Jan 01, 1970
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Polvo sobre la corteza, segunda parte
Demasiado Largo; Para Leer
Explicaré por qué la Reserva Federal (Fed), el Tesoro de los Estados Unidos y los grandes bancos estadounidenses políticamente conectados desean destruir Tether. En segundo lugar, profundizaré en Ethena. Daré una breve descripción de cómo se construye Ethena, cómo mantiene su vinculación con el USD y sus factores de riesgo. Finalmente, ofreceré un modelo de valoración para el token de gobernanza de Ethena.
Cualquier punto de vista expresado a continuación es el punto de vista personal del autor y no debe constituir la base para tomar decisiones de inversión, ni interpretarse como una recomendación o consejo para participar en transacciones de inversión.
Justo a tiempo, el polvo sobre la corteza regresa a Hokkaido, Japón. Hace sol y calor durante el día, pero por la noche hace un frío escalofriante. Este patrón climático crea la deplorable condición de nieve llamada polvo sobre corteza. Debajo de lo que parece ser una hermosa losa de energía intacta se esconde hielo y nieve crujiente. Qué asco.
A medida que se acelera la transición del invierno a la primavera, quiero revisar mi “
que diferencia hace un año. Guy es el fundador de Ethena. Antes de trabajar en Ethena, Guy trabajó en un fondo de cobertura de 60 mil millones de dólares que invertía en situaciones especiales en crédito, capital privado y bienes raíces. Guy contrajo el virus de las mierdas durante el verano de DeFi que comenzó en 2020 y nunca miró hacia atrás. Se inspiró para lanzar su propio dólar sintético después de leer “
Guy eligió Ether porque la red Ethereum ofrecía un rendimiento nativo. Para brindar seguridad y procesar transacciones, los validadores de la red Ethereum reciben una pequeña cantidad de ETH por cada bloque directamente por el protocolo. Esto es a lo que me referiré como rendimiento de apuesta de ETH. Además, debido a que Ether es ahora una moneda deflacionaria, existe una razón fundamental por la cual los forwards, futuros y swaps de delincuentes de ETH/USD se negocian con una prima persistente al contado. Los titulares de swaps de delincuentes en corto pueden capturar esta prima. La combinación de ETH apostado físicamente más una posición corta de intercambio de delincuentes ETH/USD crea un USD sintético de alto rendimiento. apostado
Una gran idea no es nada sin un equipo que pueda ejecutarla. Guy llamó a su dólar sintético Ethena y reunió un equipo de estrellas de rock para lanzar el protocolo de forma rápida y segura. Maelstrom se convirtió en asesor fundador en mayo de 2023 y, a cambio, recibimos tokens de gobernanza. He trabajado con varios equipos de alta calidad en el pasado, y la gente de Ethena hace las cosas sin tomar atajos. Un avance rápido de doce meses, y la moneda estable USDe de Ethena está activa con un
Permítanme deshacerme de las rodilleras para poder discutir honestamente el futuro de Ethena y las monedas estables. Creo que Ethena puede eclipsar a Tether como la moneda estable más grande. Pasarán muchos años hasta que esta profecía se manifieste. Sin embargo, quiero explicar por qué Tether es el mejor y el peor negocio en criptografía. Es el mejor porque es probablemente el intermediario financiero más rentable por empleado en TradFi y cripto. Es lo peor porque Tether existe para el placer de sus socios bancarios TradFi más pobres. Los celos de los bancos y los problemas que Tether crea para los guardianes del sistema financiero de la Pax Americana podrían significar instantáneamente el fin de Tether.
Para todos esos descarriados FUDsters de Tether, quiero ser muy claro. Tether no es un fraude financiero, ni Tether miente sobre sus reservas. Además, tengo el mayor respeto por quienes fundaron y operan Tether. Pero con el debido respeto, Ethena va a sacudir a Tether.
Este ensayo se dividirá en dos partes. Primero, explicaré por qué la Reserva Federal (Fed), el Tesoro de los Estados Unidos y los grandes bancos estadounidenses políticamente conectados desean destruir Tether. En segundo lugar, profundizaré en Ethena. Daré una breve descripción de cómo se construye Ethena, cómo mantiene su vinculación con el USD y sus factores de riesgo. Finalmente, ofreceré un modelo de valoración para el token de gobernanza de Ethena.
Después de leer este ensayo, comprenderá por qué creo que Ethena es la mejor oportunidad del ecosistema criptográfico para proporcionar un dólar sintético que se basa en una cadena de bloques pública.
Nota: Las monedas estables fiduciarias con respaldo físico son monedas en las que el emisor mantiene dinero fiduciario en una cuenta bancaria, es decir, Tether, Circle, First Digital (tos, tos... Binance), etc. Las monedas estables fiduciarias con respaldo sintético son monedas en las que el emisor mantiene criptomonedas cubiertas con un derivado corto, es decir, Ethena. .
Verde de la envidia
Tether (símbolo: USDT) es la moneda estable más grande medida por tokens en circulación. 1 USDT = 1 USD. El USDT se envía entre billeteras en varias cadenas de bloques públicas como Ethereum. Para mantener la vinculación, Tether mantiene 1 USD en una cuenta bancaria por cada unidad de USDT en circulación.
Sin una cuenta bancaria en USD, Tether no puede realizar sus funciones de creación de USDT, custodia del USDT de respaldo en USD y canje de USDT.
Creación: sin una cuenta bancaria, no hay forma de crear USDT porque no hay ningún lugar donde un comerciante pueda enviar sus USD.
Custodia de USD: Sin una cuenta bancaria no hay ningún lugar donde guardar el USDT que respalda el USD.
