4,636 測定値

クラスト上のダストパート 2

に Arthur Hayes27m2024/03/08

長すぎる; 読むには

米国連邦準備制度（FRB）、米国財務省、そして政治的につながりのある米国の大手銀行がなぜテザーを破壊したいのかを説明します。次に、エテナの奥深くまで進みます。 Ethenaがどのように構築されているか、USDペッグをどのように維持しているか、そしてそのリスク要因について簡単に概要を説明します。最後に、Ethena のガバナンストークンの評価モデルを紹介します。

以下に記載されている見解は著者の個人的な見解であり、投資決定を行うための基礎を形成するものではなく、また、投資取引に参加するための推奨またはアドバイスとして解釈されるべきではありません。

予定通り、ダスト・オン・クラストは日本の北海道に戻ります。日中は晴れて暖かいですが、夜になると骨が凍るほど寒くなります。この気象パターンは、地殻上のダストと呼ばれる悲惨な雪の状態を引き起こします。手つかずの力の美しい板のように見えるもののその下には、氷とザクザクとした雪が潜んでいます。やあ。

冬から春への移り変わりが加速する中、改めて「自分の心」を見つめ直したいと思います。地殻上の塵1年前に出版されたエッセイ。このエッセイでは、TradFi 銀行システムの存在に依存しない、合成的に裏付けられた法定通貨ステーブルコインを作成する方法を提案しました。私のアイデアは、ヘッジされた仮想通貨のロングポジションとパープスワップのショートポジションを組み合わせて、合成法定通貨ユニットを作成するものです。私がこれをナカドルと名付けたのは、合成 USD を作成する方法としてビットコインと短い XBTUSD のパープ「パープ」スワップを使用することを想定したからです。私はこのアイデアを可能な限り実現させようとしている信頼できるチームをサポートすることを誓ってエッセイを締めくくりました。

1年でなんと大きな違いが生じるのでしょうか。ガイはエテナの創設者です。 Ethena に取り組む前、ガイは 600 億ドルのヘッジファンドで働いており、信用、プライベートエクイティ、不動産にわたる特殊な状況に投資していました。ガイは、2020年に始まったDeFiの夏の間にシットコインのバグに遭遇し、決して振り返ることはありませんでした。彼は、「地殻上の塵”。しかし、すべての偉大な起業家がそうであるように、彼は私の最初のアイデアを改良したいと考えていました。彼はビットコインを使用する代わりに、イーサを使用した合成米ドルのステーブルコインを作成する予定でした。少なくとも始めるためには。

ガイがイーサを選んだのは、イーサリアムネットワークがネイティブの利回りを提供していたからです。セキュリティを提供し、トランザクションを処理するために、イーサリアムネットワークのバリデーターには、ブロックごとに少額の ETH がプロトコルから直接支払われます。これをETHステーキング利回りと呼びます。さらに、イーサは現在デフレ通貨であるため、ETH/USD の先物、先物、PERP スワップが現物よりも継続的なプレミアムで取引される根本的な理由があります。ショートパープスワップ保有者はこのプレミアムを獲得できます。物理的にステーキングされたETHとショートのETH/USDパープスワップポジションを組み合わせることで、高利回りの合成USDが作成されます。杭打ちエテナ米ドル今週の時点で (sUSDe) の年間利回りは約 50% 以上です。

素晴らしいアイデアも、実行できるチームがなければ意味がありません。ガイは合成ドルをエテナと名付け、プロトコルを迅速かつ安全に開始するためにロックスターチームを編成しました。 Maelstrom は 2023 年 5 月に設立アドバイザーになり、その見返りにガバナンストークンを受け取りました。私はこれまでに数多くの質の高いチームと仕事をしてきましたが、Ethena のスタッフは手を抜くことなく仕事をこなしてくれます。 12 か月が経つと、Ethena のステーブルコイン USDe は現在、発行部数は10億本に迫るメインネット上でわずか 3 週間稼働した後 (TVL 10 億ドル、1 USDe = 1 USD)。

Ethena とステーブルコインの将来について正直に議論できるように、膝パッドを捨てさせてください。私はEthenaが最大のステーブルコインとしてTetherを追い越す可能性があると信じています。この予言が現実になるには長い年月がかかるだろう。ただし、テザーが暗号通貨の中で最高のビジネスであると同時に最悪のビジネスである理由を説明したいと思います。これはおそらく、TradFi と仮想通貨全体で従業員あたり最も収益性の高い金融仲介機関であるため、最高です。テザーは貧しいTradFi銀行パートナーの利益で存在しているので、これは最悪だ。銀行の嫉妬とテザーがパックス・アメリカーナの金融システムの守護者たちに引き起こす問題は、テザーに即座に終焉をもたらす可能性がある。

間違った方向に導かれたテザー FUD スターの皆さんに、私ははっきりと申し上げておきたいと思います。テザーは金融詐欺ではありませんし、準備金について嘘をついていません。また、私はテザーを設立し、運営している方々を心から尊敬しています。しかし、敬意を表して言っておきますが、エテナはテザーを揺るがすつもりです。

このエッセイは 2 つの部分に分かれます。まず、米国連邦準備制度（FRB）、米国財務省、そして政治的に結びついた米国の大手銀行がなぜテザーを破壊したいのかを説明します。次に、エテナの奥深くまで進みます。 Ethenaがどのように構築されているか、USDペッグをどのように維持しているか、そしてそのリスク要因について簡単に概要を説明します。最後に、Ethenaのガバナンストークンの評価モデルを紹介します。

