без банковского счета невозможно выкупить USDT, поскольку нет банковского счета, с которого можно было бы отправить доллары США погашающему лицу.

Наличие банковского счета недостаточно для обеспечения успеха, поскольку не все банки созданы равными. Во всем мире существуют тысячи банков, которые могут принимать депозиты в долларах США, но только некоторые банки имеют основной счет в ФРС. Любой банк, желающий провести клиринг долларов США через ФРС для выполнения своих обязательств в качестве банка-корреспондента в долларах США, должен иметь основной счет. ФРС сохраняет за собой полное право выбирать, каким банкам будут предоставлены основные счета.

Я быстро объясню, как работает корреспондентский банкинг.

Существует три банка: A, B и C. Банки A и B расположены в двух юрисдикциях за пределами США. Банк C — банк США с основным счетом. Банки А и Б хотели бы иметь возможность перемещать доллары США по бумажной финансовой системе. Каждый из них подает заявку на использование банка C в качестве банка-корреспондента. Банк C оценивает клиентские базы банков и утверждает их.

Банку А необходимо отправить 1000 долларов США в банк Б. Поток средств в размере 1000 долларов США перемещается со счета банка А в банке С на счет банка Б в банке С.

Давайте немного изменим пример и добавим банк D, который также является банком США с основным счетом. Банк А использует банк С в качестве банка-корреспондента, а банк Б использует банк D в качестве банка-корреспондента. А что произойдет, если банк А захочет отправить 1000 долларов в банк Б? Поток средств таков: банк C переводит 1000 долларов США со своего счета в ФРС на счет банка D в ФРС. Банк D наконец зачисляет на счет банка B 1000 долларов.

Обычно банки за пределами США используют банк-корреспондент для перевода долларов США по всему миру. Это связано с тем, что доллары США должны быть очищены непосредственно через ФРС, как только они перемещаются между юрисдикциями.

Я занимаюсь криптовалютой с 2013 года, и чаще всего банк криптовалютной биржи, в котором вы вносите фиатные деньги, не является банком с местонахождением в США, а это означает, что он полагается на американский банк с основным счетом для обработки депозитов и снятия фиатных денег. Эти небольшие неамериканские банки жаждут депозитов и банковских криптовалютных компаний, потому что они могут взимать высокие комиссии и ничего не платить за депозиты. Во всем мире банки обычно отчаянно нуждаются в дешевом финансировании в долларах США, поскольку доллар США является глобальной резервной валютой. Однако эти более мелкие иностранные банки должны взаимодействовать со своим банком-корреспондентом для обработки депозитов и снятия долларов за пределами своего места жительства. Хотя банки-корреспонденты по какой-то причине терпят эти бумажные потоки, связанные с криптобизнесом, иногда некоторые криптоклиенты отключаются от более мелких банков по указанию банка-корреспондента. Если меньший банк не соблюдает требования, он теряет корреспондентские банковские отношения, а также возможность перемещать доллары по всему миру. Банк, который теряет способность перемещать доллары, — это ходячий мертвый банк. Таким образом, более мелкие банки всегда будут отказываться от криптоклиентов, если об этом попросит банк-корреспондент.

Это корреспондентское пребывание имеет важное значение, когда мы анализируем силу банковских партнеров Tether.

Партнеры Tether Banking:

Британия Банк и Траст

• 
  Кантор Фицджеральд*

Капитал Юнион

Ансбахер

Делтек Банк и Траст

Из пяти перечисленных банков только один, Cantor Fitzgerald, является банком с местонахождением в США. Однако ни один из пяти банков не имеет Главный счет ФРС. Кантор Фицджеральд — первичный дилер, который помогает ФРС осуществлять операции на открытом рынке, такие как покупка и продажа облигаций. Способность Tether переводить и хранить доллары США полностью зависит от прихоти непостоянных банков-корреспондентов. Учитывая размер портфеля казначейских векселей США Tether, я предполагаю, что их партнерство с Cantor имеет решающее значение для продолжения доступа к этому рынку.

Если кто-либо из этих руководителей банков не вел переговоры о приобретении пакета акций Tether в обмен на предоставление банковских услуг, то они дураки. Вы поймете почему, когда я позже представлю показатель дохода Tether на одного сотрудника.

Это объясняет, почему банковские партнеры Tether не оптимальны. Далее я хочу объяснить, почему ФРС не нравится бизнес-модель Tether и почему на фундаментальном уровне она не имеет ничего общего с криптовалютой, а полностью связана с тем, как функционируют денежные рынки долларов США.

