从第一原理出发的金融

物理是定律，其他一切都是建议

-伊隆·马斯克

交易的权利是政府先享有的。

亚马逊地区的狩猎采集者在与部落分享其狩猎获利的未来预期时，无需提交 Reg A 供品。美洲原住民在将曼哈顿岛卖给荷兰人之前，并未咨询美国证券交易委员会 (SEC)、美国商品期货交易委员会 (CFTC) 或联邦贸易委员会 (FTC)。

作为全球经济核心的金融市场通常与投机有关，但其最重要的却被忽视的功能是资本形成。企业家和投资者利用资本市场为其公司融资。投资者和机构依靠资本市场来抓住机遇。高效的市场会带来非常实际的结果，例如创造就业机会、打造独角兽企业以及 GP 赚取收益。

纵观历史，金融市场的演变大致可以用其技术媒介来划分。从一代人到另一代人的转变，标志着交易速度（更快）、分销成本（更便宜）和市场准入（更广泛）的逐步改善。

• 财务 0.0 ：您用小麦换取邻居即将收获的大麦，并在泥板上记录未注册的期货交易。
• 金融 1.0 ：您用香料换取荷兰盾，以便在未注册的荷兰东印度贸易公司中发行 FOMO 非法证券证书。
• 金融 2.0 ：您登录 eTrade 以在互联网泡沫中将您的毕生积蓄 YOLO 掉。
• 金融 3.0 ：您可以在链上交易代币化资产，并实现即时完成。

在现代经济的所有其他领域，更新、更好、更快的技术堆栈往往会被迅速采用。

那么，人们不禁要问：为什么财务领域的逐步改进还没有得到广泛采用？

在过去的两个世纪里，随着金融市场从金融1.0发展到金融2.0，大型机构、投资银行、经纪自营商、顶级经纪商、过户代理、托管人和投资者都在金融监管确定的严格参数范围内，演变成更广泛的金融体系内的特定角色。

金融 3.0 给现有系统带来了麻烦。加密网络的自我托管、点对点模式从根本上消除了目前主导市场的大多数寻租中介机构。从这个角度来看，大多数机构对金融 3.0 的抵制都与根本性变革有关，这些变革将使现有的大部分金融基础设施过时。我不会详细讨论监管俘获这个更深层次的问题。

美国现行的许多证券法规，例如第144条规则，据称是为了保护投资者，但从常识来看，它们完全是无稽之谈。

最高法院在证券问题（尤其是加密货币问题）上引用最多的裁决是豪威测试，来自 SEC 诉 WJ Howey Co 案，该案于 1946 年作出。豪威出售土地，并承诺未来将根据他的努力经营一家盈利的橘子园企业。最高法院裁定，这种安排构成了投资合同，此后该判决一直被引用。

这有什么关系呢？有人可能会问。在某个老橘子园里签订的合同与全球区块链上神奇的互联网货币交易有什么关系呢？似乎也没有人知道。但目前的制度已经创造了一个寡头垄断，他们开出支票来支付华盛顿游说者的费用。

请记住，1946 年的出现早于晶体管和我们认为的现代性。豪伊案的法官们对互联网一无所知，更不用说可以即时在全球范围内发送而无需中介的代币化价值抽象了。可以用更多软件以编程方式编写的书面代码，用于杠杆、再抵押和更多用例，这看起来似乎是神奇的。

但是根据遵循先例的原则，美国所有稍微有点金融性质的软件，即使是 Jpeg 和魔法网络硬币的形式，都需要遵守 78 年前制定的上述法律，否则将面临某些官僚的愤怒，这些官僚负责保护我免受将 50 美元投入HarryPotterObamaSonic10Inu的危险。我已经感觉安全多了。

首次公开募股 (IPO) 与首次 DeFi 发行 (IDO)