Canje de USDT: sin una cuenta bancaria, no hay forma de canjear USDT porque no hay una cuenta bancaria desde la cual enviar USD al canjeador.
Tener una cuenta bancaria no es suficiente para garantizar el éxito porque no todos los bancos son iguales. Hay miles de bancos en todo el mundo que pueden aceptar depósitos en dólares, pero sólo algunos bancos tienen una cuenta maestra en la Reserva Federal. Cualquier banco que desee liquidar dólares a través de la Reserva Federal para cumplir con sus obligaciones como banco corresponsal en dólares debe tener una cuenta maestra. La Reserva Federal conserva total discreción sobre a qué bancos se les conceden cuentas maestras.
Explicaré rápidamente cómo funciona la banca corresponsal.
Hay tres bancos: A, B y C. Los bancos A y B tienen su sede en dos jurisdicciones fuera de los EE. UU. El banco C es un banco estadounidense con una cuenta maestra. A los bancos A y B les gustaría poder mover USD por el sistema financiero fiduciario. Cada uno de ellos solicita utilizar el Banco C como su banco corresponsal. El Banco C evalúa las bases de clientes de los bancos y las aprueba.
El banco A necesita enviar $1000 al banco B. El flujo de fondos es de $1000 que se mueven de la cuenta del banco A en el banco C a la cuenta del banco B en el banco C.
Cambiemos ligeramente el ejemplo y agreguemos el Banco D, que también es un banco estadounidense con una cuenta maestra. El banco A utiliza el banco C como banco corresponsal, pero el banco B utiliza el banco D como banco corresponsal. Ahora bien, ¿qué sucede cuando el banco A quiere enviar $1000 al banco B? El flujo de fondos es que el Banco C transfiere $1000 de su cuenta en la Reserva Federal a la cuenta del Banco D en la Reserva Federal. El banco D finalmente acredita la cuenta del banco B con $1,000.
Normalmente, los bancos fuera de EE. UU. utilizan un banco corresponsal para transferir USD a nivel mundial. Esto se debe a que el USD debe liquidarse directamente a través de la Reserva Federal una vez que se mueve entre jurisdicciones.
He estado en criptografía desde 2013 y, en la mayoría de los casos, el banco del intercambio de criptomonedas donde se deposita dinero fiduciario no es un banco domiciliado en EE. UU., lo que significa que depende de un banco estadounidense con una cuenta maestra para procesar depósitos y retiros de dinero fiduciario. Estos bancos más pequeños no estadounidenses están ávidos de depósitos y empresas bancarias de criptomonedas porque pueden cobrar tarifas elevadas y no pagar nada por los depósitos. A nivel mundial, los bancos suelen estar desesperados por conseguir financiación barata en dólares porque el dólar es la moneda de reserva mundial. Sin embargo, estos bancos extranjeros más pequeños deben interactuar con su banco corresponsal para procesar depósitos y retiros de dólares fuera de su domicilio. Si bien los bancos corresponsales toleran estos flujos fiduciarios vinculados a negocios criptográficos, por cualquier motivo, a veces ciertos clientes criptográficos son excluidos de los bancos más pequeños a instancias del banco corresponsal. Si el banco más pequeño no cumple, pierde su relación de banca corresponsal junto con la capacidad de mover dólares a nivel internacional. Un banco que pierde la capacidad de mover dólares es un banco muerto. Por lo tanto, los bancos más pequeños siempre abandonarán a los clientes criptográficos si su banco corresponsal se lo solicita.
Esta estancia en banca corresponsal es esencial cuando analizamos la fortaleza de los socios bancarios de Tether.
Socios bancarios de Tether:
Banco y Fideicomiso Britannia
Cantor Fitzgerald*
Unión de capitales
ansbacher
Banco y Fideicomiso Deltec
De los cinco bancos enumerados, sólo uno, Cantor Fitzgerald, es un banco domiciliado en Estados Unidos. Sin embargo, ninguno de los cinco bancos tiene una
Si alguno de estos directores ejecutivos bancarios no negoció una participación accionaria en Tether a cambio de brindar servicios bancarios, es un tonto. Comprenderá por qué cuando presente la métrica de ingresos por empleado de Tether más adelante.
Eso explica por qué los socios bancarios de Tether no son óptimos. A continuación, quiero explicar por qué a la Reserva Federal no le gusta el modelo de negocio de Tether y por qué, en un nivel fundamental, no tiene nada que ver con las criptomonedas y sí con el funcionamiento de los mercados monetarios en dólares.
Banca totalmente reservada
Tether, visto a través de una lente TradFi, es un banco totalmente reservado, también llamado banco estrecho. Un banco totalmente reservado acepta depósitos sin prestarlos. El único servicio que ofrece es el de enviar dinero de un lado a otro. Paga poco o ningún interés sobre los depósitos ya que los depositantes no enfrentan ningún riesgo. Si todos los depositantes solicitaran simultáneamente la devolución de su dinero, el banco podría atender esta solicitud al instante. De ahí el nombre: totalmente reservado. Esto contrasta con un banco con reserva fraccionaria, donde el tamaño de la cartera de préstamos es mayor que la base de depósitos. Si todos los depositantes solicitan simultáneamente la devolución de su dinero a un banco con reserva fraccionaria, el banco quiebra. Los bancos con reserva fraccionaria pagan intereses para atraer depósitos, pero los depositantes enfrentan riesgos.
Tether es esencialmente un banco en dólares totalmente reservado que proporciona servicios de transacciones en dólares impulsados por cadenas de bloques públicas. Eso es todo. Sin préstamos, sin cosas raras.