Полностью зарезервированное банковское дело

Tether, если смотреть через призму TradFi, представляет собой полностью зарезервированный банк, также называемый узким банком. Банк с полным резервированием принимает депозиты, не выдавая их взаймы. Единственная услуга, которую он предлагает, — это перевод денег туда и обратно. Проценты по депозитам практически не выплачиваются, поскольку вкладчики не подвергаются никакому риску. Если бы все вкладчики одновременно потребовали вернуть свои деньги, банк мог бы удовлетворить эту просьбу мгновенно. Следовательно, название — полностью зарезервировано. Сравните это с банком с частичным резервированием, где размер кредитного портфеля больше, чем депозитная база. Если все вкладчики одновременно потребуют вернуть свои деньги у банка с частичным резервированием, банк разорится. Банки с частичным резервированием платят проценты за привлечение депозитов, но вкладчики сталкиваются с риском.

Tether — это, по сути, полностью зарезервированный банк в долларах США, который предоставляет услуги по транзакциям в долларах США на основе общедоступных блокчейнов. Вот и все. Никаких кредитов, никаких смешных вещей.

ФРС не любит банки с полным резервированием не из-за того, кто их клиенты, а скорее из-за того, что эти банки делают со своими депозитами. Чтобы понять, почему ФРС ненавидит полностью резервированную банковскую модель, мне нужно обсудить механизм количественного смягчения (QE) и его последствия.

Банки обанкротились во время Великого финансового кризиса 2008 года, потому что у них не было достаточных резервов для покрытия убытков по сомнительным ипотечным кредитам. Резервы — это средства, которые банки размещают в ФРС. ФРС отслеживает размер банковских резервов в сравнении с совокупной суммой непогашенных кредитов. После 2008 года ФРС гарантировала, что у банков никогда не будет недостатка в резервах. ФРС сделала это, проведя количественное смягчение.

QE — это процесс, посредством которого ФРС покупает облигации у банков и кредитует их резервами, хранящимися в ФРС. ФРС провела программу количественного смягчения облигаций на триллионы долларов, увеличив баланс банковских резервов. Ура!

QE не была столь же безумно инфляционной в очевидном смысле, как проверки стимулирования COVID, потому что банковские резервы остались в ФРС. Стимулы от COVID передавались непосредственно населению, которое оно могло тратить по своему усмотрению. Если бы банки вместо этого предоставили взаймы эти резервы, инфляция после 2008 года мгновенно выросла бы, потому что деньги оказались бы в руках предприятий и частных лиц.

Дробные банки существуют для выдачи кредитов; если они не выдают кредиты, они не зарабатывают деньги. Таким образом, банки с частичным резервированием, при прочих равных условиях, предпочтут одолжить свои резервы платежеспособным клиентам, а не оставлять их в ФРС. У ФРС возникла проблема. Как они гарантируют, что банковская система будет иметь почти бесконечные резервы, не создавая при этом инфляции? ФРС предпочла дать «взятку» банковскому сектору, а не кредитовать.

Подкуп банков требовал от ФРС выплаты процентов по избыточным резервам банковской системы. Чтобы рассчитать размер взятки, умножьте общий объем банковских резервов, хранящихся в ФРС, на проценты по резервным остаткам (IORB). IORB должен колебаться между нижней и верхней границей ставки по федеральным фондам. Прочитайте мое эссе» Кайт или доска '', чтобы понять, почему.

Кредитование – это рискованно. Дефолт заемщиков. Банки скорее будут получать безрисковый процентный доход от ФРС, чем кредитовать частный сектор и нести возможные убытки. Таким образом, непогашенные кредиты банковской системы не росли такими же темпами, как баланс ФРС по мере продвижения количественного смягчения. Однако успех стоит недешево. Когда ставка по федеральным фондам составляла от 0% до 0,25%, взятка стоила недорого. Но теперь, когда ставки по федеральным фондам составляют от 5,25% до 5,50%, взятка IORB обходится ФРС в миллиарды долларов в год.

ФРС поддерживает «высокие» процентные ставки, чтобы сдержать инфляцию; однако из-за более высокой стоимости IORB ФРС стала убыточной. Казначейство США и, как следствие, американское общество напрямую финансируют взятки ФРС банкам через программу IORB. Когда ФРС зарабатывает деньги, она переводит эти платежи в Казначейство США. Когда ФРС теряет деньги, Казначейство США занимает деньги и направляет их ФРС для покрытия своих убытков.

QE решило проблему недостаточных банковских резервов. Теперь ФРС хочет сократить объем банковских резервов, чтобы сдержать инфляцию. Введите количественное ужесточение (QT).

QT — это когда ФРС продает облигации банковской системе, оплачиваемые резервами, хранящимися в ФРС. Там, где QE увеличивает банковские резервы, QT уменьшает их. Поскольку банковские резервы падают, стоимость взятки IORB также падает. Очевидно, что ФРС будет недовольна, если банковские резервы вырастут в то же время, когда она платит высокие ставки из-за IORB.