2023 年，美国 IPO 市场规模为 268 亿美元，其中规模最大、最引人注目的上市企业是 ARM Holdings，市值 52 亿美元。在撰写本文时，Dymension (http://dymension.xyz) 是一家基于 Cosmos 的初创公司，提供汇总服务，其空投代币 $DYM 的交易价格为 60 亿美元 FDV（完全稀释价值）。

$DYM 是一家初创公司的代币，其软件只有几十个用户，但为什么至少在纸面上比 ARM Holdings 更有价值？答案是加密货币的投机溢价。与传统场所相比，加密货币缺乏市场深度和流动性，因此哄抬和抛售代币变得无比容易。

然而从历史上看，对于希望筹集大量资金（7 位数以上）的组织来说，直到最近才有更好的合法替代方案。DeFi 机制直到最近才足够成熟，可以处理多种类型的交易。

如果从第一原理（即从客户的角度）来考察这两种发行方法，那么这两种资产分配方法在功能上是等效的，尽管方法不同：

• 两者都能为各自的发行人提供资本形成
• 二者均以有利于二级市场交易的方式向受众分配公司股份。
• 尽管方式不同，但两者都可以实现价格发现、交易和再抵押

解决实际问题

市场的基本价值主张是促进买卖双方之间的交易。DeFi 市场的基本价值主张是，与任何现有替代方案相比，它可以更便宜、更快速、更具编程灵活性地实现这一目标。

DeFi 相对于 TradFi 的主要优势

1. 执行及结算速度：

   
   

   在私人市场中，公司和财务经理花费数周甚至数月的时间流通 PPM 来为他们的项目筹集资金和融资。场外/二级/私人市场资产的交易时间比典型的公共证券要长得多。

   
   

   传统证券产品在交易所和暗池中结算T+N，经纪自营商和托管人之间的后端转移不透明。

   
   

   对比

   
   

   下一步是所有数字资产的区块结算。然而，每天，数百甚至数千个新代币在链上“上市”，达到数亿美元的市值。

   
   

   传统筹款需要几个月的时间，现在已经减少到几行代码。

2. 成本：

   
   

   有意上市的公司需要向会计师、审计师和投资银行支付数百万美元的费用来进行 IPO 路演。即使是私募，律师费也要高达 5 位数。
   
   ARM 控股向律师、审计师和投资银行支付了数百万美元以进行其首次公开募股。
   
   对比
   
   DYM 在代币分配之前有软件工程师和审计成本，这些都是免费的。

3. 正常运行时间

   
   

   TradFi 经纪商的工作时间为 9-5。
   
   对比

   
   区块链和互联网原生资本市场全年 365 天、每天 24 小时不间断运行。

4. 部分投资

   
   

   DeFi 代币通常是小数，这意味着你可以购买 0.000000123 个代币。
   
   对比
   
   传统市场，特别是非流动性工具通常需要 6-7 位数的支票大小。

5. 访问和分发

   
   

   传统市场需要经纪人/交易商。私人市场需要了解合适的当事人/私人经纪人。
   
   对比
   
   世界上任何能够使用加密货币入口的人都可以参与 DeFi。ICO/IDO/LBP 每天已经筹集数百万美元，其资本表覆盖整个互联网。

6. 可与更多 DeFi 应用组合

   
   

   传统证券作为数据条目存在于托管人后端的 Fortran 数据库中。
   
   对比
   
   DeFi 代币是可以扩展且具有无限用例的编程实体。

这并不是说 DeFi 目前的形式没有存在一系列缺陷。

DeFi 现状的缺点：

1. 缺乏法律追索和监督：

   
   

   DeFi 代币通常缺乏传统证券为投资者提供的法律追索权和保护。因此，加密货币充斥着骗局、欺诈和内爆。

   
   

   亏损的投资者通常缺乏任何形式的追回机制。

   
   

   所有这些都可以通过适当的尽职调查得到保障，但固有的风险会阻碍不成熟的投资者。

2. 复杂的代币经济学掩盖了真正的风险：

   
   