このエッセイを読めば、パブリックブロックチェーンに乗った合成 USD を提供する上で Ethena が暗号通貨エコシステムの最善の策であると私が信じている理由がわかるでしょう。

注: 物理的に裏付けられた法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保持するコインです。つまり、Tether、Circle、First Digital (咳咳…バイナンス) などです。合成裏付けのある法定通貨ステーブルコインは、発行者が短いデリバティブ、つまり Ethena でヘッジされた仮想通貨を保持するコインです。。

羨望の緑

テザー（シンボル：USDT）は、流通しているトークンで測定される最大のステーブルコインです。 1 USDT = 1 米ドル。 USDTは、イーサリアムなどのさまざまなパブリックブロックチェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは流通している USDT 単位ごとに 1 USD を銀行口座に保持しています。

USD の銀行口座がなければ、Tether は USDT の作成、USD を裏付ける USDT の保管、USDT の償還という機能を実行できません。

作成:銀行口座がなければ、トレーダーがUSDを送金できる場所がないため、USDTを作成する方法はありません。

USD の保管:銀行口座がなければ、USD を裏付ける USDT を保管する場所がありません。

USDT の償還:銀行口座がなければ、償還者に USD を送金するための銀行口座がないため、USDT を償還する方法はありません。

すべての銀行が平等に作られているわけではないため、銀行口座を持っているだけでは成功を保証するのに十分ではありません。米ドル預金を受け入れることができる銀行は世界中に何千もありますが、FRBにマスター口座を持っているのは特定の銀行だけです。 USD コルレス銀行としての義務を果たすために、FRB を通じて USD を決済したい銀行はマスター口座を保有する必要があります。 FRBはどの銀行にマスター口座を付与するかについて完全な裁量権を有している。

コルレスバンキングがどのように機能するかを簡単に説明します。

A、B、C の 3 つの銀行があります。銀行 A と B は、米国以外の 2 つの管轄区域に拠点を置いています。銀行 C はマスター口座を持つ米国の銀行です。銀行 A と B は、法定金融システム内で米ドルを移動できる機能を望んでいます。彼らはそれぞれ、銀行 C をコルレス銀行として使用することを申請します。銀行 C は銀行の顧客ベースを評価し、承認します。

銀行 A は銀行 B に 1,000 ドルを送金する必要があります。資金の流れは、銀行 C にある銀行 A の口座から銀行 C にある銀行 B の口座に 1,000 ドルが移動することです。

例を少し変更して、マスター口座を持つ同じく米国の銀行である銀行 D を追加してみましょう。銀行 A は銀行 C をコルレス銀行として使用しますが、銀行 B は銀行 D をコルレス銀行として使用します。さて、銀行 A が銀行 B に 1,000 ドルを送金したい場合はどうなるでしょうか?資金の流れは、銀行 C が連銀の口座から連銀の D 銀行口座に 1,000 ドルを送金することです。銀行 D は最終的に銀行 B の口座に 1,000 ドルを入金します。

通常、米国外の銀行はコルレス銀行を使用して世界中に米ドルを送金します。米ドルが管轄区域間を移動すると、FRBを通じて直接決済される必要があるためだ。

私は2013年から仮想通貨に携わっていますが、多くの場合、法定通貨を入金する仮想通貨取引所の銀行は米国本土の銀行ではありません。つまり、法定通貨の入出金の処理はマスター口座を持つ米国の銀行に依存しています。これらの米国以外の小規模銀行は、高額な手数料を請求し、預金に対して何も支払わないため、預金と銀行の暗号通貨会社に飢えています。米ドルは世界準備通貨であるため、世界的に銀行は通常、安価な米ドル資金を切望しています。ただし、これらの小規模な外国銀行は、本拠地以外でのドルの入出金を処理するために、コルレス銀行とやり取りする必要があります。コルレス銀行は、暗号通貨ビジネスに関連したこうした法定通貨の流れを容認していますが、何らかの理由で、コルレス銀行の命令により、特定の暗号通貨顧客が小規模銀行からオフボードされることがあります。小規模銀行がこれに従わない場合、コルレス銀行との関係を失い、国際的にドルを移動する能力も失います。ドルを移動する能力を失った銀行は、死んだ銀行を歩いているようなものです。したがって、小規模銀行は、コルレス銀行から要求されれば、常に仮想通貨の顧客を切り捨てます。

テザーの銀行パートナーの強みを分析する際には、この特派員の銀行滞在が不可欠です。

テザーバンキングパートナー:

ブリタニアバンク & トラスト

カンターフィッツジェラルド*

キャピタル・ユニオン

アンスバッハー

デルテックバンクアンドトラスト

リストされている 5 つの銀行のうち、米国に本拠を置く銀行は Cantor Fitzgerald の 1 行だけです。しかし、5 つの銀行のどれも、 FRBマスターアカウント。カンター・フィッツジェラルド氏は、FRBによる債券売買などの公開市場操作の実施を支援するプライマリーディーラーです。米ドルを送金および保持するテザーの能力は、完全に気まぐれなコルレス銀行の気まぐれに左右されます。テザー社の米国財務省短期証券ポートフォリオの規模を考えると、テザー社とカンター社との提携は同市場への継続的なアクセスにとって重要であると私は推測します。

これらの銀行の CEO の中に、銀行サービスの提供と引き換えにテザーの株式を取得する交渉をしなかったとしたら、彼らは愚か者です。その理由は、後でテザーの従業員あたりの収益指標を提示するときに理解できるでしょう。