Полностью резервированная банковская модель противоречит заявленным целям ФРС. Банк с полным резервированием не выдает кредиты, а это означает, что 100% депозитов размещаются в ФРС в качестве резервов. Если бы ФРС начала предоставлять полностью зарезервированные банковские лицензии банкам, ведущим бизнес, аналогичный Tether, это усугубило бы потери центрального банка.

Tether не является банком, имеющим лицензию США, поэтому он не может делать депозиты напрямую в ФРС и зарабатывать IORB. Но Tether может вкладывать наличные в фонды денежного рынка, которые имеют доступ к программе обратного репо (RRP). RRP похож на IORB в том, что ФРС должна платить процентную ставку между нижней и верхней границей федеральных фондов, чтобы точно диктовать, где торговать краткосрочными ставками. Казначейские векселя (T-bills), которые представляют собой бескупонные облигации со сроком погашения менее одного года, торгуются с доходностью, немного превышающей ставку RRP. Поэтому, хотя Tether не является банком, его депозиты инвестируются в инструменты, которые требуют выплаты процентов от ФРС и Казначейства США. Tether инвестировал почти 81 миллиард долларов в фонды денежного рынка и казначейские векселя. Tether ругает ФРС. И ФРС не похожа.

Tether использует арбитраж ФРС, поскольку Tether платит 0% по остаткам в USDT, но зарабатывает примерно верхнюю границу ставки по федеральным фондам. Это чистая процентная маржа Tether (NIM). Как вы можете себе представить, Tether очень рад, что ФРС повышает ставки, поскольку чистая процентная маржа выросла с практически 0% до почти 6% менее чем за 18 месяцев (с марта 2022 года по сентябрь 2023 года).

Tether — не единственный эмитент стейблкоинов, обвиняющий ФРС. Circle (символ: USDC) и все другие стейблкоины, которые принимают доллары США и выпускают токены, делают то же самое.

Если банки по какой-то причине откажутся от Tether, ФРС ничем не сможет помочь. На самом деле, во время внебрачного визита Тиффани Фонг управляющие ФРС будут смеяться больше, чем пухлый Сэм Бэнкман-Фрид.

А как насчет Плохой Гурл Йеллен? Есть ли у ее казначейства претензии к Tether?

Tether слишком большой

Министру финансов США Джанет Йеллен нужен хорошо функционирующий рынок казначейских облигаций США. Это позволяет ей занимать деньги, необходимые для покрытия многотриллионного годового государственного дефицита. После 2008 года размер рынка казначейских облигаций США наряду с бюджетным дефицитом резко увеличился. Чем больше он растет, тем более хрупким он становится.

Этот график индекса ликвидности государственных ценных бумаг США четко показывает снижение ликвидности рынка казначейских облигаций США после COVID (более высокое число означает ухудшение условий ликвидности). Чтобы расстроить рынок, требуется меньший объем продаж. Под расстроением рынка я подразумеваю быстрое падение цен на облигации или рост доходности.

Tether теперь является одним из 22 крупнейших держателя долга Казначейства США . Если Tether по какой-либо причине придется быстро продать свои активы, это может вызвать хаос на мировых рынках облигаций. Я говорю глобальный, потому что все бумажные долговые инструменты в той или иной форме отклоняются от кривой Казначейства США.

Если банковские партнеры Tether загрузят Tether, Йеллен может вмешаться следующими способами:

1. Возможно, она бы оговорила, что Tether будет предоставлено разумное время, чтобы оставаться клиентом, чтобы ему не приходилось продавать свои активы для быстрого удовлетворения запросов на погашение.

   
   

2. Возможно, она заморозит активы Tether, чтобы компания не могла ничего продать, пока не почувствует, что рынок способен поглотить активы Tether.

   
   

Но чего Йеллен точно делать не будет, так это помогать Tether найти другого долгосрочного банковского партнера. Рост Tether и аналогичных стейблкоинов, обслуживающих рынок криптовалют, создает риск для рынка казначейских облигаций США.

Возможно, если бы Tether решила покупать облигации, которые никому не нужны, то есть долгосрочные облигации со сроком погашения >10 лет, вместо краткосрочных векселей, которые нужны всем, Йеллен могла бы оказаться на их стороне. Но зачем Tether идти на такой риск продолжительности, чтобы заработать МЕНЬШЕ денег, чем предлагается через казначейские векселя с более коротким сроком погашения? Это связано с инверсией кривой доходности (длинные ставки ниже, чем краткосрочные).

Самые мощные подразделения финансового аппарата Pax Americana предпочли бы, чтобы Tether не существовало. И все это не имеет ничего общего с криптовалютой.

