第一原理からのファイナンス

物理学は法則であり、それ以外はすべて勧告である

-イーロン・マスク

取引の権利は政府以前のものです。

アマゾンの狩猟採集民は、狩猟による利益の将来的な期待を部族と共有する場合、Reg A オファーを提出する必要はありません。ネイティブ アメリカンは、マンハッタン島をオランダ人に売却する前に、SEC、CFTC、FTC に相談しませんでした。

世界経済の中心にある金融市場は、投機と関連付けられることが最も一般的ですが、その最も重要でありながら見過ごされがちな機能は資本形成です。起業家や投資家は資本市場を利用して企業の資金調達を行います。投資家や機関投資家は機会を捉えるために資本市場に依存しています。効率的な市場は、雇用の創出、ユニコーン企業の設立、GP のキャリー獲得など、非常に現実的な結果をもたらします。

歴史を通じて、金融市場の進化は、その技術的媒体によって大まかに区分することができます。世代間の変化は、取引のスピード（高速化）、流通コスト（低価格化）、市場へのアクセス（広範化）の段階的な改善によって特徴づけられます。

• 財務 0.0 : 小麦を隣人の大麦の収穫の一部と交換し、未登録の先物取引を粘土板に記録します。
• 金融 1.0 : 未登録のオランダ東インド貿易会社で、違法な証券証明書の提供に対する FOMO でスパイスをギルダーと交換します。
• ファイナンス 2.0 : ドットコム バブルの時代に eTrade にログインして、一生分の貯蓄を YOLO します。
• ファイナンス 3.0 : トークン化された資産をチェーン上で即座に取引します。

現代経済の他のすべての分野では、より新しく、より優れ、より高速なテクノロジー スタックが急速に採用される傾向があります。

そこで疑問に思うのは、なぜ金融における段階的な改善が広く採用されていないのかということです。

過去 2 世紀にわたり、金融市場が Finance 1.0 から Finance 2.0 へと進化するにつれ、大手金融機関、投資銀行、ブローカーディーラー、プライムブローカー、証券代行業者、カストディアン、投資家はすべて、金融規制によって定められた厳格なパラメータの範囲内で、より広範な金融システム内の特定の役割へと進化しました。

Finance 3.0 は既存のシステムに混乱をもたらします。暗号ネットワークの自己管理型ピアツーピア パラダイムは、現在市場を支配しているほとんどの利潤追求型仲介機関を根本的に排除します。この観点から見ると、Finance 3.0 に対する組織的な抵抗のほとんどは、既存の金融インフラストラクチャの多くを時代遅れにする根本的な変化に関係しています。規制の捕捉というより深刻な問題については、ここでは詳しく述べません。

ルール 144 などの既存の米国証券規制の多くは、投資家を保護するために存在しているとされているものの、常識的に考えるとまったく無意味です。

証券、特に暗号通貨に関する問題で最も引用されている最高裁判決は、SEC対WJ Howey CoのHoweyテストで、1946年に下されました。Howeyは、自分の努力次第で将来的に利益を生むオレンジ果樹園事業を約束して土地を売却しました。最高裁は、このような取り決めは投資契約を構成すると裁定し、この判決はそれ以来引用されてきました。

これはどう関係があるのだろうか？と疑問に思う人もいるかもしれない。どこかの古いオレンジ園で結ばれた契約が、グローバルブロックチェーン上での魔法のインターネットマネー取引とどう関係するのか？これも誰も知らないようだ。しかし、現在のシステムはワシントンのロビイストに支払う小切手を切る寡占を生み出している。

1946 年はトランジスタや、私たちが現代とみなすものより前の時代だということを心に留めておいてください。Howey の審査員たちはインターネットの概念を持っていませんでした。ましてや、仲介者なしで世界中に瞬時に送信できるトークン化された抽象化された価値など、想像もつきませんでした。レバレッジ、再担保、その他のユースケースのために、より多くのソフトウェアでプログラム的に構成できる記述コードは、魔法のように思えたでしょう。

しかし、先例拘束の原則により、たとえそれが Jpeg や魔法のインターネット コインの形であっても、米国における金融に関係のあるソフトウェアはすべて、78 年前に制定されたこの法律に従う必要があります。そうしないと、 HarryPotterObamaSonic10Inuに 50 ドルを投資する危険から私を守る任務を負っている官僚の怒りに直面することになります。私はすでに安全になったと感じています。

新規株式公開（IPO）と新規DeFi公開（IDO）

2023年の米国IPO市場は268億ドルで、最大かつ最も注目された上場は時価総額52億ドルのARMホールディングスです。執筆時点では、ロールアップをサービスとして提供するコスモスベースのスタートアップであるDymension（http://dymension.xyz）のエアドロップトークン$DYMは、60億ドルのFDV（完全希薄化後価値）で取引されています。