これは、テザーの銀行パートナーが最適ではない理由をカバーしています。次に、なぜFRBがテザーのビジネスモデルを好まないのか、そしてなぜ根本的なレベルでそれが暗号通貨とは何の関係もなく、米ドルの短期金融市場の機能にすべて関係しているのかを解き明かしたいと思います。

完全予約制バンキング

TradFi レンズを通して見ると、テザーは完全に予約されたバンクであり、ナローバンクとも呼ばれます。完全予約銀行は、預金を貸し出すことなく受け入れます。同社が提供する唯一のサービスは、送金の送金サービスだ。預金者はリスクを負わないため、預金にはほとんど利息がかかりません。すべての預金者が同時に返金を要求した場合、銀行は即座にこの要求に応えることができます。したがって、名前は完全に予約されています。これを、貸付簿のサイズが預金ベースよりも大きい部分準備銀行と比較してください。すべての預金者が同時に端数留保銀行に返金を要求すると、その銀行は破綻してしまいます。部分留保銀行は預金を集めるために利息を支払うが、預金者はリスクに直面している。

Tether は本質的に完全予約制の USD 銀行であり、パブリックブロックチェーンを活用した USD 取引サービスを提供します。それでおしまい。ローンもないし、面白いものもない。

FRBが完全予約制銀行を好まないのは、その顧客が誰であるかという理由ではなく、むしろこれらの銀行が預金をどのように扱うかによるからだ。 FRBが完全積立銀行モデルを嫌う理由を理解するには、量的緩和（QE）の仕組みとその影響について議論する必要がある。

2008年の大金融危機の際、銀行は危険な住宅ローンの損失をカバーするのに十分な準備金を持っていなかったために破綻しました。準備預金とは、銀行がFRBに預ける資金のことです。 FRBは総融資残高に対する銀行準備金の規模を監視している。 2008年以降、FRBは銀行が準備金不足にならないよう保証した。 FRBはQEを実施することでこれを実現した。

QEは、FRBが銀行から債券を購入し、FRBが保有する準備金をそれに充当するプロセスです。 FRBは数兆ドル相当の量的緩和債券買い入れを実施し、銀行準備金残高を膨らませた。万歳！

量的金融緩和は、銀行の準備金がFRBに残っていたため、新型コロナウイルス刺激策のような明らかな意味での異常なインフレではなかった。新型コロナウイルス感染症対策は国民に直接手渡され、好きなように使えるようになった。もし銀行が代わりにこれらの準備金を貸し出していれば、その資金は企業や個人の手に渡ることになるため、2008 年以降のインフレは即座に上昇したでしょう。

フラクショナルバンクは融資を行うために存在します。ローンを作らなければ、お金は稼げません。したがって、端数準備銀行は、他のすべてが同じであれば、準備金をFRBに残しておくよりも、お金を払っている顧客に貸し出すことを好むでしょう。 FRBには問題があった。インフレを引き起こすことなく、銀行システムに無限に近い準備金を確保するにはどうすればよいでしょうか? FRBは融資ではなく、銀行業界に「賄賂」を支払うことを選択した。

銀行に賄賂を渡すには、FRBが銀行システムの超過準備に利息を支払う必要があった。賄賂の規模を計算するには、FRB が保有する銀行準備金の総額に準備金残高金利 (IORB) を掛けます。 IORB はフェデラルファンド金利の下限と上限の間で推移する必要があります。私のエッセイを読んでください」カイトまたはボード」その理由がわかります。

融資にはリスクが伴います。借り手のデフォルト。銀行は、民間部門に融資して損失を被る可能性があるよりも、FRBからリスクのない金利収入を得ることを望んでいます。したがって、量的緩和が進むにつれて銀行システムの融資残高はFRBのバランスシートと同じペースで増加しなかった。ただし、成功は安くありません。フェデラル・ファンドの金利が0％から0.25％だった頃は、賄賂のコストはそれほど高くなかった。しかし現在、フェデラル・ファンドの比率は5.25％から5.50％に達しており、IORBの賄賂によりFRBは年間数十億ドルの損失を被っている。

FRBはインフレを抑制するために「高い」政策金利を維持している。しかし、IORBのコストが高かったため、FRBは採算が取れなくなった。米国財務省、ひいては米国国民は、IORBプログラムを通じてFRBの銀行への賄賂に直接資金を提供している。 FRBはお金を稼ぐと、その支払いを米国財務省に送金します。 FRBが損失を被ると、米国財務省は損失を補うためにお金を借りてFRBに注ぎ込みます。

QEは銀行準備金不足の問題を解決しました。 FRBは現在、インフレを抑制するために銀行準備金の額を削減したいと考えている。定量的締め付け (QT) を入力します。

QTは、FRBが銀行システムに債券を売却し、その代金はFRBが保有する準備金で支払われることです。 QEが銀行準備金を増やすのに対し、QTはそれを減らす。銀行準備金が減少するにつれて、IORB の賄賂のコストも減少します。 FRBがIORBのおかげで高金利を支払っていると同時に銀行準備金が増加するのであれば、明らかにFRBは喜ばないだろう。

完全予約銀行モデルは、FRB が定めた目標と交差する目的で機能します。完全準備金銀行は融資を行わないため、預金の100％が準備金としてFRBに預けられることになる。もしFRBがテザーと同様の事業を行う銀行に完全予約制の銀行ライセンスを付与し始めれば、中央銀行の損失はさらに拡大するだろう。