Tether слишком богат

Талантливые аналитики Maelstrom составили следующий спекулятивный баланс и отчет о прибылях и убытках Tether. Для этого они использовали сочетание публичных заявлений Tether и своего суждения.

Ниже представлена таблица восьми банков «Слишком больших, чтобы обанкротиться» (TBTF), которые управляют экономической и политической системой Pax Americana, и их чистая прибыль за 2023 финансовый год.

Cantor Fitzgerald — это не банк, а первичный дилер и торговый дом. Есть только 23 банка-первичного дилера . Следовательно, в столбце «Общая сумма депозитов» это число для Cantor представляет собой стоимость активов его баланса. Я получил оценку чистого дохода и общей численности рабочей силы Cantor от Циппия .

Tether заработал $62 млн на одного сотрудника. Ни один другой банк в списке не приблизился к этому показателю. Прибыльность Tether — еще один пример того, как криптовалюта повлияет на крупнейшую передачу богатства в истории человеческой цивилизации.

Почему ни один из этих банков TBTF не предлагает конкурирующий стейблкоин с привязкой к фиату? Tether зарабатывает больше на одного сотрудника, чем любой из этих банков, но без этих банков и других подобных им Tether не может существовать.

Вместо того, чтобы требовать дебанкинга Tether, возможно, один из этих банков мог бы купить Tether. Но зачем им это делать? Это определенно не для технологий. Код для развертывания клона смарт-контракта Tether уже находится в Интернете из-за прозрачности публичных блокчейнов.

Если бы я был генеральным директором американского банка, обеспечивающим существование Tether, я бы немедленно лишил их банковских средств и предложил бы конкурирующий продукт. Первый американский банк, предложивший стейблкоин, быстро захватил бы рынок. Для пользователя владение монетой JPMorgan менее рискованно, чем Tether. Первое — это ответственность банка «Слишком большого, чтобы обанкротиться», который, по сути, является ответственностью империи. Последнее — ответственность частной компании, презираемой всей банковской системой США и ее регуляторами.

У меня нет оснований полагать, что американский банк замышляет свергнуть Tether. Но сделать это было бы тривиально. Почему Tether, принадлежащему криптовалютным мадам, болтающимся на Багамах, существование которых на 100% зависит от доступа к банковской системе США, позволяется за несколько торговых дней зарабатывать больше, чем Джейми Даймон? Вещи, которые заставляют тебя идти, хм…

По мере развития бычьего рынка криптовалют акции с любыми касательными направлениями криптографического бизнеса будут расти. Американский банк, акции которого падают из-за беспокойства рынка по поводу плохих кредитов на коммерческую недвижимость, может получить повышение оценки, выйдя на рынок криптовалютных стейблкоинов. Возможно, это весь стимул, необходимый американскому банку для того, чтобы, наконец, напрямую конкурировать с Tether, Circle и т. д.

Если IPO Circle пройдет успешно, ожидайте проблем со стороны банковской системы. Компании, работающие со стейблкоинами, такие как Circle и Tether, должны торговать с дисконтом к прибыли, потому что у них нет конкурентного рва. Тот факт, что Circle может провести IPO, сам по себе комедия.

Нет горы выше…

Я только что объяснил, почему банковской системе США уничтожить Tether будет легче, чем победить Кэролайн Эллисон на олимпиаде по математике. Но почему мы, как криптоэкосистема, должны создавать другой тип стейблкоина, привязанного к фиату?

Благодаря Tether мы знаем, что рынки криптовалютного капитала желают иметь стейблкоин, привязанный к фиату. Проблема в том, что банки предоставляют дерьмовый сервис, потому что у них нет конкуренции за лучшее. Используя Tether, любой, у кого есть подключение к Интернету, имеет доступ к платежам в долларах США круглосуточно и без выходных.

У Tether есть две основные проблемы:

1. Пользователи не получают никакой доли от NIM Tether.

   
   

2. Банковская система США может в одночасье закрыть Tether, даже если она сделает все по правилам.

   
   

Честно говоря, пользователи любой валюты обычно не участвуют в доходах от эмиссии. Владение физическими долларовыми купюрами не дает вам права на прибыль ФРС… но определенно на ее убытки. Таким образом, держателям USDT не следует рассчитывать на получение чистой процентной маржи Tether. Однако единственной пользовательской базой, которая должна получить компенсацию, являются криптобиржи.

Основной вариант использования Tether — это валюта финансирования, используемая для криптовалютной торговли. Tether также предлагает практически мгновенный способ перемещения фиатных средств между торговыми площадками. Биржи как площадки для торговли криптовалютами приносят пользу Tether, но они ничего не получают взамен. Не существует токена управления Tether, который можно было бы приобрести, который давал бы держателю право требования на NIM. Если биржа каким-то образом не приобрела капитал на заре существования Tether, у нее не будет возможности разделить успех Tether. Это не слезливая история о том, почему Tether следует раздавать деньги биржам. Вместо этого это мотивирует биржи поддерживать эмитента стейблкоинов, который передает большую часть NIM держателям и предлагает биржам возможность приобрести токены управления по низкой цене на ранних этапах развития эмитента.

