5,671 чтения

Волна тепла

к Arthur Hayes11m2024/04/09

Слишком долго; Читать

Как и почему в апреле произойдет крайняя слабость на рынках рискованных активов.

пинг

Это звук моего телефона, который предупреждает меня о ночном снегопаде на различных горнолыжных курортах Хоккайдо, за которыми я наблюдаю. Хотя этот звук приносит мне огромную радость в январе и феврале, в марте он приносит только FOMO.

Я сбежал с Хоккайдо в начале марта на последние несколько лыжных сезонов. Мой недавний опыт научил меня, что Мать-Природа включает жару примерно 1 марта. Я лыжник-примадонна, которому нравятся только самые сухие и глубокие лыжи. Однако в этом сезоне Гайя сильно изменилась. В феврале случилась жестокая жара, из-за которой снег вернулся обратно. Холодная погода вернулась только к концу месяца. Но в марте вернулись холодные температуры, сопровождаемые выбросами свежего пау-пау высотой от 10 до 30 см каждую ночь. Отсюда и причина, по которой мой телефон взорвался.

Находясь в различных жарких и влажных странах Юго-Восточной Азии в течение марта, я продолжал по глупости проверять приложение и сожалеть о своем решении покинуть склоны. Апрельская оттепель, наконец, произошла всерьез, а вместе с ней и конец моего FOMO.

Как знают читатели, мой опыт катания на лыжах служит метафорой для моей книги по макро- и криптотрейдингу. Ранее я писал, что прекращение Программы срочного финансирования банков США (BTFP) 12 марта приведет к краху мирового рынка. BTFP был отменен, но жестокой распродажи криптовалют не произошло. Биткойн решительно преодолел отметку в 70 000 долларов и достиг максимума около 74 000 долларов. Солана продолжала качать вместе с различными монетами-мемами о собачках и котятах. Я выбрал неправильное время, но, как и в случае с лыжным сезоном, неожиданные благоприятные мартовские условия не повторятся в апреле.

Хотя я люблю зиму, лето тоже приносит радость. Наступление лета в северном полушарии приносит спортивное блаженство, поскольку я переключаю время на игру в теннис, серфинг и кайтбординг. Лето ознаменует новый всплеск бумажной ликвидности из-за политики Федеральной резервной системы (ФРС) США и Казначейства.

Я кратко изложу свою мысленную карту того, как и почему в апреле произойдет крайняя слабость на рынках рискованных активов. Для тех, кто достаточно бесстрашен, чтобы шортить криптовалюту, настройка макроса удобна. Хотя я не буду сразу шортить рынок, я закрыл с прибылью несколько торговых позиций по шиткойнам и мемкойнам. С сегодняшнего дня и до 1 мая я буду находиться в бесторговой зоне. Я надеюсь вернуться в мае с сухим порошком, готовым к использованию, чтобы подготовиться к серьезному началу бычьего рынка.

Трикстеры

Программа срочного банковского финансирования (BTFP) завершилась несколько недель назад, но ни один американский банк, не относящийся к категории «слишком большой, чтобы обанкротиться» (TBTF), впоследствии не столкнулся с каким-либо реальным стрессом. Это потому, что у первосвященников финансов фугази есть набор уловок, которые они будут использовать, чтобы тайно печатать деньги, чтобы спасти финансовую систему. Я загляну за кулисы и объясню, как они расширяют бумажную денежную массу в долларах США, что будет способствовать общему росту криптовалют и стонков до конца года. Хотя конечным результатом всегда является печатание денег, на этом пути не обошлось без периодов, когда рост ликвидности замедлялся, создавая негативный катализатор для рынков риска. Пройдя через целый арсенал хитростей и прикинув, когда кролика вытащат из шляпы, мы можем предположить, когда наступят периоды, когда свободному рынку будет разрешено действовать.

Окно скидок

ФРС и большинство других центральных банков используют механизм, известный как дисконтное окно. Банки и другие застрахованные финансовые учреждения, нуждающиеся в средствах, могут заложить соответствующие ценные бумаги ФРС в обмен на наличные. В целом дисконтное окно на данный момент принимает только казначейские облигации США (UST) и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS).