テザーは米国の認可を受けた銀行ではないため、FRBに直接預金してIORBを獲得することはできない。しかし、テザーはマネーマーケットファンドに現金を詰め込むことができ、リバースレポプログラム（RRP）にアクセスできる。 RRPは、ショートエンド金利がどこで取引されるかを正確に指示するために、FRBがフェデラルファンドの下限と上限の間の金利を支払わなければならないという点でIORBに似ています。満期が 1 年未満のゼロクーポン債である財務省短期証券 (T-bill) は、RRP 金利よりわずかに高い利回りで取引されます。したがって、テザーは銀行ではありませんが、その預金はFRBと米国財務省に利息の支払いを必要とする商品に投資されています。テザーはマネーマーケットファンドと国庫短期証券に約810億ドルを投資している。テザーはFRBと仲裁している。そしてFRBは似ていない。

テザーは USDT 残高に対して 0% を支払いますが、フェデラルファンド金利のほぼ上限を獲得しているため、テザーは FRB と仲裁します。これはテザーの純金利マージン (NIM) です。ご想像のとおり、NIMは18か月未満（2022年3月から2023年9月まで）で基本的に0％から6％近くまで上昇したため、テザーはFRBが金利を引き上げたことに大喜びしています。

FRBと仲裁しているステーブルコイン発行会社はテザーだけではない。 Circle (シンボル: USDC) および USD を受け入れてトークンを発行する他のすべてのステーブルコインは、同じことを行っています。

銀行が何らかの理由でテザーを廃止した場合、FRBは何も助けてくれません。実際、FRB理事たちはティファニー・フォンの非夫婦訪問中に、サム・バンクマン・フリードのぽっちゃりよりも大きなチーズを食べるだろう。

バッドガール・イエレン氏はどうでしょうか？彼女の財務省はテザーと何らかの関係があるのでしょうか?

テザーが大きすぎる

ジャネット・イエレン米財務長官は、うまく機能する米国債市場を必要としている。これにより、彼女は年間数兆ドルの政府赤字を支払うために必要なお金を借りることができます。米国債市場の規模は財政赤字とともに2008年以降に拡大した。大きくなればなるほど壊れやすくなります。

米国政府証券流動性指数のこのグラフは、新型コロナウイルス感染症以降、米国国債市場の流動性が低下していることを明確に示しています（数値が高いほど、流動性状況が悪化していることを意味します）。市場を混乱させるには、より少ない量の売りが必要です。市場を混乱させるとは、債券価格の急速な下落または利回りの上昇を意味します。

テザーは現在、その 1 つです。米国債の最大保有者22人。何らかの理由でテザーが保有株をすぐに売却しなければならなくなった場合、世界の債券市場に混乱が生じる可能性がある。私が「グローバル」と言うのは、すべての法定債券は何らかの方法、形、形式で米国財務省のカーブから価格が設定されているからです。

テザーの提携銀行がテザーを起動した場合、イエレン氏は次のような方法で介入する可能性がある。

おそらく彼女は、償還要求にすぐに応じるために資産を売却する必要がないように、テザーが顧客であり続けるための合理的な期間を与えるよう規定するだろう。
おそらく彼女はテザーの資産を凍結して、市場がテザーの保有株を吸収できると感じるまで何も売却できないようにするだろう。

しかし、イエレン氏が絶対にやらないのは、テザーが別の長期的な銀行パートナーを見つけるのを手助けすることだ。暗号通貨市場にサービスを提供するテザーや同様のステーブルコインの成長は、米国国債市場にリスクをもたらします。

おそらくテザー社が、誰もが欲しがる短期債ではなく、誰も欲しがらない債券、つまり満期10年超の長期債を買うことに決めれば、イエレン氏は味方になるかもしれない。しかし、なぜテザーは、より短い満期の国庫短期証券で提供されるよりも少ない収益を得るために、そのようなデュレーションリスクを負うのでしょうか?これは、イールドカーブの逆転（長期金利が短期金利よりも低い）によるものです。

パックス・アメリカーナ金融機構の最も強力な部門は、むしろテザーが存在しないことを望んでいます。そして、これらはどれも暗号とは何の関係もありません。

テザーは金持ちすぎる

Maelstrom の有能なアナリストは、Tether の次のような投機的な貸借対照表と損益計算書を作成しました。彼らは、テザーの公開情報とその判断を組み合わせてこれを作成しました。

以下は、パックス・アメリカーナの経済・政治システムを運営する大きすぎて潰せない（TBTF）銀行8行とその2023年度純利益の表である。

Cantor Fitzgerald は銀行ではなく、プライマリーディーラーおよび商社です。あるのはプライマリーディーラー銀行23行。したがって、「総預金」列では、カンターのその数値は貸借対照表の資産の価値を表します。 Cantor の純利益と総従業員数の推定値を次のサイトから入手しました。ジッピア。

テザーは従業員一人当たり6,200万ドルを稼いだ。リストにある他の銀行はこれにさえ及びません。テザーの収益性は、暗号通貨が人類の文明史上最大の富の移転にどのような影響を与えるかを示すもう一つの例です。

なぜこれらのTBTF銀行は競合する法定通貨ペッグステーブルコインを提供しないのでしょうか?テザーはこれらの銀行のすべてよりも従業員一人当たりの利益が高いですが、これらの銀行や同様の銀行がなければテザーは存在できません。

テザーの非銀行化を要求する代わりに、もしかしたらこれらの銀行の一つがテザーを買収するかもしれない。しかし、なぜ彼らはそんなことをするのでしょうか？それは確かに技術者向きではないでしょう。スマートコントラクトのテザークローンをデプロイするコードは、パブリックブロックチェーンの透明性により、すでにインターネット上に存在しています。