Очень просто: если кто-то хочет попытаться обогнать Tether, он должен выплатить большую часть NIM держателям стейблкоинов и продать дешевые управляющие токены биржам. Вот как кальмары-вампиры атакуют физические стейблкоины, обеспеченные бумажными деньгами.

Этена следовала этому сценарию в буквальном смысле. Владельцы USDe могут делать ставки напрямую через Ethena и зарабатывать большую часть чистой процентной маржи. Все основные биржи инвестировали в Ethena на ранних этапах сбора средств. В таблице капитализации Ethena представлены Binance Labs, Bybit через Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini и Kraken в качестве инвесторов-партнеров по обмену.

С точки зрения доли рынка, которую представляют эти биржи, они покрывают примерно 90% открытого интереса ETH на основных биржах.

Как это работает?

Этена — это фиатный криптодоллар с синтетическим обеспечением.

ЭТХ = Эфир

stETH = дериватив ETH со ставкой Lido

ETH = стETH

ETH = stETH = 10 000 долларов США

Стоимость контракта по свопу ETH/USD = 1 доллар США в ETH или stETH = 1 / стоимость ETH или stETH в долларах США.

Колышек

USDe — это стейблкоин, выпущенный Ethena, который будет привязан к доллару США в соотношении 1:1.

Этена привлекает различных авторизованных участников (AP). Точкам доступа разрешено чеканить и сжигать доллары США в соотношении 1:1.

Чеканка:

В настоящее время принимаются stETH Lido, Mantle mETH, Binance WBETH и ETH. Затем Ethena автоматически продает своп ETH/USD, чтобы зафиксировать стоимость этого ETH или ETH LSD в долларах США. Затем протокол чеканит эквивалентную сумму в долларах США, соответствующую стоимости хеджирования коротких персов в долларах США.

Пример:

1. AP вносит 1 stETH на сумму 10 000 долларов США.
2. Ethena продает 10 000 контрактов свопа ETH/USD = 10 000 долларов США / стоимость контракта 1 доллар США.
3. AP получает 10 000 долларов США, потому что Ethena продала 10 000 контрактов свопа ETH/USD.

Горение:

Чтобы сжечь USDe, точка доступа вносит USDe в Ethena. Затем Ethena автоматически покрывает часть своей короткой позиции по свопу ETH/USD, что открывает определенную сумму в долларах США. Затем протокол сжигает USDe и возвращает определенное количество ETH или ETH LSD на основе общей суммы разблокированной стоимости в долларах США за вычетом комиссий за исполнение.

Пример:

1. AP вносит 10 000 долларов США.

2. Ethena выкупает 10 000 контрактов свопа ETH/USD = 10 000 долларов США / 1 доллар США. Стоимость контракта.

3. AP получает 1 stETH = 10 000 * 1 доллар США / 10 000 долларов США в stETH/USD за вычетом комиссий за исполнение.

   
   

Чтобы понять, почему изначально USDe должен торговаться с небольшой премией к доллару США на торговых платформах стейблкоинов, таких как Curve, я объясню, почему пользователи хотят хранить USDe.

Доходность в долларах США

Комбинация доходности от ставок ETH и финансирования свопа ETH/USD соответствует высокой синтетической доходности в долларах США. Чтобы получить этот доход, держатели USDe делают ставку непосредственно в приложении Ethena. Чтобы начать зарабатывать, требуется меньше минуты.

Потому что доходность sUSDe, равная примерно 30% на момент публикации, очень высока; пользователи, которые уже владеют стейблкоинами в долларах США, которые приносят гораздо меньшую прибыль, перейдут на sUSDe. Это оказывает давление на покупателей и приведет к росту цены USDe в пулах Curve. Когда USDe торгуется с достаточно большой премией, AP вмешаются и будут арбитражировать разницу.

Как вы можете видеть, sUSDe (стейкинг USDe) приносит значительно большую доходность, чем sDAI (стейкинг DAI) и месячные казначейские векселя США. Источник: Этена

Представьте себе: 1 доллар США = 2 доллара США. Если AP может создать 1 USDe с помощью ETH или stETH стоимостью 1 USDT, они могут получить безрисковую прибыль в 1 доллар США. Вот процесс:

1. Переведите доллары США на биржу.

2. Продайте 1 доллар США за ETH или stETH.

3. Внесите ETH или stETH в приложении Ethena и получите 1 доллар США.

4. Внесите USDe на Curve и продайте его за 2 USDT.