   加密项目趋向于过度设计，从而掩盖了与产品相关的真正风险。最臭名昭著的是 Luna 的 Anchor 营销其算法稳定币 1UST = 1USD。

   
   

   显然，应该对经过实战检验的框架实行透明的披露。

3. 智能合约和自我托管风险

   
   

   合约和钱包可能遭到黑客攻击。自我托管容易遭受网络钓鱼和其他特殊风险。
   
   用户需要担心这些因素，从而将潜在用户群限制在成熟且技术娴熟的人群中。

尽管 DeFi 存在许多缺点，但它提供了现代金融无法提供的东西：

互联网原生资本以加密速度向全球受众形成。

在金融 3.0 中，地球上的每个人都可以成为发行人，其他人也可以成为投资者。从股票到债务、公司债券，再到期货、期权、奇异债券、信用违约掉期、担保债务凭证等衍生品，所有金融资产都可以在链上存在，可以全天候交易，并且可以无限组合。

技术潜力显而易见。目前缺少的是让每个人都能以安全的方式做到这一点的基础设施和框架。

DeFi 需要一套原生的最佳实践、工具和合规框架。我们从哪里开始？如果从第一原则设计现代金融系统，它会是什么样子？

取代传统金融

为了获得成功，一个想法必须比现有想法好 10 倍。

-伊隆·马斯克和彼得·泰尔

DeFi 用户体验经常被讽刺为非常糟糕，这是理所当然的。

然而，关键的变化即将到来，这些变化将使 DeFi UX 像传统的 Web2 经纪公司（例如 Interactive Brokers、Robinhood 或 Vanguard）一样无缝衔接。

账户抽象

Web3Auth、Biconomy 或 Arcana 等 AA 框架支持社交或电子邮件登录、gas 赞助和单会话签名。这些功能使 DeFi 应用体验与 Web2 相媲美。

链抽象

我们距离区块链成为陈词滥调还有几年的时间。从用户体验的角度来看，项目在哪条链上并不重要。链抽象将使交易者和应用程序能够专注于交易的执行，而不是哪条链、哪种 gas 和哪座桥。

逐步迈向常识性的 DeFi 法律框架

股票，传统上以股票证书的形式表示，是价值的抽象。

除了法律上的区别外，DeFi 代币与某些 Prime 经纪商数据库中存在的证券在实际和概念上没有区别。

为了获得广泛采用，DeFi 需要建立在第一原则之上的常识性法律框架，而不是将传统的安全法强加到代币上。

我的一些个人建议：

1. 将 DeFi 代币视为股份或合法债权，或视情况视为货币。具有前瞻性的司法管辖区已经采取了这一立场，包括但不限于：

   
   

   1. 迪拜 VARA
   2. 百慕大 VASP
   3. 香港
      
      

2. 承认智能合约为具有法律约束力的发行交易和结算机制。

   
   

3. 认识 DAO 和区块链原生组织

   
   

   硅谷之所以成为创业圣地，部分原因在于任何人都可以轻松成立特拉华州 C 公司并从风险投资投资者那里获得 SAFE。在我们构建互联网原生金融系统时，我们应该立志以 DeFi 原生的方式复制公司法。
   
   区块链有限责任公司，或互联网 C 公司。与智能合约/多重签名钱包绑定的实体，该钱包与国家注册中心绑定。创建一家公司并在 5 分钟内开始接受稳定币。

   
   

4. 创建一个不同于当前“证券”概念的加密资产的新定义。

   
   

5. 法定货币整合

   
   

   允许银行和金融工具使用和持有加密资产/DeFi 作为其资产负债表上确认的资产。
   
   将 DeFi 协议视为合法业务。

   
   

6. 实验空间

   
   

   为创新模式的出现留出空间。

尽管过去 10 年来，许多人一直在期待加密货币的采用，但我却不那么乐观。

变革是一场葬礼接一场的。从金融2.0到金融3.0的过渡很可能需要社会各个层面的代际更替。

是的，说白了，当前一代立法者的退休是加密货币被主流采用的基本先决条件。