もし私がテザーの存在を可能にする米国の銀行の CEO だったら、直ちに銀行の銀行口座を廃止し、競合する商品を提供するでしょう。ステーブルコインを提供する最初の米国の銀行はすぐに市場を獲得するでしょう。ユーザーとしては、JPモルガンコインを保有する方がテザーよりもリスクが低いです。前者は大きすぎてつぶせない銀行の負債であり、本質的には帝国の負債である。後者は、米国の銀行システム全体とその規制当局から軽蔑されている民間企業の責任です。

米国の銀行がテザー打倒を計画していると信じる理由はありません。しかし、そうするのは簡単なことではありません。バハマにたむろする仮想通貨マペットが所有するテザーは、その存続が100％米国の銀行システムへのアクセスに依存しているのに、なぜ数営業日でジェイミー・ダイモン以上の利益を得ることが許されているのだろうか？あなたを駆り立てるもの、うーん...

仮想通貨の強気市場が進むにつれて、仮想通貨関連の事業分野を持つ株式は高騰するだろう。市場が商業用不動産ローンの不良債権に大騒ぎして株価が低迷している米国の銀行は、仮想通貨ステーブルコイン市場に参入することで評価額が上昇する可能性がある。米国の銀行が最終的にテザーやサークルなどと直接競合するために必要なインセンティブはこれだけかもしれない。

Circle の IPO がうまくいけば、銀行システムからの挑戦が予想されます。 Circle や Tether のようなステーブルコインビジネスは、競争力のある堀がないため、利益を割り引いて取引する必要があります。 Circle が IPO を実現できるという事実は、それ自体が喜劇です。

これ以上の山はない…

米国の銀行システムがテザーを破壊する方が、数学オリンピックでキャロライン・エリソンに勝つよりも簡単である理由を先ほど説明しました。しかし、なぜ暗号通貨エコシステムとして、法定通貨にペッグされた異なるタイプのステーブルコインを作成する必要があるのでしょうか?

テザーのおかげで、暗号資産市場が法定通貨に固定されたステーブルコインを望んでいることがわかりました。問題は、より良いサービスを提供するための競争がないために、銀行がひどいサービスを提供していることです。テザーを使用すると、インターネット接続があれば誰でも 24 時間年中無休で米ドルでの支払いにアクセスできます。

テザーには主に 2 つの問題があります。

ユーザーはテザーの NIM の一部を受け取りません。
テザーは、たとえすべてが帳簿どおりに実行されたとしても、米国の銀行システムによって一夜にして閉鎖される可能性があります。

公平を期すために言うと、どの通貨のユーザーも通常はシニョレッジ収入を共有しません。現物のドル紙幣を保有しても、FRB の利益を得る権利はありません…しかし、間違いなく損失を得る権利はあります。したがって、USDT の保有者は、Tether の NIM を受け取ることを期待すべきではありません。しかし、補償されるべき唯一のユーザーベースは暗号通貨取引所です。

テザーの主な使用例は、暗号通貨取引に使用される資金調達通貨です。テザーは、取引会場間で法定通貨をほぼ瞬時に移動する方法も提供します。暗号通貨取引の場としての取引所はテザーに有用性を与えますが、見返りは何も得られません。所有者に NIM に対する請求を提供する、購入できるテザーガバナンストークンはありません。取引所がテザーの初期に何らかの形で株式を取得しない限り、テザーの成功を共有する方法はありません。これは、テザーがなぜ取引所に資金を提供しなければならないのかという泣き寝入りの話ではない。代わりに、これは、NIMの大部分を保有者に譲渡し、発行者の開発の早い段階でガバナンストークンを安価な評価で購入する機会を取引所に提供するステーブルコイン発行者をサポートするよう取引所に動機を与えます。

非常に単純に言えば、テザーを追い越したい場合は、NIMの大部分をステーブルコイン保有者に支払い、安価なガバナンストークンを取引所に販売する必要があります。これが、吸血鬼イカが物理的な法定通貨に裏付けられたステーブルコインを攻撃する方法です。

エテナはこのプレイブックに忠実に従いました。 USDe の保有者は Ethena に直接賭けて、NIM の大部分を獲得できます。主要な取引所はすべて、初期の資金調達ラウンドで Ethena に投資しました。 Ethena には、Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini、および Kraken がキャップテーブルの取引所パートナー投資家として含まれています。

これらの取引所が占める市場シェアに関しては、主要取引所における ETH の建玉の約 90% をカバーしています。

仕組みは?

Ethena は合成的に裏付けられた法定通貨ドルです。

ETH = イーサ

stETH = Lido ステーキングされた ETH デリバティブ

ETH = stETH

ETH = stETH = 10,000ドル

ETH/USD パープスワップ契約価値 = 1 ドル相当の ETH または stETH = 1 / ETH または stETH USD の価値

ペグ

USDe は Ethena が発行するステーブルコインで、USD と 1:1 にペッグされることを目指しています。

Ethena はさまざまな認定参加者 (AP) をオンボードしています。 AP は 1:1 USD の比率で USDe の鋳造と書き込みを行うことができます。

鋳造：

現在、stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH、ETH が受け入れられています。その後、Ethena は ETH/USD パープスワップを自動的に売却して、その ETH または ETH LSD の USD 値をロックします。次に、プロトコルは、ショート Perp ヘッジの USD 値と一致する同等の量の USDe を鋳造します。