5. Продайте 2 USDT за 2 доллара США на бирже и выведите доллары США на банковский счет.

   
   

Если пользователи считают, что Ethena безопасна и доходность реальна, в этом гипотетическом примере USDT в обращении упадет, а USDE в обращении вырастет.

Доходность Terra USD (UST)

Слишком многие люди в криптовалюте верят, что Ethena потерпит неудачу так же, как и UST. UST был стейблкоином, прикрепленным к экосистеме Terra/Luna. Anchor, децентрализованный протокол денежного рынка в экосистеме Terra, предлагал тем, кто делает ставку UST, 20% годовой доходности. Люди могут внести UST, а затем Anchor одолжит этот депозит заемщику.

Любой эмитент стейблкоинов должен убедить пользователей, почему им следует перейти с (обычно Tether) на новый продукт. Высокая урожайность — вот что побуждает к переходу.

UST был обеспечен Luna, а Биткойн был куплен путем продажи Luna. Луна была токеном управления экосистемой. Фонду принадлежала большая часть Луны. Из-за высокой цены Luna фонд продал Luna за UST, чтобы платить высокие процентные ставки UST. Процентная ставка выплачивалась не в физических долларах США, а, скорее, вы заработали больше токенов UST. Хотя UST сохранял привязку к доллару США в соотношении 1:1, рынок считал, что если у него будет больше UST, то будет и больше долларов США.

По мере роста общей стоимости UST, заблокированной для Anchor, росли и процентные расходы по UST. Для фонда стало невыносимо продолжать продавать Luna для субсидирования вознаграждений Anchor UST. Доходность пришла только благодаря убеждению рынка в том, что Luna должна стоить миллиарды долларов.

Когда Luna начала падать в цене, началась спираль смерти алгоритмического стейблкоина. Из-за того, что Luna была отчеканена и сожжена, чтобы сохранить привязку UST к доллару США в соотношении 1:1, стало труднее поддерживать привязку UST к доллару, поскольку стоимость Luna упала. Как только привязка резко сломалась, все проценты UST, накопленные на Anchor, стали бесполезными.

Этена Йилд

USDe генерирует доходность совершенно иначе, чем UST. Этена владеет двумя активами, которые приносят доход.

Ставка ETH:

ETH размещается с использованием ликвидных деривативов, таких как Lido (stETH). stETH получает доход от ставок ETH. ETH хранится на Lido. Lido управляет узлами проверки, капитализированными депозитами ETH, и переводит ETH, выплаченный сетью Ethereum, держателям stETH.

Обмен преступниками:

Перп-своп представляет собой непрерывную полосу краткосрочных фьючерсных контрактов. Ставки финансирования большинства свопов преступников сбрасываются каждые 8 часов. Ставка финансирования основана на премии или скидке перпера по сравнению со спотовым. Если в течение предыдущих 8 часов преступник торговал с премией 1% по сравнению со спотом, ставка финансирования составит +1% для следующего периода. Если ставка финансирования положительна, длинные позиции платят коротким; и обратное верно, если ставка отрицательна.

Ethena удерживает короткие позиции по свопу, чтобы зафиксировать ставку ETH в долларах США. Следовательно, если финансирование положительное, Этена получает процентный доход. Если он отрицательный, выплачиваются проценты. Очевидно, что как держатели USDe, мы хотим быть уверены, что Ethena получит проценты, а не выплатит их. Вопрос в том, почему ETH/USD должна торговаться с премией на форвардной основе?

Эфир сейчас является дефляционной валютой. Доллар США является инфляционной валютой. Если в будущем ETH будет меньше, но больше долларов США, то ETH/USD должен торговаться на более высокой бирже на форвардной основе. Это означает, что любой форвардный производный инструмент с кредитным плечом, такой как перперный своп, должен торговаться с премией к спотовому споту. Финансирование должно по большей части быть положительным, а это означает, что Этена получает проценты. Данные подтверждают это.

Что могло бы заставить Эфир превратиться из дефляционной валюты в инфляционную? Если бы использование сети Ethereum резко упало, в каждом блоке сжигалось бы гораздо меньше газа ETH. В этом случае вознаграждение за блок Эфира будет больше, чем сожженный газ Эфира.

Что могло бы заставить доллар США превратиться из инфляционной валюты в дефляционную? Американским политикам необходимо перестать тратить чертову кучу денег на переизбрание. ФРС должна сократить свой баланс до нуля. Это приведет к серьезному сокращению обращения долларовых кредитных денег.

Я не верю, что какой-либо переворот может произойти; поэтому разумно ожидать положительной ставки фондирования в течение большинства периодов в обозримом будущем.

USDe – это не UST.