A la Reserva Federal no le gustan los bancos totalmente reservados, no por quiénes son sus clientes sino por lo que estos bancos hacen con sus depósitos. Para entender por qué la Reserva Federal detesta el modelo bancario totalmente reservado, tengo que analizar la mecánica de la flexibilización cuantitativa (QE) y sus implicaciones.
Los bancos quebraron durante la Gran Crisis Financiera de 2008 porque no tenían suficientes reservas para cubrir las pérdidas de hipotecas dudosas. Las reservas son los fondos que los bancos colocan en la Reserva Federal. La Reserva Federal monitorea el tamaño de las reservas bancarias en comparación con el total de préstamos pendientes. Después de 2008, la Reserva Federal se aseguró de que a los bancos nunca les faltarían reservas. La Reserva Federal hizo esto mediante la implementación de QE.
La QE es el proceso mediante el cual la Reserva Federal compra bonos de los bancos y los acredita con reservas mantenidas en la Reserva Federal. La Reserva Federal realizó compras de bonos de QE por valor de billones de dólares, aumentando los saldos de reservas bancarias. ¡Hurra!
La QE no fue tan increíblemente inflacionaria de una manera obvia como lo fueron los controles de estímulo de COVID porque las reservas bancarias permanecieron en la Reserva Federal. Los estímulos de COVID se entregaron directamente a la población para que los gastara como quisiera. Si los bancos hubieran prestado estas reservas, la inflación posterior a 2008 habría aumentado instantáneamente porque el dinero estaría en manos de empresas e individuos.
Los bancos fraccionarios existen para otorgar préstamos; Si no conceden préstamos, no ganan dinero. Por lo tanto, los bancos de reserva fraccionaria, en igualdad de condiciones, preferirían prestar sus reservas a los clientes que pagan en lugar de dejarlas en la Reserva Federal. La Reserva Federal tenía un problema. ¿Cómo garantizan que el sistema bancario tenga reservas casi infinitas sin crear inflación? La Reserva Federal decidió pagar un “soborno” a la industria bancaria, no prestar.
Sobornar a los bancos exigía que la Reserva Federal pagara intereses sobre el exceso de reservas del sistema bancario. Para calcular la magnitud del soborno, multiplique el total de reservas bancarias mantenidas en la Reserva Federal por el Interés sobre los Saldos de Reserva (IORB). El IORB debe oscilar entre el límite inferior y superior de la tasa de los fondos federales. Lee mi ensayo”
Prestar es arriesgado. Los prestatarios incumplen. Los bancos preferirían obtener ingresos por intereses libres de riesgo de la Reserva Federal que prestar al sector privado y sufrir posibles pérdidas. Por lo tanto, los préstamos pendientes del sistema bancario no crecieron al mismo ritmo que el balance de la Reserva Federal a medida que avanzaba la QE. El éxito, sin embargo, no es barato. Cuando los fondos federales estaban entre el 0% y el 0,25%, el soborno no costaba mucho. Pero ahora, con los fondos federales entre el 5,25% y el 5,50%, ese soborno del IORB le cuesta a la Reserva Federal miles de millones de dólares al año.
La Reserva Federal mantiene tasas de política “altas” para combatir la inflación; sin embargo, debido al mayor costo del IORB, la Reserva Federal dejó de ser rentable. El Tesoro de Estados Unidos y, por extensión, el público estadounidense están financiando directamente los sobornos de la Reserva Federal a los bancos a través del programa IORB. Cuando la Reserva Federal gana dinero, remite esos pagos al Tesoro de Estados Unidos. Cuando la Reserva Federal pierde dinero, el Tesoro de Estados Unidos pide dinero prestado y lo canaliza hacia la Reserva Federal para cubrir sus pérdidas.
La QE resolvió el problema de las reservas bancarias insuficientes. La Reserva Federal ahora quiere reducir la cantidad de reservas bancarias para combatir la inflación. Ingrese el ajuste cuantitativo (QT).
QT es cuando la Reserva Federal vende bonos al sistema bancario pagados con las reservas mantenidas en la Reserva Federal. Cuando la QE aumenta las reservas bancarias, la QT las reduce. A medida que caen las reservas bancarias, también lo hace el coste del soborno del IORB. Obviamente, a la Reserva Federal no le agradaría que las reservas bancarias aumentaran al mismo tiempo que paga altas tasas debido al IORB.
El modelo bancario totalmente reservado opera en contradicción con los objetivos declarados de la Reserva Federal. Un banco totalmente reservado no otorga préstamos, lo que significa que el 100% de los depósitos se depositan en la Reserva Federal como reservas. Si la Reserva Federal comenzara a otorgar licencias bancarias totalmente reservadas a bancos que hacen negocios similares a Tether, exacerbaría las pérdidas del banco central.
Tether no es un banco con licencia de EE. UU., por lo que no puede depositar directamente en la Reserva Federal y ganar IORB. Pero Tether puede depositar efectivo en fondos del mercado monetario, que pueden acceder al Programa de Recompra Inversa (RRP). El PRR es similar al IORB en que la Reserva Federal debe pagar una tasa de interés entre el límite inferior y superior de los Fondos Federales para dictar con precisión dónde se negocian las tasas a corto plazo. Las letras del Tesoro (T-bills), que son bonos de cupón cero con vencimiento inferior a un año, se negocian a un rendimiento ligeramente superior al tipo del PRR. Por lo tanto, si bien Tether no es un banco, sus depósitos se invierten en instrumentos que requieren que la Reserva Federal y el Tesoro de EE. UU. paguen intereses. Tether tiene casi 81 mil millones de dólares invertidos en fondos del mercado monetario y letras del Tesoro. Tether está criticando a la Reserva Federal. Y a la Reserva Federal no le gusta.