Предположим, что банк в упадке, потому что им управляет кучка кукол-бумеров Pierce & Pierce. У банка есть UST, который на момент покупки стоил 100 долларов, а сейчас стоит 80 долларов. Банку необходимы денежные средства для покрытия оттока депозитов. Вместо того, чтобы объявлять о банкротстве, этот собачий неплатежеспособный банк может нажать на окно скидок. Банк обменивает UST стоимостью 80 долларов США на долларовые банкноты стоимостью 80 долларов США, поскольку по действующим правилам банк получает рыночную стоимость заложенных ценных бумаг.

Чтобы отказаться от BTFP и устранить связанную с ним негативную стигму, не увеличивая при этом риск банкротства банков, ФРС и Казначейство США теперь поощряют проблемные банки вместо этого использовать дисконтное окно. Однако при текущих условиях обеспечения дисконтное окно не так привлекательно, как недавно истекший BTFP. Давайте вернемся к нашему примеру выше, чтобы понять, почему.

Помните, что стоимость UST снизилась со 100 до 80 долларов, что означает, что у банка есть нереализованный убыток в размере 20 долларов. Первоначально UST в размере 100 долларов США финансировался за счет депозитов в размере 100 долларов США. Но сейчас UST стоит 80 долларов; следовательно, банку не хватит 20 долларов, если все вкладчики сбегут. По правилам BTFP банк получает номинал за подводные UST. Это означает, что UST стоимостью 80 долларов при доставке в ФРС обменивается на 100 долларов наличными. Это восстанавливает платежеспособность банка. Но окно скидок дает только 80 долларов за UST стоимостью 80 долларов. Убыток в 20 долларов все еще существует, и банк остается неплатежеспособным.

Учитывая, что ФРС может в одностороннем порядке изменить правила обеспечения, чтобы уравнять обращение с активами в рамках BTFP и дисконтного окна, дав зеленый свет использованию дисконтного окна неплатежеспособной банковской системой, ФРС продолжила скрытую банковскую помощь. Таким образом, ФРС по существу решила проблему BTFP; весь баланс UST и MBS неплатежеспособной банковской системы США (по моим оценкам, в 4 триллиона долларов) будет поддерживаться, когда это необходимо, за счет денег, печатаемых для финансирования кредитов через дисконтное окно. Вот почему я считаю, что рынки не принудили к банкротству ни один банк, не относящийся к TBTF, после 12 марта, когда BTFP закончился.

Требования к капиталу банка

Банки часто призываются финансировать правительства, которые предлагают облигации с доходностью ниже номинального ВВП. Но зачем частным коммерческим организациям покупать то, что имеет отрицательную реальную доходность? Они делают это потому, что банковские регуляторы позволяют банкам покупать государственные облигации практически без вложений. Когда банки, которые имеют недостаточную подушку капитала для своего портфеля государственных облигаций, неизбежно терпят крах из-за возникновения инфляции и падения цен на облигации по мере роста доходности, ФРС позволяет им использовать дисконтное окно способом, описанным выше. В результате банки предпочитают покупать и держать государственные облигации, чем кредитовать предприятия и частных лиц, нуждающихся в капитале.

Когда вы или я покупаем что-либо, используя заемные деньги, мы должны предоставить залог или капитал на случай потенциальных убытков. Это разумное управление рисками. Но правила другие, если вы зомби-банк кальмаров-вампиров. После глобального финансового кризиса 2008 года (GFC) мировые банковские регуляторы попытались заставить банки во всем мире удерживать больше капитала, создавая тем самым более надежную и устойчивую глобальную банковскую систему. Система правил, кодифицировавшая эти изменения, называется Базель III.

Проблема с Базелем III заключается в том, что государственные облигации не считаются безрисковыми. Банки должны вложить небольшой объем капитала в свой гигантский портфель суверенных облигаций. Эти требования к капиталу оказались проблематичными в периоды стресса. Во время обвала рынка в марте 2020 года из-за COVID-19 ФРС постановила, что банки могут хранить UST без залогового обеспечения. Это позволило банкам вмешаться и хранить UST на триллионы долларов без риска… по крайней мере, с точки зрения их бухгалтерского учета.

Когда кризис утих, освобождение от налога на дополнительный коэффициент левереджа (SLR) для UST было восстановлено. Как и следовало ожидать, когда цены UST упали из-за инфляции, банки обанкротились из-за недостаточной подушки капитала. ФРС пришла на помощь, предложив BTFP, а теперь и дисконтное окно, но оно покрывает только потери от последнего кризиса. Как банки могут активизироваться и проглотить больше облигаций по нынешним непривлекательно высоким ценам?