数十人のユーザーしかいないソフトウェアのスタートアップ企業のトークンである$DYMが、少なくとも紙面上ではARMホールディングスよりも価値があるのはなぜでしょうか? その答えは、暗号通貨の投機的プレミアムです。暗号通貨は従来の市場に比べて市場の深さと流動性が不足しているため、トークンのポンピングとダンプがはるかに簡単です。

しかし歴史的に、多額の資本（7 桁以上）を調達しようとしている組織にとって、ごく最近までこれより優れた合法的な代替手段はありませんでした。DeFi のメカニズムは、最近になってようやく複数の種類のトランザクションを処理できるほど成熟しました。

両方の提供方法を第一原理、つまり顧客の視点から検討すると、これらの 2 つの資産配分方法は、方法が異なっていても機能的には同等です。

• どちらもそれぞれの発行体の資本形成を可能にする
• どちらも、二次取引につながるような方法で企業の株式を聴衆に配布します。
• どちらも、異なる手段ではあるが、価格発見、取引、再担保を可能にする。

現実の問題を解決する

市場の基本的な価値提案は、買い手と売り手の間の取引を容易にすることです。DeFi 市場の基本的な価値提案は、既存のどの代替手段よりも安価で、より速く、より柔軟にプログラム的に取引を行えることです。

DeFiがTradFiより優れている点

1. 実行と決済のスピード:

   
   

   プライベート市場では、企業や財務管理者は、プロジェクトの資金や融資を調達するために、PPM の流通に数週間、場合によっては数か月を費やします。OTC/セカンダリー/プライベート市場の資産は、一般的な公有証券よりも取引に時間がかかります。

   
   

   従来の証券取引では、ブローカーディーラーとカストディアンの間で不透明なバックエンド転送が行われ、取引所とダークプールで T+N が決済されます。

   
   

   VS

   
   

   すべてのデジタル資産の次のブロック決済。しかし、毎日、数百、あるいは数千の新しいトークンがチェーン上で「公開」され、時価総額が数億ドルに達します。

   
   

   従来の資金調達では数か月かかっていた作業が、今では数行のコードで済むようになりました。

2. 料金：

   
   

   株式公開を予定している企業は、IPO ロードショーを実施するために会計士、監査人、投資銀行に数百万ドルの手数料を支払う必要があります。非公開入札でも、法定費用は 5 桁以上かかります。
   
   ARMホールディングスは新規株式公開を実施するために弁護士、監査人、投資銀行に数百万ドルを支払った。
   
   VS
   
   DYM はトークン配布前にソフトウェア エンジニアと監査コストを負担していましたが、トークン配布は無料でした。

3. 稼働時間

   
   

   TradFi ブローカーの営業時間は 9 時から 5 時です。
   
   VS

   
   ブロックチェーンとインターネットネイティブ資本市場は、24時間365日稼働しています。

4. 部分投資

   
   

   DeFi トークンは通常、小数点単位であるため、0.000000123 のトークンを購入できます。
   
   VS
   
   従来の市場、特に流動性の低い金融商品では、通常 6 ～ 7 桁の小切手サイズが必要です。

5. アクセスと配布

   
   

   従来の市場にはブローカー/ディーラーが必要です。プライベート市場では適切な当事者/プライベートブローカーを知る必要があります。
   
   VS
   
   暗号通貨のオンランプにアクセスできる世界中の誰もが DeFi に参加できます。ICO/IDO/LBP はすでに毎日数百万ドルを調達しており、その資本構成はインターネット全体に広がっています。

6. より多くのDeFiアプリと組み合わせ可能

   
   

   従来の証券は、保管人のバックエンドにある Fortran データベースのデータ エントリとして存在します。
   
   VS
   
   DeFi トークンは、無制限のユースケースで拡張できるプログラムエンティティです。

これは、現在の形態の DeFi に欠陥がまったくないということではありません。

DeFiの現状の欠点:

1. 法的救済と監督の欠如:

   
   

   DeFi トークンには、一般的に、従来の証券が投資家に提供する法的救済や保護が欠けています。その結果、暗号通貨には詐欺や不正行為、崩壊が蔓延しています。

   
   

   資金を失った投資家には通常、何らかの取り戻しメカニズムがありません。

   
   

   これらはすべて適切なデューデリジェンスによって保護できますが、固有のリスクが知識のない投資家を遠ざけます。

2. 複雑なトークノミクスは真のリスクを不明瞭にする:

   
   

   暗号通貨プロジェクトは、製品に関連する真のリスクを見えにくくする、過剰に設計された設計になる傾向があります。最も悪名高いのは、アルゴリズム ステーブルコイン 1UST = 1USD を宣伝している Luna's Anchor です。