Сочетание доходности от ставок ETH и положительного финансирования перпер-свопов — это то, что генерирует доходность USDe. Доходность не зависит от стоимости токена управления Ethena. USDe и UST генерируют доход совершенно по-разному.

Этена Риски

Заверните!

Этена имеет валютный риск контрагента. Этена не децентрализована и не пытается ею быть. Ethena держит короткие позиции по свопам на централизованных биржах производных финансовых инструментов (CEX). Если эти CEX по каким-либо причинам не смогут выплачивать прибыль по своп-позициям или не смогут вернуть внесенное обеспечение, Ethena понесет потерю капитала. Ethena пытается снизить прямой риск контрагента по обмену, размещая средства у сторонних хранителей, таких как:

Контрагентский риск Tether связан с банками TradFi. Контрагентский риск Ethena связан с производными CEX и хранителями криптовалюты.

Биржи CEX являются инвесторами в Ethena и заинтересованы в том, чтобы их не взломали, а также в обеспечении надлежащих выплат по своим деривативам. Производные CEX — самые прибыльные криптовалютные компании, и они хотят оставаться такими. Трахать своих клиентов – это нехороший бизнес. По мере роста Ethena растет открытый интерес к деривативам, что увеличивает комиссионный доход для CEX. Все стимулы согласованы. CEX хотят, чтобы Этена преуспела.

Продукт Tether помогает функционировать рынкам криптовалютного капитала. Крипто существует для устранения посредников в банках TradFi. Банки TradFi хотят, чтобы криптовалюта потерпела крах. Банковский Tether с фундаментальной точки зрения ускоряет упадок TradFi. Стимулы не согласованы. Банки TradFi не хотят, чтобы Tether преуспевал, как и их регулирующие органы.

Этена для нас, для нас, она же FUBU.

Tether — для нас, для них, он же FUBAR.

Смарт-контракт LSD и снижение рисков

Этена владеет ЛСД ETH. Он подвержен риску смарт-контракта. Например, что-то может пойти не так с Лидо, что сделает stETH бесполезным. Кроме того, существует риск порезаться. Слэшинг происходит, когда валидатор сети узлов Ethereum нарушает определенные правила. В качестве наказания капитал ETH, принадлежащий валидатору, уменьшается.

Отрицательное финансирование

Как я упоминал ранее, ставка финансирования перпер-свопов может стать отрицательной в течение длительного периода времени. Ставка финансирования может стать настолько отрицательной, что чистая стоимость активов Ethena окажется ниже суммы выпущенных долларов США. Тогда USDe сломает привязку вниз.

Риск смарт-контракта Ethena

Как и Tether, Ethena запускает смарт-контракты в публичных блокчейнах. В коде может быть ошибка, которая вызывает неожиданное поведение, которое в конечном итоге приводит к потерям для держателей USDe. Обычно хакеры пытаются бесплатно отчеканить тонну стейблкоина, а затем обменять его на другую криптовалюту на таких платформах, как Uniswap или Curve. Это приводит к разрушению привязки, поскольку предложение стейблкоина увеличивается без равного увеличения активов, поддерживающих стейблкоин.

Однако смарт-контракты Ethena относительно просты, и большая часть их сложности связана с разработкой оффчейн. Ончейн-контракт выпуска/погашения содержит всего около 600 строк кода, и только одобренные участники могут взаимодействовать с наиболее конфиденциальным ончейн-контрактом, что помогает снизить этот риск, блокируя взаимодействие с ним вредоносных неизвестных контрагентов.

Пределы роста

Обратное предложение USDe может вырасти только до уровня общего открытого интереса к фьючерсам ETH и контрактам perp swap на биржах. В обращении находится ок. 130 миллиардов долларов. Общий открытый интерес к ETH на всех биржах, на которых торгуется Ethena, составляет ок. 8,5 миллиардов долларов и ок. 12 миллиардов долларов на всех биржах, а также еще 31 миллиард долларов открытого интереса по контрактам BTC, которые Ethena сможет использовать, как только они решат использовать BTC в качестве залога. Имея около $43 млрд совокупного открытого интереса к BTC и ETH, Ethena, учитывая текущие рыночные условия, не может занять первое место. Хотя Ethena начинается с ETH, BTC и SOL легко добавить в их систему, это просто вопрос последовательности.

Хотя вышесказанное верно, помните, что я сказал, что Эфина будет коронована королем через много лет. По мере роста криптовалюты как класса активов общий открытый интерес будет расти в геометрической прогрессии. Некоторые полагают, что криптовалюта как класс активов в этом цикле достигнет 10 триллионов долларов. На этом уровне не является абсурдным то, что открытый интерес к ETH может превысить 1 триллион долларов, учитывая, что Ether является второй по величине криптовалютой по рыночной капитализации.

Этена будет расти по мере роста криптовалют.

