Il y a trois mois, un changement historique a commencé. C'est similaire aux grands courants sous-marins océaniques. Ces courants agissent comme des tapis roulants. Ils prélèvent les eaux plus chaudes de l'équateur et les poussent vers les pôles. Et puis ils apportent de l'eau froide des pôles et les déposent près de l'équateur. Pour quiconque a pêché ou vécu près de ces zones autour de l'équateur, la vie est abondante. Les îles Galápagos en sont un bon exemple avec plus de 9 000 espèces et de nouvelles découvertes chaque année. Le courant de Humboldt, le flux de Panama et le courant de Cromwell contribuent tous à cette démonstration réelle de l'importance de ces courants pour la santé des écosystèmes. En ce qui concerne la cryptographie, Shanghai est devenue un nouveau courant sous-jacent sur le marché. Les utilisateurs ont enfin pu retirer leur . Il s'agissait d'une baisse majeure de l'exposition au risque et, à ce titre, la quantité d'ETH jalonnée est rapidement devenue parabolique, augmentant d'environ 38 % depuis. ETH Ce changement a eu un effet secondaire sur le marché. Je n'en étais pas conscient jusqu'à ce que nos amis de Paradigm nous contactent pour dire que nous pourrions être intéressés par certaines idées qu'ils devaient partager. Aujourd'hui, moi et l'équipe Jarvis dans son ensemble sommes impatients de partager ce peu d'alpha avec vous, en particulier parce qu'il semble devenir un élément de plus en plus important à considérer dans le paysage changeant des prix en crypto. Ci-dessous, je décomposerai ce que nous voyons se passer avec l'aide de Joe Kruy, directeur de la couverture institutionnelle chez Paradigm, avec qui nous avons eu plaisir à discuter de cette dynamique. La vraie raison de la baisse de la volatilité de l'ETH Avec un bref aperçu de l'arrière-plan, avant de vous faire exploser quelques citations de gros cerveaux, vous vous souviendrez peut-être d'un article récent que j'ai (Ben Lilly) écrit sur l'imminence de la volatilité du marché. Eh bien, la volatilité n'a pas vraiment beaucoup changé. En fait, cela n'a fait que s'atténuer. Voici la volatilité de l'ETH telle que mesurée par l'indice de volatilité de Deribit. Cette compression de la volatilité est ce que nous avons tous observé sur le marché. En ce qui concerne pourquoi, apportons quelques citations de Joe Kruy de Paradigm. Pour commencer, Joe explique qu'il existe une entité notable qui évolue sur le marché des options : Un grand overwriter systématique qui a conclu 2022 en beauté en lançant 90 000 appels de 1 800 $ de mars en appels de 1 800 $ de juin, injectant environ 125 000 vega nets dans un marché affamé d'acheteurs naturels d'ETH. Il a ensuite ajouté : Les flux de paradigme suggèrent que les concessionnaires sont considérablement longs sur la grève de 1 800 $ de juin à la suite de cet écrasement, obligeant les concessionnaires à étendre leur vega et gamma sur les ventes, ce qui induit une action de prix « spot down / volatilité down » alors qu'ils ajustent leur longue exposition à la volatilité. envers cette grève. Bien que certains d'entre vous comprennent peut-être ce que cela signifie, je vais continuer et décomposer cela… Quand quelqu'un vend une option d'achat, il fournit un contrat au marché. L'acheteur de ce contrat est probablement long de l'actif. Ce que l'acheteur est également long, c'est la volatilité. Plus la volatilité augmente, plus la prime ou la valeur du contrat est élevée, toutes choses égales par ailleurs, pour l'acheteur. D'un autre côté, le vendeur est plus rentable plus la volatilité est faible. Maintenant, pour mesurer votre exposition à la volatilité, le marché des options utilise un terme appelé vega. Cela vous aide essentiellement à comprendre comment une variation de 1 % de la volatilité affecte votre contrat. Ce que Joe nous dit, c'est que quelqu'un est allé de l'avant et a vendu 90 000 options d'achat de juin. Cela a mis cette personne à court de volatilité, ou vega. Et le fait qu'ils écrasaient signifie simplement qu'ils vendaient des contrats chaque fois que la volatilité commençait à augmenter. Et c'était juste à la fin de 2022. Mais ce n'était que le début… Il y avait aussi beaucoup de ce type d'activité au premier et au deuxième trimestre 2023. Pour citer Joe : Suite à l'important écrasement des contrats de juin/septembre, le vendeur systématique a déchargé ~40 000 clips vega en février et mars via des roulements de calendrier d'appels (25 000-35 000 contrats). Après la fourche de Shanghai, les quantités ont considérablement augmenté, entraînées par une vente de calendrier d'appel de 63 000 juin / septembre de 2 200 $, plus quelques options supplémentaires vendues en septembre, ajoutant jusqu'à 200 000 vega nets négatifs. La pression de la volatilité du backend s'est poursuivie avec des impressions de 28 500 calendriers d'appels de septembre/décembre à 2 300 $ (négatif 45 000 vega) et 10 000 calendriers d'appels de juin à 1 800 $/mars 2 300 $ (négatif 45 000 vega), martelant encore 6 à 9 millions de volatilité dans un contexte de manque de demande naturelle. Il s'agit d'une activité massive qui se déroule sur le marché des options Ethereum. Et c'est un type d'activité similaire que l'on voit encore et encore. Alors que la volatilité commence à monter, cette entité commence à vendre des options d'achat en masse. Encore une fois, cela supprime la volatilité. En fait, si le prix décidait de monter plus haut que les grèves (c'est-à-dire - les contrats de juin à 1 800 $) étaient vendus, le vendeur d'origine devrait se couvrir. Et lorsque cela s'inverse et que cette entité