   
   

   明らかに、実戦でテストされたフレームワークに関する透明な開示を実践する必要があります。

3. スマートコントラクトと自己管理リスク

   
   

   契約書やウォレットはハッキングされる可能性があります。自己管理はフィッシングやその他の特異なリスクに対して脆弱です。
   
   ユーザーがこれらの要素を気にする必要があるため、潜在的なユーザーベースは、洗練された技術に精通した人々に限定されます。

しかし、多くの欠点があるにもかかわらず、DeFi は現代の金融ではできないものを提供します。

暗号通貨のスピードで世界中の視聴者にインターネットネイティブの資本形成を提供します。

Finance 3.0 では、地球上の誰もが発行者になることができ、誰もが投資家になることができます。株式、債務、社債、先物、オプション、エキゾチック、クレジット デフォルト スワップ、債務担保証券などのデリバティブ商品に至るまで、金融資産のすべてがチェーン上に存在し、24 時間 365 日取引され、無限に構成されます。

技術的な可能性は明らかです。現在欠けているのは、誰もが安全にこれを実行できるインフラストラクチャとフレームワークです。

DeFi には、ベスト プラクティス、ツール、コンプライアンス フレームワークのネイティブ セットが必要です。どこから始めればよいでしょうか? 基本原理に基づいて設計された現代の金融システムはどのようなものになるでしょうか?

伝統的な金融の置き換え

成功するには、アイデアが既存のものより 10 倍優れている必要があります。

-イーロン・マスクとピーター・ティール

DeFi のユーザー エクスペリエンスは、非常にひどいとよく非難されますが、それは当然のことです。

しかし、Interactive Brokers、Robinhood、Vanguard などの従来の Web2 ブローカーと同じくらいシームレスな DeFi UX を実現する重要な変更が間もなく行われます。

アカウントの抽象化

Web3Auth、Biconomy、Arcana などの AA フレームワークは、ソーシャル ログインやメール ログイン、ガス スポンサーシップ、単一セッション署名を可能にします。これらの機能により、DeFi アプリのエクスペリエンスは Web2 と同等になります。

チェーン抽象化

チェーンが陳腐なものになるまであと数年です。UX の観点からは、アイテムがどのチェーン上にあるかは問題ではありません。チェーンの抽象化により、トレーダーやアプリは、どのチェーン、どのガス、どのブリッジかではなく、トランザクションの実行に集中できるようになります。

常識的なDeFiの法的枠組みに向けて一歩前進

伝統的に株券として表される株式は、価値の抽象化です。

法的な違いを除けば、DeFi トークンと、一部のプライムブローカーのデータベースに存在する証券との間には、実質的にも概念的にも違いはありません。

DeFi が広く普及するには、従来のセキュリティ法をトークンに無理やり当てはめるのではなく、第一原理に基づいて構築された常識的な法的枠組みが必要です。

私の個人的な提案をいくつか挙げます:

1. DeFi トークンを株式、法的請求、または該当する場合は通貨として認識します。先進的な管轄区域ではすでにこの立場をとっており、これには以下が含まれますが、これらに限定されません。

   
   

   1. ドバイ VARA
   2. バミューダ VASP
   3. 香港
      
      

2. スマート コントラクトを法的拘束力のある発行取引および決済メカニズムとして認識します。

   
   

3. DAOとブロックチェーンネイティブ組織を認識する

   
   

   シリコンバレーがスタートアップのメッカとなった理由の1つは、誰でもデラウェア州のCコーポレーションを立ち上げ、VC投資家からSAFEを受け取ることができるという容易さです。インターネットネイティブの金融システムを構築する際には、DeFiネイティブな方法で会社法を再現することを目指すべきです。
   
   Blockchain LLC、またはインターネット C Corp。国家レジストリに結び付けられたスマート コントラクト/マルチシグ ウォレットに結び付けられたエンティティ。5 分で会社を作成し、ステーブルコインの受け入れを開始します。

   
   

4. 現在の「証券」の概念とは異なる暗号資産の新しい定義を作成します。

   
   

5. フィアット統合

   
   

   銀行や金融商品が、貸借対照表上の資産として暗号資産/DeFiを使用および保有できるようにします。
   
   DeFi プロトコルを正当なビジネスとして認識します。

   
   

6. 実験の余地

   
   

   革新的なモデルが出現する余地を残します。

皆さんの多くは過去 10 年間、暗号通貨の導入を期待してきましたが、私はそれほど楽観的ではありません。

変化は葬式ごとに起こります。Finance 2.0 から Finance 3.0 への移行には、社会のあらゆるレベルで世代交代が必要になる可能性が高いでしょう。

はい、率直に言えば、現在の世代の議員の引退は、暗号通貨の主流化のための基本的な前提条件です。