Tether arbitra a la Reserva Federal porque Tether paga el 0% sobre los saldos de USDT pero gana aproximadamente el límite superior de la tasa de los Fondos Federales. Este es el margen de interés neto (NIM) de Tether. Como puede imaginar, Tether está encantado de que la Reserva Federal esté aumentando las tasas, ya que el NIM pasó de básicamente 0% a cerca de 6% en menos de 18 meses (de marzo de 2022 a septiembre de 2023).
Tether no es el único emisor de monedas estables que está criticando a la Reserva Federal. Circle (símbolo: USDC) y todas las demás monedas estables que aceptan USD y emiten tokens están haciendo lo mismo.
Si los bancos abandonan Tether por algún motivo, la Reserva Federal no hará nada para ayudar. De hecho, los gobernadores de la Reserva Federal harán quesos más grandes que el gordito de Sam Bankman-Fried durante una visita no conyugal de Tiffany Fong.
¿Qué pasa con la chica mala Yellen? ¿Su departamento del Tesoro tiene algún problema con Tether?
La correa es demasiado grande
La secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen, necesita un mercado de bonos del Tesoro estadounidense que funcione bien. Esto le permite pedir prestado el dinero necesario para pagar el déficit público anual de varios billones de dólares. El tamaño del mercado del Tesoro estadounidense, junto con los déficits fiscales, se disparó después de 2008. Cuanto más crece, más frágil se vuelve.
Este gráfico del Índice de Liquidez de Valores Gubernamentales de EE. UU. muestra claramente la disminución de la liquidez del mercado del Tesoro de EE. UU. desde COVID (un número más alto significa peores condiciones de liquidez). Se necesita una cantidad menor de ventas para alterar el mercado. Por perturbar el mercado me refiero a una rápida caída de los precios de los bonos o un aumento de los rendimientos.
Tether es ahora uno de los
Si los socios bancarios de Tether expulsaran a Tether, Yellen podría intervenir de las siguientes maneras:
Tal vez estipularía que se le dé a Tether un tiempo razonable para seguir siendo cliente, de modo que no se vea obligado a vender sus activos para cumplir rápidamente con las solicitudes de reembolso.
Tal vez congelaría los activos de Tether para que no pudiera vender nada hasta que sintiera que el mercado podría absorber las tenencias de Tether.
Pero lo que Yellen ciertamente no hará es ayudar a Tether a encontrar otro socio bancario a largo plazo. El crecimiento de Tether y monedas estables similares que prestan servicios en el mercado de criptomonedas crea un riesgo para el mercado del Tesoro de EE. UU.
Tal vez si Tether decidiera comprar los bonos que nadie quiere, que son bonos de largo plazo con vencimiento >10 años, en lugar de letras de corto plazo, que todos quieren, Yellen podría estar de su lado. Pero, ¿por qué Tether asumiría ese tipo de riesgo de duración para ganar MENOS dinero del que se ofrece a través de letras del Tesoro con vencimiento más corto? Esto se debe a la inversión de la curva de rendimiento (tipos a largo plazo más bajos que tipos a corto plazo).
Los brazos más poderosos del aparato financiero de la Pax Americana preferirían que Tether no existiera. Y nada de esto tiene nada que ver con las criptomonedas.
Tether es demasiado rico
Los talentosos analistas de Maelstrom crearon el siguiente balance especulativo y cuenta de resultados para Tether. Utilizaron una combinación de las divulgaciones públicas de Tether y su juicio para crear esto.
A continuación se muestra una tabla de los ocho bancos demasiado grandes para quebrar (TBTF) que dirigen el sistema económico y político de la Pax Americana y sus ingresos netos para el año fiscal 2023.
Cantor Fitzgerald no es un banco sino un distribuidor principal y una casa comercial. Solo hay
Tether ganó 62 millones de dólares por empleado. Ningún otro banco de la lista se acerca siquiera. La rentabilidad de Tether es otro ejemplo de cómo las criptomonedas afectarán la mayor transferencia de riqueza en la historia de la civilización humana.
¿Por qué ninguno de estos bancos TBTF ofrece una moneda estable competidora vinculada a fiat? Tether gana más por empleado que cada uno de estos bancos, pero sin estos bancos y otros como ellos, Tether no puede existir.
En lugar de exigir la desbancarización de Tether, tal vez uno de estos bancos podría comprar Tether. ¿Pero por qué harían eso? Ciertamente no sería para la tecnología. El código para implementar un clon de Tether de contrato inteligente ya está en Internet debido a la transparencia de las cadenas de bloques públicas.
Si yo fuera el director ejecutivo de un banco estadounidense que permitiera la existencia de Tether, los desbancarizaría inmediatamente y les ofrecería un producto competidor. El primer banco estadounidense en ofrecer una moneda estable capturaría rápidamente el mercado. Como usuario, tener una moneda JPMorgan es menos riesgoso que Tether. El primero es un pasivo de un banco demasiado grande para quebrar, que es, en esencia, un pasivo del imperio. Esto último es responsabilidad de una empresa privada despreciada por todo el sistema bancario estadounidense y sus reguladores.
No tengo motivos para creer que un banco estadounidense esté conspirando para derrocar a Tether. Pero sería trivial hacerlo. ¿Por qué a Tether, propiedad de cripto muppets que se encuentran en las Bahamas, cuya existencia depende 100% del acceso al sistema bancario de EE. UU., se le permite ganar más que Jamie Dimon en unos pocos días de negociación? Cosas que te hacen ir, hmm…..