В ноябре 2023 года банковская система США громко заявила, что из-за того, что Базель III вынуждает их держать больше капитала в своих портфелях государственных облигаций, Бад Гурл Йеллен не может наполнить их большим количеством облигаций. Следовательно, что-то пришлось отдать, потому что у правительства США нет других естественных покупателей долга с такой отрицательной реальной доходностью. Ниже приводится вежливая формулировка банками своей опасной ситуации.

Спрос на казначейские облигации США, возможно, снизился среди некоторых традиционных покупателей. Активы портфеля банковских ценных бумаг сокращаются с прошлого года: банковские активы казначейских облигаций сократились на 154 миллиарда долларов по сравнению с годом ранее.

Источник: Отчет Консультативного комитета Казначейства по займам министру финансов

И снова ФРС во главе с Пауэллом спасла ситуацию. Из ниоткуда, на недавнем Слушания по банковскому делу в Сенате США Пауэлл заявил, что к банкам не будут предъявляться более высокие требования к капиталу. Помните, что многие политики призывали банки держать больше капитала, чтобы региональный банковский кризис 2023 года не повторился. Очевидно, что банки активно лоббировали отмену этих более высоких требований к капиталу. У них был хороший аргумент: если вы, плохая девчонка Йеллен, хотите, чтобы мы покупали собачьи государственные облигации, то мы сможем сделать это с прибылью только с бесконечным кредитным плечом. Банки по всему миру управляют всеми видами правительства; США ничем не отличаются.

Вишенкой на торте стало недавнее письмо Международной ассоциации дилеров свопов (ISDA), призывающее освободить UST от SLR, о котором я говорил ранее. По сути, банки могут хранить UST только на триллионы долларов, необходимые для финансирования дефицита правительства США в будущем, только если от них потребуется не вкладывать деньги. Я ожидаю, что по мере того, как Казначейство США наращивает выпуск долговых обязательств, предложение ISDA будет принято.

Эта превосходная диаграмма от Бьянко Исследования ясно показывает, насколько расточительно правительство США, о чем свидетельствует рекордно высокий дефицит. Два последних периода, когда дефицитные расходы были выше, были связаны с GFC 2008 года и блокировками, вызванными пандемией COVID-19. Экономика США растет, но правительство тратит деньги так, будто это экономическая депрессия.

В совокупности смягчение требований к капиталу и вероятное будущее освобождение UST от SLR являются скрытым способом печатания денег. ФРС не печатает деньги, а скорее банковская система создает кредитные деньги из воздуха и покупает облигации, которые затем появляются на их балансе. Как всегда, цель состоит в том, чтобы гарантировать, что доходность государственных облигаций не поднимется до уровня, превышающего номинальный темп роста ВВП. Пока реальные ставки остаются отрицательными, валюты, криптовалюты, золото и т. д. будут продолжать расти в бумажных валютах.

Плохая девчонка Йеллен

Мой очерк " Плохая девчонка подробно рассказал о том, как Казначейство США во главе с Бад Гурл Йеллен увеличило выпуск краткосрочных казначейских векселей (T-bills), пытаясь истощить триллионы долларов, заблокированные в программе обратного репо ФРС (RRP). Как и ожидалось, снижение RRP совпало с резким ростом акций, облигаций и криптовалют. Но теперь, когда рекомендуемая розничная цена снизилась до 400 миллиардов долларов, рынок задается вопросом, каким будет следующий источник бумажной ликвидности, который поддержит цены на активы. Не волнуйся, Йеллен еще не закончила, кричи, чтобы сбросить добычу.

Баланс RRP (белый) и биткойн (желтый)

Поток бумажных средств, о котором я буду говорить, сосредоточен на налоговых платежах США, программе количественного ужесточения (QT) ФРС и общем счете казначейства (TGA). Срок, о котором идет речь, — с 15 апреля (день выплаты налогов за 2023 налоговый год) по 1 мая.

Позвольте мне дать краткое руководство по их положительному или отрицательному влиянию на ликвидность, чтобы помочь вам понять последствия этих трех вещей.

Налоговые платежи удаляют ликвидность из системы. Это связано с тем, что плательщики должны вывести наличные из финансовой системы, например, продавая ценные бумаги, чтобы уплатить налоги. Аналитики ожидают, что налоговые выплаты за 2023 налоговый год будут высокими из-за больших сумм полученных процентных доходов и хороших показателей на фондовом рынке.