例：

AP は 1 stETH (10,000 ドル相当) をデポジットします。
Ethena は 10,000 ETH/USD パープスワップコントラクト = 10,000 ドル / 1 コントラクト価格を販売します。
Ethena が 10,000 ETH/USD パープスワップ契約を販売したため、AP は 10,000 USDe を受け取ります。

燃焼：

USDe を燃やすには、AP が Ethena に USDe を預けます。その後、Ethena はショート ETH/USD パープスワップポジションの一部を自動的にカバーし、一定量の USD 価値のロックを解除します。その後、プロトコルは USDe を書き込み、ロック解除された USD 価値の総額から約定手数料を差し引いた額に基づいて、一定量の ETH または ETH LSD を返します。

例：

AP は 10,000 USDe をデポジットします。
Ethena は 10,000 ETH/USD パープスワップ契約 = 10,000 ドル / 契約額 1 ドルを買い戻します
AP は 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD から約定手数料を差し引いた金額を受け取ります

Curve などのステーブルコイン取引プラットフォームでは、最初に USDe が USD に対して若干のプレミアムで取引されるべきである理由を理解するために、ユーザーが USDe を保持したい理由を説明します。

USDe利回り

ETHステーキング利回りとETH/USDパープスワップ資金の組み合わせは、高い合成USD利回りに相当します。この利回りを得るために、USDe 保有者は Ethena アプリに直接賭けます。収益を獲得し始めるまでに 1 分もかかりません。

sUSDe の出版時の利回りは約 30% と非常に高いため、すでに利回りがはるかに低い米ドルのステーブルコインを保有しているユーザーは、sUSDe に切り替えることになります。これはバイサイドの圧力となり、カーブプールでのUSDeの価格を押し上げることになります。 USDe が十分に大きなプレミアムで取引される場合、AP が介入してその差額を裁定します。

ご覧のとおり、sUSDe (ステーキングされた USDe) の利回りは、sDAI (ステーキングされた DAI) および月米財務省短期証券よりもかなり高くなります。出典: エテナ

1 USDe = 2 USDT を想像してください。 AP が 1 USDT 相当の ETH または stETH で 1 USDe を作成できれば、リスクなしで 1 USD の利益を得ることができます。プロセスは次のとおりです。

米ドルを取引所に送金します。
1 USD を ETH または stETH で販売します。
EthenaアプリにETHまたはstETHを入金すると1USDeを受け取ります。
Curve に USDe を入金し、2 USDT で売却します。
取引所で 2 USDT を 2 USD で販売し、その USD を銀行口座に引き出します。

この仮説の例では、ユーザーが Ethena が安全で利回りが本物であると信じている場合、流通している USDT は低下し、流通している USDe は上昇します。

テラ USD (UST) 利回り

仮想通貨業界のあまりにも多くの人が、Ethena も UST と同じように失敗すると信じています。 UST は、Terra/Luna エコシステムに付属するステーブルコインでした。 Terraエコシステムの分散型マネーマーケットプロトコルであるAnchorは、USTをステーキングする人々に20％の年間利回りを提供しました。人々は UST を預け入れることができ、アンカーはその預金を借り手に貸し出します。

ステーブルコイン発行者は、ユーザーに、通常はテザーから新製品に切り替える必要がある理由を納得させなければなりません。高い歩留まりが切り替えのきっかけとなる。

USTはLunaと、Lunaを売却して購入されたビットコインによって裏付けられていました。ルナはエコシステムのガバナンストークンでした。財団はルナの大部分を所有していました。ルナの価格が高かったため、財団は高い UST 金利を支払うためにルナを UST として販売しました。金利は物理的な米ドルで支払われるのではなく、より多くの UST トークンを獲得することになります。 USTは米ドルとの1対1ペッグを維持したが、市場はUSTをより多く保有すれば、より多くの米ドルを保有することになると信じていた。

アンカーの UST ロック総額が増加するにつれて、UST 支払利息も同様に増加しました。財団がアンカーのUST報酬を補助するためにルナを販売し続けることは持続不可能になりました。この利回りは、ルナには数十億ドルの価値があるはずだという市場の信念によってのみもたらされました。

ルナの価格が下落し始めたとき、アルゴリズムによるステーブルコインの死のスパイラルが始まりました。 USTと米ドルのペッグを1:1に保つためにルナがどのように鋳造され、焼かれたかにより、ルナの価値が下がるにつれてUSTのドルペッグを維持することが難しくなりました。ペグが激しく壊れると、Anchor に蓄積された UST の利息はすべて無価値になってしまいました。

エテナ・イールド

USDe は UST とはまったく異なる方法で利回りを生み出します。 Ethena は利回りを生み出す 2 つの資産を保有しています。

ステークされたETH:

ETH は、Lido (stETH) などのリキッドステーキングデリバティブを使用してステーキングされます。 stETH は ETH ステーキング利回りを獲得します。 ETHはLidoに入金されます。 Lido は ETH のデポジットを資本とする検証ノードを実行し、イーサリアムネットワークによって支払われた ETH を stETH 保有者に送金します。

パープスワップ:

パープスワップは、短期の先物契約の連続ストリップです。ほとんどのPERPスワップの資金調達レートは8時間ごとにリセットされます。資金調達率は、PERP とスポットのプレミアムまたは割引に基づいています。過去 8 時間に、PERP がスポットに対して 1% のプレミアムで取引された場合、次の期間の資金調達率は +1% になります。資金調達率がプラスの場合、ロングはショートに支払います。レートがマイナスの場合はその逆になります。