Страховой фонд

Страховой фонд предназначен для смягчения финансовых потерь из-за некоторых рисков, описанных выше. Если ставка финансирования станет отрицательной или синтетический доллар упадет, фонды выступят в роли участников торгов на открытом рынке USDe. Фонд состоит из позиций стейблкоинов (USDT и USDC), stETH и USDe/USD LP. В настоящее время страховой фонд капитализируется за счет средств, полученных в ходе раундов сбора средств Ethena Labs, а также за счет части дохода, полученного от USDe, которая не ставится на кон. В будущем фонды будут капитализироваться за счет долгосрочной ставки доходности по мере роста количества долларов США в обращении. На момент написания страховой фонд составлял 16 миллионов долларов.

Ни USDT, ни USDe не лишены риска. Однако риски разные. Tether и Ethena в конечном итоге могут потерпеть неудачу, но по разным причинам.

Жетоны, сука!

Поскольку люди начинают верить, что доходность USDe не является фугази, USDe в обращении будет расти.

Следующий шаг – владение кусочком королевства. Именно здесь в игру вступает предстоящий токен управления Ethena.

Ценность Этены

Этена, как и любой эмитент валюты, живет и умирает за счет эмиссии. В этом разница между тем, сколько стоит создание денег, и тем, какие реальные товары можно купить за деньги. Я хочу представить простую модель оценки Эфины на основе этих доходов от эмиссии. Тем, кто может приобрести токены управления Ethena в ближайшие месяцы, следует хотя бы попытаться построить модель для оценки протокола.

Любые выпущенные доллары США можно застейкать и получить ставку в ETH плюс доход от перпового финансирования. На данный момент Ethena распределяет доход, полученный от активов, поддерживающих sUSDe, в то время как доход, полученный от активов, поддерживающих нестейкинг USDe, отправляется в страховой фонд, после этой кампании по осколкам этот доход пойдет в протокол. Я подсчитал, что долгосрочное разделение составит 80% генерируемой протоколом доходности, поступающей в размещенные USDe (sUSDe), в то время как 20% генерируемой доходности поступает в протокол Ethena.

Годовой доход протокола Ethena = Общая доходность * (1–80% * (1 — предложение sUSDe / предложение USDe))

Если поставлено 100% USDe, т.е. Предложение sUSDe = Предложение USDe:

Годовой доход протокола Ethena = общая доходность * 20%

Общая доходность = Предложение в долларах США * (Доходность от ставок ETH + Финансирование Perp Swap ETH)

Доходность от ставок ETH и финансирование свопов ETH представляют собой переменные процентные ставки. Новейшая история может указать нам на то, что возможно в будущем.

Доходность от ставок ETH — я предполагаю, что доходность PA составит 4%.

ETH Perp Swap Funding — я предполагаю 20% PA.

% ставок — В настоящее время на кону находится только 28% USDe. . Я ожидаю, что со временем эта цифра увеличится. Я предполагаю, что в будущем будет поставлено 50%.

Ключевой частью этой модели является то, какой мультипликатор полностью разбавленной оценки (FDV) к выручке следует использовать. Это всегда игра в угадайку, но я представлю некоторые будущие пути, основанные на сопоставимых проектах стейблкоинов DeFi.

Используя эти кратные числа в качестве ориентира, я создал следующую потенциальную Этену FDV.

Горизонтальная ось — предложение долларов США в миллиардах. Вертикальная ось представляет собой кратное значение FDV/Rev.

Ондо — новейший и самый популярный игрок в блоке стейблкоинов. При FDV примерно в 6 миллиардов долларов при выручке всего в 9 миллионов долларов, он торгуется с кратностью 630x. Ваузеры! Можно ли оценить Эфину на такой же высоте?

Активы Ethena на сумму 820 миллионов долларов принесли на этой неделе доходность 67%. Экстраполируя это на год с учетом соотношения sUSDe к USDe 50%, годовой доход Ethena составит ~300 миллионов долларов. Использование оценки, подобной Ондо, приводит к FDV в размере 189 миллиардов долларов. Означает ли это, что при запуске FDV Этены приблизится к 200 миллиардам долларов? Нет. Но это означает, что рынок будет платить большие деньги за будущие доходы от Ethena.

Яхтзи!!

История

Если вы больше ничего не помните из этого эссе, запомните следующее:

Этена для нас, для нас, она же FUBU.

Tether — для нас, для них, он же FUBAR.

Вы сами решаете, открывать ли длинную или короткую позицию по USDe или возможному управляющему токену Ethena. Я надеюсь, что это эссе раскрывает миссию Этены и объясняет, почему она важна для успеха криптовалют.

На этом я прощаюсь с вами, поскольку мне нужно сосредоточиться на том, чтобы не повредить свои бедра, измельчая этот твердый снег.