commence à dénouer ces positions, nous obtenons un peu l'effet inverse. Selon Paradigm, en fin de semaine dernière, cette entité a racheté 100 000 des contrats de juin. Price a réagi en conséquence. Ce contrat racheté était couvert par Paradigm vendredi via leur compte Twitter . @tradeparadigm Bien qu'il s'agisse d'une quantité importante, l'impact sur la volatilité était encore plutôt atténué, car il reste encore beaucoup de contrats en cours. Vous pouvez le voir dans le graphique à barres ci-dessous, qui montre les contrats du 30 juin par prix d'exercice. Notez le nombre d'options d'achat encore ouvertes au prix d'exercice de 1 800 $ dans la barre la plus haute ci-dessous. C'est un comportement plutôt fascinant qui se déroule dans les options ETH. Comme l'a dit Joe, Le deuxième trimestre a vu les marchés des options cryptographiques subir d'importants changements microstructuraux. Ce qui soulève la question : pourquoi cela se produit-il soudainement ? Le dernier courant du marché Tout comme un courant océanique changeant peut affecter le fonctionnement de l'écosystème, il semble que Shanghai influence déjà l'activité impliquant Ethereum. On pense que la mise à niveau est à l'origine du comportement de cette entité. Pour revenir à Paradigm : ' Deux facteurs peuvent être partiellement attribués à cette augmentation de l'offre de volatilité des ETH : la transition d'Ethereum vers un modèle de preuve de participation et la mise en œuvre du Shanghai Fork. La fourche de Shanghai, en introduisant une flexibilité de retrait, a entraîné une augmentation significative des activités de jalonnement visant à récolter des rendements avec des validateurs. Juste à la fin de cette citation se trouve le principal plat à emporter ici. L'entité en question cherche probablement à extraire un rendement supplémentaire de son ETH jalonné grâce à cette stratégie d'options. Maintenant que l'ETH jalonné peut être retiré, ils utilisent leurs jetons comme garantie. Ce sont des positions monstres dans lesquelles ils se déplacent. Et si ce type d'activité tourne mal, il est difficile de dire ce qui pourrait arriver. Mais: La collatéralisation de ces transactions nécessite des exigences de marge substantielles, ce qui nous amène à nous demander si cette stratégie est effectivement la plus efficace pour extraire un rendement supplémentaire de l'ETH. Nous spéculons également sur la possibilité d'un arrangement unique entre l'overwriter et Deribit pour éviter les auto-liquidations, en particulier pendant le rallye intense du premier trimestre caractérisé par une dynamique de spot up / volatilité up. N'oubliez pas que lorsque vous misez votre ETH, vous ne pouvez pas le déverrouiller tout de suite. Il y a un peu de temps d'attente. C'est pourquoi un arrangement unique, comme Joe y fait allusion, peut-être en place. Alors, quant à qui pourrait être l'entité derrière cette nouvelle dynamique qui se déroule sur le marché : Bien que cela reste purement spéculatif, étant donné que ces transactions ne se produisent pas sur Paradigm, il est possible que cet écrasement considérable soit un grand nœud de validation. Cela pourrait potentiellement expliquer leur influence sur le déséquilibre entre l'offre et la demande de volatilité des ETH, qui a eu un effet significatif sur la compression des volatilités implicite et réalisée des ETH… Pour assouvir ma propre curiosité, je voulais voir si cette entité pouvait exister sur la chaîne. Sur la base du nombre de contrats en jeu, nous pouvons réduire le pot de miel du LSD, ou des dérivés de jalonnement liquides, à plus de 250 000 ETH assis dans n'importe quelle zone de la chaîne. C'est près d'un demi-milliard à 1 800 $ par jeton. Cela nous donne un point de départ car il réduit la liste de dizaines de LSD avec une taille suffisante à une petite liste de stETH, cbETH, rETH et frxETH. Ensuite, j'ai regardé où ces jetons se trouvaient en vrac dans les agrégateurs de rendement, les plates-formes d'options, les plates-formes de stratégie de coffre-fort et les pools d'échange. Rien n'a vraiment attiré mon attention ici. J'espérais voir un coffre-fort d'options Ribbon Finance contenant 100 millions de dollars, mais ce que j'ai vu était loin d'être significatif. Cela signifie que cette entité peut être une entité dont certaines opérations n'impliquent pas de protocole en chaîne. Quoi qu'il en soit, c'est quelque chose dont il faut au moins prendre note car cette entité devient de plus en plus importante. Plus ils grossissent, plus ils impactent les mouvements de prix. Et cela signifie aussi plus sévèrement qu'ils peuvent être pris hors-jeu. Nous devons également considérer que leur exposition à la hausse est probablement plus qu'un simple spot ETH. L'entité capte probablement des revenus supplémentaires provenant d'autres opérations à mesure que l'activité globale augmente grâce à la boucle de rétroaction positive que des prix plus élevés créent. Cela signifie qu'il s'agit davantage de saisir des revenus à mesure que le marché rampe. Je vous laisse le plaisir de deviner. Espérons que nous pourrons apprendre l'identité de cette entité à temps, pour l'instant, cela devra rester un mystère non résolu car rien ne peut être dit avec certitude. Je remercie Joe Kruy de Paradigm pour le temps qu'il a passé à nous faire exploser avec toutes ces informations qui ressemblent presque à de l'alpha d'initié. J'espère que Joe pourra revenir dans un proche avenir pour nous donner plus d'informations sur l'impact du marché des options sur les prix. Jusqu'à la prochaine fois… Votre pouls sur la crypto, Ben Lily