A medida que avanza el mercado alcista de las criptomonedas, las acciones con líneas de negocio criptográficas tangenciales aumentarán. Un banco estadounidense cuyas acciones están cayendo debido a que el mercado se está volviendo loco por los malos préstamos inmobiliarios comerciales podría obtener un impulso en la valoración al ingresar al mercado de criptomonedas estables. Ese podría ser todo el incentivo necesario para que un banco estadounidense finalmente compita directamente con Tether, Circle, etc.
Si la oferta pública inicial de Circle va bien, espere un desafío por parte del sistema bancario. Las empresas de monedas estables, como Circle y Tether, deberían negociar con un descuento sobre las ganancias porque no tienen un foso competitivo. El hecho de que Circle pueda entretener una oferta pública inicial es una comedia en sí misma.
No hay montaña más alta...
Acabo de explicar por qué sería más fácil que el sistema bancario estadounidense destruyera Tether que vencer a Caroline Ellison en una Olimpiada de matemáticas. Pero, ¿por qué nosotros, como ecosistema criptográfico, deberíamos crear un tipo diferente de moneda estable vinculada a moneda fiduciaria?
Gracias a Tether, sabemos que los mercados de criptocapitales desean una moneda estable vinculada a moneda fiduciaria. El problema es que los bancos dan un servicio de mierda porque no hay competencia para que sean mejores. Con Tether, cualquier persona con conexión a Internet tiene acceso a pagos en USD las 24 horas del día, los 7 días de la semana.
Hay dos problemas principales con Tether:
Los usuarios no reciben ningún porcentaje del NIM de Tether.
El sistema bancario estadounidense puede cerrar Tether de la noche a la mañana, incluso si hace todo según las reglas.
Para ser justos, los usuarios de cualquier moneda normalmente no comparten los ingresos del señoreaje. Tener billetes de dólares en efectivo físicos no le da derecho a las ganancias de la Reserva Federal... pero definitivamente a sus pérdidas. Por lo tanto, los tenedores de USDT no deberían esperar recibir ningún NIM de Tether. Sin embargo, la única base de usuarios que debería ser compensada son los intercambios de cifrado.
El caso de uso principal de Tether es una moneda de financiación utilizada para el comercio de criptomonedas. Tether también ofrece una forma casi instantánea de mover dinero fiduciario entre centros de negociación. Los intercambios como lugares para el comercio de criptomonedas brindan utilidad a Tether y no obtienen nada a cambio. No existe un token de gobernanza de Tether que se pueda comprar y que proporcione al titular un derecho sobre el NIM. A menos que un intercambio adquiera de alguna manera capital en los primeros días de Tether, no hay forma de compartir el éxito de Tether. Esta no es una historia triste sobre por qué Tether debería entregar dinero a los intercambios. En cambio, esto motiva a los intercambios a respaldar a un emisor de moneda estable que transfiere la mayor parte del NIM a los titulares y ofrece a los intercambios la oportunidad de comprar tokens de gobernanza a una valoración barata en las primeras etapas del desarrollo del emisor.
En pocas palabras, si uno quiere tener la oportunidad de superar a Tether, debe pagar la mayoría del NIM a los poseedores de monedas estables y vender tokens de gobernanza baratos a los intercambios. Así es como los calamares vampiros atacan las monedas estables físicas con respaldo fiduciario.
Ethena siguió este manual al pie de la letra. Los titulares de USDe pueden apostarlo directamente en Ethena y obtener la mayoría del NIM. Todos los principales intercambios invirtieron en Ethena en las primeras rondas de recaudación de fondos. Ethena tiene a Binance Labs, Bybit vía Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini y Kraken como inversores socios de intercambio en la mesa de capitalización.
En términos de la participación de mercado que representan esos intercambios, cubren aproximadamente el 90% del interés abierto de ETH en los principales intercambios.
¿Como funciona?
Ethena es un criptodólar fiduciario respaldado sintéticamente.
ETH = Éter
stETH = Derivado de ETH con participación de Lido
ETH = stETH
ETH = stETH = $10,000
Valor del contrato de intercambio de delincuentes ETH/USD = valor de $1 en ETH o stETH = 1 / valor en USD de ETH o stETH
la clavija
USDe es la moneda estable emitida por Ethena que apunta a estar vinculada 1:1 con el USD.
Ethena incorpora a varios participantes autorizados (AP). Los AP pueden acuñar y quemar USDe en una proporción de 1:1 USD.
Acuñación:
Actualmente, se aceptan stETH Lido, Mantle mETH, Binance WBETH y ETH. Luego, Ethena vende automáticamente un intercambio de delincuentes ETH/USD para bloquear el valor en USD de ese ETH o ETH LSD. Luego, el protocolo emite una cantidad equivalente de USDe que coincide con el valor en USD de la cobertura corta del delincuente.
Ejemplo:
- AP deposita 1 stETH, que vale $10,000.
- Ethena vende 10,000 contratos de swap de delincuentes ETH/USD = $10,000 / $1 valor del contrato.
- AP recibe 10.000 USDe porque Ethena vendió 10.000 contratos de swap de delincuentes ETH/USD.
Incendio:
Para quemar USDe, un AP deposita USDe en Ethena. Luego, Ethena cubre automáticamente una parte de su posición corta de intercambio de delincuentes ETH/USD, lo que desbloquea una cierta cantidad de valor en USD. Luego, el protocolo quemará el USDe y devolverá una cierta cantidad de ETH o ETH LSD en función de la cantidad total de valor en USD desbloqueado menos las tarifas de ejecución.
Ejemplo:
AP deposita 10.000 USDe.