Ethena は、保有するステークされた ETH の USD 価値を固定するために、ショートパープスワップポジションを保持しています。したがって、資金調達がプラスであれば、Ethena は利息収入を得ることができます。マイナスの場合は利息が発生します。 USDe 保有者としては、Ethena が利息を支払うのではなく受け取ることを確信したいのは明らかです。問題は、なぜETH/USDが先物ベースでプレミアムで取引される必要があるのかということです。

イーサは現在デフレ通貨です。米ドルはインフレ通貨です。将来、ETH が減って USD が増えた場合、ETH/USD は先渡しベースでより高い為替レートで取引されるはずです。つまり、パープスワップなどのレバレッジを活用したフォワードデリバティブはスポットよりもプレミアムで取引される必要があります。資金調達はほとんどの場合プラスになるはずで、これは Ethena が利息を受け取ることを意味します。データがこれを裏付けています。

イーサがデフレ通貨からインフレ通貨に変わる原因は何でしょうか?イーサリアムのネットワーク使用量が急減した場合、ブロックごとに燃焼される ETH ガスははるかに少なくなります。その場合、イーサブロックの報酬は消費されたイーサガスよりも大きくなります。

米ドルがインフレ通貨からデフレ通貨に変わる原因は何でしょうか?米国の政治家は再選のために莫大な金を使うのをやめるべきだ。 FRBはバランスシートをゼロに縮小しなければならない。これは米ドルのクレジットマネーの流通に深刻な縮小を引き起こす可能性があります。

私はどちらの反転も起こりそうにないと信じています。したがって、予見可能な将来のほとんどの期間にわたってプラスの資金調達率が予想されるのは合理的です。

USDeはUSTではありません。

ETHステーキング利回りとプラスのPERPスワップ資金の組み合わせがUSDeの利回りを生み出します。利回りは Ethena のガバナンストークンの価値に基づいていません。 USDe と UST はまったく異なる方法で利回りを生み出します。

エテナのリスク

急いでください！

Ethena には為替取引相手リスクがあります。 Ethena は分散化されていませんし、分散化しようとしているわけでもありません。 Ethenaはデリバティブ集中取引所（CEX）でショートパープスワップポジションを保有している。これらの CEX が何らかの理由でスワップポジションの利益を支払うことができない場合、または預けられた担保を返還できない場合、Ethena は資本の損失を被ることになります。 Ethena は、次のような第三者カストディアンに資金を預けることで、直接取引所のカウンターパーティリスクを軽減しようとしています。

テザーのカウンターパーティリスクはTradFi銀行にあります。 Ethena のカウンターパーティリスクはデリバティブ CEX と暗号通貨カストディアンにあります。

CEX は Ethena への投資家であり、ハッキングされないことと、デリバティブに対する適切な支払いを保証することに既得権益を持っています。デリバティブ CEX は最も収益性の高い仮想通貨企業であり、今後もその地位を維持したいと考えています。顧客を騙すのは良いビジネスではありません。 Ethena が成長するにつれて、デリバティブ建玉が増加し、CEX の手数料収入が増加します。すべてのインセンティブは調整されています。 CEX は Ethena の成功を望んでいます。

テザーの製品は、仮想通貨資本市場の機能を支援します。仮想通貨には、TradFi 銀行を中抜きする当事者が存在します。 TradFi銀行は仮想通貨の失敗を望んでいる。基本的な観点から見ると、バンキングテザーはTradFiの終焉を早めます。インセンティブが調整されていません。 TradFi銀行はテザーの成功を望んでいないし、規制当局も同様だ。

Ethena は For Us, By Us、別名 FUBU です。

テザーは、For Us, By Them、別名 FUBAR です。

LSD スマートコントラクトと斬新なリスク

Ethena は ETH LSD を保有しています。スマートコントラクトのリスクにさらされています。たとえば、Lido で何か問題が発生し、stETH が無価値になる可能性があります。また、切りつけてしまう危険性もあります。スラッシュは、イーサリアムノードネットワークバリデーターが特定のルールに違反した場合に発生します。ペナルティとして、バリデーターが保有するETH資本が減額、つまりスラッシュされます。

マイナスの資金調達

先ほど述べたように、PERP スワップの調達金利は長期間にわたってマイナスになる可能性があります。資金調達率が非常にマイナスになり、Ethena の資産の純資産価値が USDe の発行額を下回る可能性があります。そうすればUSDeは下値のペッグを崩すことになるだろう。

Ethena スマートコントラクトのリスク

Tether と同様に、Ethena はパブリックブロックチェーン上でスマートコントラクトを実行します。コードにバグがあり、予期せぬ動作を引き起こし、最終的にUSDe保有者に損失をもたらす可能性があります。通常、ハッカーは大量のステーブルコインを無料で鋳造し、それを Uniswap や Curve などのプラットフォームで別の暗号通貨と交換しようとします。そのため、ステーブルコインの裏付けとなる資産が同等に増加せずにステーブルコインの供給が増加すると、ペッグが壊れてしまいます。

ただし、Ethena スマートコントラクトは比較的シンプルで、その複雑さのほとんどはオフチェーンエンジニアリングにあります。オンチェーンのミント/償還コントラクトのコードは約 600 行のみで、承認された参加者のみがオンチェーンで最も機密性の高いコントラクトと対話できるため、悪意のある未知の取引相手がコントラクトと対話するのをブロックするこのリスクを軽減できます。