QT удаляет ликвидность из системы. По состоянию на март 2022 года ФРС разрешает погашение UST и MBS на сумму около 95 миллиардов долларов без реинвестирования доходов. Это приводит к падению баланса ФРС, что, как мы все знаем, снижает долларовую ликвидность. Однако нас беспокоит не абсолютный уровень баланса ФРС, а темпы его снижения. Аналитики, такие как Джо Калиш из Ned Davis Research, ожидают, что ФРС снизит темп QT на 30 миллиардов долларов в месяц на своем заседании 1 мая. Снижение темпов QT позитивно для долларовой ликвидности, поскольку темпы снижения баланса ФРС замедляются.

Когда баланс TGA увеличивается, он удаляет ликвидность из системы, но когда он падает, он добавляет ликвидность в систему. Когда Казначейство получает налоговые платежи, баланс TGA увеличивается. Я ожидаю, что баланс TGA значительно превысит текущий уровень в ~750 миллиардов долларов, поскольку налоговые платежи будут обработаны 15 апреля. Это отрицательная долларовая ликвидность. Не забывайте, что это год выборов. Задача Йеллен — добиться своего босса, президента США. Джо Боден , переизбран. Это означает, что она должна сделать все возможное, чтобы стимулировать фондовый рынок, чтобы избиратели почувствовали себя богатыми, и приписать этот великий результат медленному «гению» биденомики. Когда баланс RRP наконец упадет до нуля, Йеллен потратит вниз TGA, выпустив, скорее всего, в систему дополнительно 1 триллион долларов ликвидности, что накачает рынки.

Опасный период для рискованных активов — с 15 апреля по 1 мая. Это когда налоговые выплаты лишают систему ликвидности, QT продолжает расти нынешними повышенными темпами, а Йеллен еще не начала снижать TGA. После 1 мая темпы QT снижаются, и Йеллен занята обналичиванием чеков, чтобы поднять цены на активы. Если вы трейдер, который ищет подходящее время для открытия дерзкой короткой позиции, апрель — идеальное время для этого. После 1 мая мы вернулись к обычному программированию… инфляции активов, спонсируемой финансовыми махинациями ФРС и Казначейства США.

Биткойн Халвинг

Прогнозируется, что вознаграждение за блок Биткойн уменьшится вдвое 20 апреля. Это рассматривается как бычий катализатор для рынков криптовалют. Я согласен, что это подкачает цены в среднесрочной перспективе; однако движение цены непосредственно до и после может быть отрицательным. Идея о том, что сокращение вдвое положительно скажется на ценах на криптовалюту, хорошо укоренилась. Когда большинство участников рынка соглашаются на определенный результат, обычно происходит обратное. Вот почему я считаю, что цены на биткойны и криптовалюты в целом упадут примерно вдвое.

Учитывая, что сокращение вдвое происходит в то время, когда долларовая ликвидность более ограничена, чем обычно, это добавит стимула к бушующей распродаже криптоактивов. Время сокращения вдвое придает дополнительный вес моему решению воздержаться от торговли до мая.

На сегодняшний день я получил полную прибыль по этим позициям: MEW, SOL и NMT. Вырученные средства были помещены в USDe Эфины и сделал ставку, чтобы заработать этот офигенный доход. До Ethena я бы держал USDT или USDC и ничего бы не заработал, в то время как Tether и Circle захватили всю доходность казначейских векселей.

Сможет ли рынок бросить вызов моим медвежьим наклонностям и продолжить рост? Черт, да. Я постоянно занимаюсь криптовалютой, поэтому я приветствую свою неправоту.

Действительно ли я хочу присматривать за своими самыми спекулятивными позициями в шиткойнах, пока я делаю два шага на Token2049 Dubai? Конечно нет.

Поэтому сбрасываю.

Не стоит расстраиваться.

Если сценарии долларовой ликвидности, которые я обсуждал выше, сбудутся, у меня будет гораздо больше уверенности, чтобы подражать всякому собачьему дерьму. Если я упущу несколько процентных пунктов прибыли, но определенно избегу потерь для своего портфеля и образа жизни, это приемлемый результат. На этом я прощаюсь с вами. Пожалуйста, не забудьте надеть танцевальные туфли, и увидимся в Дубае на праздновании бычьего рынка криптовалют.