Ethena recompra 10,000 contratos de intercambio de delincuentes ETH/USD = $10,000 / $1 valor del contrato
AP recibe 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD menos tarifas de ejecución
Para entender por qué, inicialmente el USDe debería negociarse con una ligera prima respecto al USD en plataformas de negociación de monedas estables como Curve, explicaré por qué los usuarios quieren mantener USDe.
Rendimiento USDe
La combinación del rendimiento de la participación en ETH y la financiación del swap de perpetradores ETH/USD equivale a un alto rendimiento sintético en USD. Para obtener este rendimiento, los titulares de USDe lo apuestan directamente en la aplicación Ethena. Se tarda menos de un minuto en empezar a obtener rendimiento.
Porque el rendimiento del sUSDe de aproximadamente el 30% en el momento de la publicación es muy alto; Los usuarios que ya poseen monedas estables en USD que rinden mucho menos se cambiarán a sUSDe. Esto proporciona presión de compra y aumentará el precio del USDe en los pools de Curve. Cuando el USDe cotiza con una prima lo suficientemente grande, los AP intervendrán y arbitrarán la diferencia.
Como puede ver, el sUSDe (USDe apostado) rinde considerablemente más que el sDAI (DAI apostado) y las letras del Tesoro estadounidense a meses.
Imagínese: 1 USDe = 2 USDT. Si el AP puede crear 1 USDe con 1 USDT de ETH o stETH, puede obtener una ganancia de 1 USD sin riesgo. Aquí está el proceso:
Transfiera USD a un intercambio.
Venda 1 USD por ETH o stETH.
Deposite ETH o stETH en la aplicación Ethena y reciba 1 USDe.
Deposite USDe en Curve y véndalo por 2 USDT.
Venda 2 USDT por 2 USD en el intercambio y retire los USD a una cuenta bancaria.
Si los usuarios creen que Ethena es segura y el rendimiento es real, el USDT en circulación caerá y el USDe en circulación aumentará en este ejemplo hipotético.
Rentabilidad de Terra USD (UST)
Demasiadas personas en el mundo de las criptomonedas creen que Ethena fracasará de la misma manera que lo hizo UST. UST era la moneda estable adjunta al ecosistema Terra/Luna. Anchor, un protocolo de mercado monetario descentralizado en el ecosistema Terra, ofrecía a quienes apostaban en UST un rendimiento anual del 20%. La gente puede depositar UST y luego Anchor prestaría ese depósito a un prestatario.
Cualquier emisor de moneda estable debe convencer a los usuarios de por qué deberían cambiar, generalmente Tether, a un nuevo producto. Un alto rendimiento es lo que impulsa el cambio.
UST estaba respaldado por Luna y Bitcoin, que se compró vendiendo Luna. Luna era la ficha de gobernanza del ecosistema. La fundación poseía una gran parte de Luna. Debido al alto precio de Luna, la fundación vendió Luna por UST para pagar altas tasas de interés de UST. La tasa de interés no se pagaba en USD físicos, sino que se ganaban más tokens UST. Si bien el UST mantuvo su paridad 1:1 con el USD, el mercado creía que si tenía más UST también tendría más USD.
A medida que crecía el valor total bloqueado en UST de Anchor, también crecían sus gastos por intereses en UST. Se volvió insostenible para la fundación continuar vendiendo Luna para subsidiar las recompensas UST de Anchor. El rendimiento provino únicamente de la creencia del mercado de que Luna debería valer miles de millones de dólares.
Cuando Luna comenzó a bajar de precio, comenzó la espiral de muerte algorítmica de la moneda estable. Debido a cómo Luna fue acuñada y quemada para mantener la vinculación del UST 1:1 con el USD, se volvió más difícil mantener la vinculación del UST con el dólar a medida que Luna caía de valor. Una vez que la paridad se rompió violentamente, todos los intereses del UST acumulados en Anchor dejaron de tener valor.
Rendimiento de Ethena
El USDe genera rendimiento de una manera completamente diferente que el UST. Ethena posee dos activos que generan rendimiento.
ETH apostado:
ETH se apuesta mediante derivados de participación líquida como Lido (stETH). stETH obtiene el rendimiento de la apuesta de ETH. ETH se deposita en Lido. Lido ejecuta nodos de validación capitalizados con depósitos de ETH y remite el ETH pagado por la red Ethereum a los titulares de stETH.
Intercambios de delincuentes:
Un perp swap es una franja continua de contratos de futuros a corto plazo. Las tasas de financiación de la mayoría de los perp swaps se reinician cada 8 horas. La tasa de financiación se basa en la prima o descuento del perpetrador frente al spot. Si durante las 8 horas anteriores, el delincuente negoció con una prima del 1% frente al spot, la tasa de financiación será del +1% para el siguiente período. Si la tasa de financiación es positiva, los largos pagan a los cortos; y ocurre lo contrario si la tasa es negativa.
Ethena mantiene posiciones cortas de intercambio de delincuentes para fijar el valor en dólares del ETH apostado que posee. Por lo tanto, si la financiación es positiva, Ethena obtiene ingresos por intereses. Si es negativo, paga intereses. Obviamente, como titulares de USDe, queremos estar seguros de que Ethena recibirá intereses en lugar de pagarlos. La pregunta es ¿por qué el ETH/USD debería negociarse con una prima a plazo?
El éter es ahora una moneda deflacionaria. El USD es una moneda inflacionaria. Si en el futuro hay menos ETH pero más USD, entonces ETH/USD debería negociarse a un tipo de cambio más alto a plazo. Eso significa que cualquier derivado a plazo apalancado, como un swap de delincuentes, debería negociarse con una prima respecto al spot. La financiación debería ser en su mayor parte positiva, lo que significa que Ethena recibirá intereses. Los datos respaldan esto.