成長の限界

USDe の循環供給量は、ETH 先物と取引所のパープスワップ契約の建玉合計と同程度までしか増加できません。物理的に裏付けられた法定通貨ステーブルコインの流通供給量は約 100 万ドルです。 1,300億ドル。 Ethena が取引するすべての取引所における ETH の建玉総額は約 1,000 ドルです。 85億ドルと約。すべての取引所で 120 億ドル、さらに BTC 契約の建玉が 310 億ドルあり、Ethena が BTC を担保として組み込むことを決定した場合に利用できます。 BTC と ETH の建玉総額は約 430 億ドルに達しており、現在の市場状況を考慮すると Ethena がナンバーワンの座を獲得することは不可能です。 Ethena は ETH、BTC、SOL から開始していますが、システムに追加するのは簡単で、単に順序を決めるだけです。

上記は真実ですが、エテナは何年も後に王の座に就くだろうと私が言ったことを思い出してください。暗号通貨が資産クラスとして成長するにつれて、建玉総額は指数関数的に増加します。資産クラスとしての暗号通貨は今サイクルで10兆ドルに達すると信じている人もいる。このレベルでは、イーサが法定時価総額で2番目に大きい仮想通貨であることを考えると、ETHパープの建玉が1兆ドルを超える可能性があるのは不合理ではありません。

Ethena は仮想通貨の成長とともに成長します。

保険基金

保険基金は、上で概説したリスクの一部による経済的損失を軽減するために存在します。資金調達金利がマイナスになったり、合成ドルのペッグが解除されたりした場合、ファンドはUSDeの公開市場で入札者として機能することになる。このファンドは、ステーブルコイン (USDT および USDC)、stETH、USDe/USD LP ポジションで構成されています。現在、保険基金はエテナ研究所の資金調達ラウンドからの資金と、ステーキングされていないUSDeによって生成された利回りの一部によって資本化されています。将来的には、USDeの循環供給量が増加するにつれて、ファンドは利回りに対する長期利得によって資本化されることになります。この記事の執筆時点で、保険基金は 1,600 万ドルです。

USDT も USDe もリスクがないわけではありません。ただし、リスクは異なります。テザーとエテナは最終的に失敗する可能性がありますが、理由は異なります。

トークンビッチ！

USDeの利回りはふがいないと人々が信じるようになると、流通するUSDeは増加するだろう。

次のステップは、王国の一部を所有することです。そこで登場するのが、今後登場する Ethena ガバナンストークンです。

エテナを大切にする

エテナは、他の通貨発行者と同様に、シニョレッジによって生き、そして死んでいきます。それは、お金を生み出すのにかかる費用と、お金で買える実際の商品の違いです。これらのシニョレッジ収入に基づいてエテナを評価する簡単なモデルを提示したいと思います。今後数か月以内に Ethena ガバナンストークンを購入する可能性がある人は、少なくともプロトコルを評価するモデルの構築を試みる義務があります。

発行されたUSDeはどれもステーキングすることができ、ETHステーキングとPERPファンディングの利回りを獲得できます。現時点では、Ethena は sUSDe を裏付ける資産によって生成される利回りを分配しますが、ステークされていない USDe を裏付ける資産によって生成される利回りは、このシャードキャンペーン後に保険基金に送られ、この収益はプロトコルに送られます。私は、長期的な分割は、プロトコル生成利回りの 80% がステーキングされた USDe (sUSDe) に発生し、生成利回りの 20% が Ethena プロトコルに発生すると推定しました。

Ethena プロトコルの年間収益 = 総収量 * (1–80% * (1 — sUSDe 供給量 / USDe 供給量))

USDe の 100% がステーキングされている場合、つまり sUSDe Supply = USDe Supply:

Ethena プロトコルの年間収益 = 総収益 * 20%

総利回り = USDe 供給 * (ETH ステーキング利回り + ETH Perp スワップ資金)

ETH ステーキング利回りと ETH Perp スワップファンディングは変動金利です。最近の歴史は、将来何が可能になるかを私たちに教えてくれます。

ETHステーキング利回り — PA利回りは4%と仮定します。

ETH Perp Swap Funding — PA の 20% を想定しています。

賭け金の割合 —現在、USDe の 28% のみが賭けられています。時間の経過とともに上昇すると予想しています。将来的には50％が出資されると想定します。

このモデルの重要な部分は、収益倍数に対して完全希薄化評価 (FDV) を使用する必要があるということです。これは常に推測ゲームですが、比較可能な DeFi ステーブルコインプロジェクトに基づいて、いくつかの将来の道筋を示します。

これらの複数を道しるべとして使用して、次の潜在的な Ethena FDV を作成しました。

横軸は米ドル単位のUSDe供給量です。縦軸は FDV/Rev 倍数です。

Ondo は、ステーブルコインブロックで最も新しくて最もホットな子供です。わずか900万ドルの収益に対して約60億ドルのFDVがあり、その倍率は630倍となっている。すごい！エテナも同様の高さで評価できるでしょうか?

今週、エテナの8億2000万ドルの資産は67％の利回りを生み出した。 USDe に対する sUSDe の供給比率が 50% であるとして 1 年間推定すると、Ethena の年間収益は約 3 億ドルになります。 Ondo のような評価を使用すると、FDV は 1,890 億ドルになります。これは、Ethena の FDV が発売時に 2,000 億ドルに近づくことを意味するのでしょうか?いいえ。しかし、それは市場が将来の Ethena の収益に対して大きな代償を払うことを意味します。

ヨッツィー！！