¿Qué haría que Ether pasara de ser una moneda deflacionaria a inflacionaria? Si el uso de la red de Ethereum cayera en picado, se quemaría mucho menos gas ETH en cada bloque. En ese caso, las recompensas del bloque Ether serían mayores que el gas Ether quemado.
¿Qué causaría que el dólar pasara de ser una moneda inflacionaria a una deflacionaria? Los políticos estadounidenses deben dejar de gastar un montón de dinero para ser reelegidos. La Reserva Federal debe reducir su balance a cero. Esto provocaría una grave contracción en la circulación del dinero crediticio en dólares.
No creo que sea probable que ocurra ninguno de los dos cambios; por lo tanto, es razonable esperar una tasa de financiación positiva durante la mayoría de los períodos en el futuro previsible.
USDe no es UST.
La combinación del rendimiento de la participación en ETH y la financiación positiva del swap de delincuentes es lo que genera el rendimiento del USDe. El rendimiento no se basa en el valor del token de gobernanza de Ethena. El USDe y el UST generan rendimiento de maneras completamente diferentes.
Riesgos de Ethena
¡Envuélvelo!
Ethena tiene riesgo de contraparte cambiaria. Ethena no está descentralizada ni intenta serlo. Ethena mantiene posiciones cortas de perp swap en bolsas centralizadas de derivados (CEX). Si estos CEX, por diversas razones, no pueden pagar las ganancias de las posiciones de swap o no pueden devolver la garantía depositada, Ethena sufrirá una pérdida de capital. Ethena intenta mitigar el riesgo de contraparte de intercambio directo colocando fondos en custodios externos como:
El riesgo de contraparte de Tether está en los bancos TradFi. El riesgo de contraparte de Ethena proviene de los CEX derivados y los custodios de criptomonedas.
Los CEX son inversores en Ethena y tienen un gran interés en no ser pirateados y en garantizar pagos adecuados por sus derivados. Los CEX de derivados son las empresas de cifrado más rentables y quieren seguir siéndolo. Joder a tus clientes no es un buen negocio. A medida que Ethena crece, crece el interés abierto de los derivados, lo que aumenta los ingresos por comisiones de los CEX. Todos los incentivos están alineados. Los CEX quieren que a Ethena le vaya bien.
El producto de Tether ayuda a que funcionen los mercados de criptocapital. Crypto es parte para desintermediar a los bancos TradFi. Los bancos TradFi quieren que las criptomonedas fracasen. Banking Tether desde una perspectiva fundamental acelera la desaparición de TradFi. Los incentivos no están alineados. Los bancos TradFi no quieren que a Tether le vaya bien y sus reguladores tampoco.
Ethena es para nosotros, por nosotros, también conocido como FUBU.
Tether es para nosotros, por ellos, también conocido como FUBAR.
Contrato inteligente de LSD y riesgo de reducción
Ethena tiene ETH LSD. Está expuesto al riesgo de contratos inteligentes. Por ejemplo, algo podría salir mal con Lido y hacer que stETH pierda su valor. Además, existe el riesgo de cortes. La reducción se produce cuando un validador de red de nodos de Ethereum viola ciertas reglas. Como penalización, el capital de ETH en poder de un validador se reduce, es decir, se reduce drásticamente.
Financiamiento negativo
Como mencioné anteriormente, la tasa de financiación del swap de delincuentes podría volverse negativa durante un período de tiempo prolongado. La tasa de financiación podría llegar a ser tan negativa que el valor liquidativo de los activos de Ethena sea inferior al importe del USDe emitido. Entonces el USDe rompería la paridad a la baja.
Riesgo de contrato inteligente de Ethena
Al igual que Tether, Ethena ejecuta contratos inteligentes en cadenas de bloques públicas. Podría haber un error en el código que provoque un comportamiento inesperado que, en última instancia, resulte en pérdidas para los titulares del USDe. Por lo general, los piratas informáticos intentan acuñar una tonelada de moneda estable de forma gratuita y luego la cambian por otra criptomoneda en plataformas como Uniswap o Curve. Eso hace que la vinculación se rompa a medida que aumenta la oferta de la moneda estable sin un aumento igual en los activos que respaldan la moneda estable.
Sin embargo, los contratos inteligentes de Ethena son relativamente simples y la mayor parte de su complejidad reside en la ingeniería fuera de la cadena. El contrato de acuñación/canje en cadena solo tiene aproximadamente 600 líneas de código y solo los participantes aprobados pueden interactuar con el contrato más sensible en cadena, lo que ayuda a reducir este riesgo al bloquear contrapartes maliciosas desconocidas que interactúan con él.
Límites de crecimiento
La oferta circulante de USDe solo puede crecer tanto como el interés abierto total de los futuros de ETH y los contratos de swap de delincuentes en las bolsas. El suministro circulante de monedas estables fiduciarias respaldadas físicamente es de aprox. 130 mil millones de dólares. El interés abierto total para ETH en todos los intercambios en los que cotiza Ethena es de aprox. 8.500 millones de dólares y aprox. 12 mil millones de dólares en todos los intercambios, así como otros 31 mil millones de dólares de interés abierto en contratos de BTC que Ethena puede utilizar una vez que decidan incorporar BTC como garantía. Con alrededor de $43 mil millones de interés abierto combinado de BTC y ETH, es imposible que Ethena, dadas las condiciones actuales del mercado, ocupe el puesto número uno. Si bien Ethena está comenzando con ETH, BTC y SOL son trivialmente fáciles de agregar a su sistema, es simplemente una cuestión de secuenciación.
Si bien lo anterior es cierto, recuerda que dije que Ethena será coronada Rey dentro de muchos años. A medida que las criptomonedas crezcan como clase de activo, el interés abierto total crecerá exponencialmente. Algunos creen que las criptomonedas como clase de activo alcanzarán los 10 billones de dólares en este ciclo. A ese nivel, no es absurdo que el interés abierto sobre los delincuentes de ETH pueda superar el billón de dólares, dado que Ether es la segunda criptografía más grande por capitalización de mercado fiduciaria.
Ethena crecerá a medida que crezcan las criptomonedas.
Fondo de Seguros
El fondo de seguro está ahí para mitigar las pérdidas financieras debidas a algunos de los riesgos descritos anteriormente. Si la tasa de financiación se vuelve negativa o el dólar sintético se desvincula, los fondos actuarán como postores en el mercado abierto del USDe. El fondo se compone de posiciones de monedas estables (USDT y USDC), stETH y USDe/USD LP. Actualmente, el fondo de seguros está capitalizado con fondos de las rondas de recaudación de fondos de Ethena Labs y una parte del rendimiento generado por el USDe que no está en apuestas. En el futuro, los fondos se capitalizarán mediante una tasa de adquisición a largo plazo sobre el rendimiento a medida que crezca la oferta circulante de USDe. El fondo del seguro asciende a 16 millones de dólares en el momento de escribir este artículo.
Ni el USDT ni el USDe están libres de riesgos. Sin embargo, los riesgos son diferentes. Tether y Ethena podrían fracasar en última instancia, pero por diferentes razones.
¡Perra de fichas!
A medida que la gente llegue a creer que el rendimiento del USDe no es fugaz, el USDe en circulación aumentará.
El siguiente paso es poseer una parte del reino. Ahí es donde entra en juego el próximo token de gobernanza de Ethena.
Valorando a Etenea
Ethena, como cualquier emisor de moneda, vive y muere del señoreaje. Esa es la diferencia entre lo que cuesta crear dinero y los bienes reales que el dinero puede comprar. Quiero presentar un modelo simple para valorar Ethena en función de estos ingresos por señoreaje. Para aquellos que puedan comprar tokens de gobernanza de Ethena en los próximos meses, les corresponde al menos intentar construir un modelo para valorar el protocolo.
Cualquier USDe emitido se puede apostar y obtener la participación de ETH más el rendimiento de la financiación del delincuente. A partir de ahora, Ethena distribuye el rendimiento generado por los activos que respaldan el sUSDe, mientras que el rendimiento generado por los activos que respaldan el USDe sin participación se envía al fondo de seguros. Después de esta campaña de fragmentos, estos ingresos se destinarán al protocolo. Estimé que la división a largo plazo será que el 80% del rendimiento generado por el protocolo se acumula en el USDe apostado (sUSDe), mientras que el 20% del rendimiento generado se acumula en el protocolo Ethena.
Ingresos anuales del Protocolo Ethena = Rendimiento total * (1–80% * (1 - Suministro sUSDe / Suministro USDe))
Si se apuesta el 100% del USDe, es decir, sUSDe Supply = USDe Supply:
Ingresos anuales del Protocolo Ethena = Rendimiento total * 20%
Rendimiento total = Oferta de USDe * (Rendimiento de participación de ETH + Financiamiento de intercambio de perpetradores de ETH)
El rendimiento de participación de ETH y la financiación de swap de perp de ETH son tasas de interés variables. La historia reciente puede guiarnos hacia lo que es posible en el futuro.
Rendimiento de participación de ETH: supongo que un rendimiento de PA del 4%.
Financiamiento de ETH Perp Swap: supongo que 20% PA.
% apostado —
La parte clave de este modelo es qué valorización totalmente diluida (FDV) se debe utilizar para el múltiplo de ingresos. Este es siempre un juego de adivinanzas, pero presentaré algunos caminos futuros basados en proyectos de monedas estables DeFi comparables.
Utilizando estos múltiplos como guía, creé el siguiente Ethena FDV potencial.
El eje horizontal es la oferta de USDe en miles de millones. El eje vertical es el múltiplo FDV/Rev.
Ondo es el chico más nuevo y atractivo en el bloque de las monedas estables. Con un FDV de aproximadamente $ 6 mil millones y solo $ 9 millones de ingresos, cotiza a un múltiplo de 630 veces. ¡Guauwzers! ¿Se puede valorar a Ethena a alturas similares?
Los 820 millones de dólares en activos de Ethena generaron un rendimiento del 67% esta semana. Extrapolando eso a un año, dada una proporción de suministro de sUSDe a USDe del 50%, los ingresos anualizados de Ethena son de ~300 millones de dólares. El uso de una valoración similar a la de Ondo conduce a un FDV de 189.000 millones de dólares. ¿Significa esto que el FDV de Ethena se acercará a los 200 mil millones de dólares en el momento de su lanzamiento? No. Pero sí significa que el mercado pagará mucho por los ingresos futuros de Ethena.
Yatezee!!
La historia
Si no recuerda nada más de este ensayo, recuerde esto:
Ethena es para nosotros, por nosotros, también conocido como FUBU.
Tether es para nosotros, por ellos, también conocido como FUBAR.
Es su decisión si posicionarse en largo o en corto en USDe o en el eventual token de gobernanza de Ethena. Espero que este ensayo contextualice la misión de Ethena y por qué es importante para el éxito de las criptomonedas.
Con eso me despido de ustedes, ya que debo concentrarme en no destruir mis muslos mientras triture esta nieve crujiente.
L O A D I N G
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