@j_mokwh e @Web3Geee

Introdução aos DOVs

A maioria dos usuários de DeFi já deve ter ouvido falar da agricultura de rendimento. Já foi amado e abraçado pelos investidores. Afinal, os rendimentos oferecidos começam com dois dígitos altos e podem chegar a quantidades astronômicas do tipo Ponzi quando a maior parte da agricultura no início do verão DeFi não exigia um período de bloqueio, ou seja, a duração é zero. Comparado ao mercado de renda fixa TradFi, que ofereceu rendimentos reais negativos por dezenas de anos de duração, foi fácil entender por que muitos ficaram entusiasmados com essas oportunidades.

No entanto, os altos rendimentos iniciais se dissiparam rapidamente, pois os protocolos os subsidiavam principalmente para atrair usuários - ainda assim, lembra-se das viagens gratuitas do Uber/Lyft/Grab quando a batalha pela participação no mercado de carona era mais intensa? Como os protocolos emulam esse espírito competitivo em nome da “adoção do usuário”, vimos projetos tropeçarem e desistirem, assim como o Uber em Cingapura. Embora alguns usuários finais colham os benefícios de curto prazo, alguns certamente ficarão na mão quando os fundos acabarem. Em última análise, esses retornos insustentáveis no cultivo de rendimento DeFi levaram a uma busca natural de geração de rendimento orgânico a partir da volatilidade ou venda de opções em termos leigos.

As opções têm sido parte integrante do mercado TradFi. Eles podem ser usados para expressar uma visão direcional, lucrar com a volatilidade e com Lego para formar produtos estruturados. Esses veículos, quando implementados corretamente, podem oferecer retornos ajustados ao risco superiores que excedem a simples compra e manutenção de pontos. Além disso, a venda de opções tornou-se uma importante fonte geradora de rendimento em TradFi, especialmente em ações/FX. Normalmente, os investidores que buscam rendimento são vendedores de opções contra proprietários de ativos que compram opções para proteger participações à vista. Um mercado de opções líquidas é fundamental para uma maior adoção de cripto e DeFi, pois abre outra dimensão além do movimento do preço à vista. No entanto, as estratégias de opções são altamente complexas e nem todos têm tempo ou conhecimento para executá-las em tempo hábil. Digite, DeFi Options Vaults (DOVs).

Os DOVs fornecem acesso fácil para os usuários depositarem fundos e obterem rendimentos com base na estratégia de opção predefinida, que é composta por uma estrutura de perna única ou múltipla. Antes da criação dos DOVs, as estratégias de opções estavam disponíveis apenas para investidores credenciados por meio de negociação no balcão (OTC) ou por autoexecução em bolsas de opções como Deribit ou Opyn. Semelhante ao yearn, os DOVs permitem que os investidores simplesmente depositem seus ativos nos cofres, que executarão estratégias de geração de rendimento em nome dos investidores.

No início do quarto trimestre de 2021, os DOVs estavam crescendo em um ritmo semelhante ao do mercado DeFi mais amplo, mas começaram a explodir em dezembro de 2021, quando superavam significativamente todo o setor de DeFi. Em 3 meses, a TVL conseguiu expandir em ~3x seu tamanho e mostrou sua resiliência, apesar das condições de mercado de baixa vistas na virada do ano.

Existem algumas razões pelas quais os DOVs têm sido populares ultimamente e continuarão no cenário DeFi. Em primeiro lugar, os DOVs podem gerar rendimento orgânico monetizando a volatilidade dos ativos subjacentes. As opções criptográficas podem ser uma grande fonte de rendimento, e a volatilidade implícita tende a ser maior do que a volatilidade realizada, também conhecida como prêmio de risco de variação.

Em segundo lugar, os DOVs permitem a negociação escalável de instrumentos não lineares em DeFi. As opções de oferta de troca centralizada estão tendo dificuldade em dimensionar sua oferta de opções devido à liquidez fragmentada em livros de pedidos com limite. Os DOVs resolvem esse problema concentrando a liquidez da opção em preços de exercício específicos ou em uma faixa de prazos predeterminados. Isso melhora muito a liquidez, permitindo que uma variedade maior de opções seja negociada em DOVs. A liquidez aprimorada inevitavelmente se espalhará no CeFi, pois as bolsas listarão com confiança os livros de pedidos de altcoin, sabendo que a demanda já existe no espaço DOV.

Neste artigo, veremos as complexidades dos DOVs, avaliaremos os diferentes tipos de DOVs e forneceremos nossa visão da paisagem.

O funcionamento interno dos DOVs

Os produtos estruturados mais comuns que os DOVs implementam são as estratégias de venda de chamadas cobertas ou vendas de venda com margem de caixa. Ao vender opções de compra com um preço de exercício mais alto do que o preço atual do token, as chamadas cobertas geram rendimento para um token (opções de compra fora do dinheiro). Os compradores de opções pagam um prêmio pelo contrato de opções, que é devolvido ao cofre como rendimento para os depositantes. As opções de venda com margem de dinheiro são idênticas às chamadas com margem de token, mas na direção oposta. Consulte o Apêndice para uma análise mais aprofundada de uma chamada coberta e estratégia de venda de venda.

Como o Vault executa a estratégia?

Cofres abertos para os comerciantes depositarem suas garantias na respectiva estratégia em que desejam se envolver. Os comerciantes depositam tokens subjacentes para cofres de venda de chamadas e stablecoin para cofres de venda. Os cofres lançarão as opções semanalmente e as leiloarão para os participantes do mercado em dia e hora pré-determinados. Observe que diferentes protocolos têm seu próprio mecanismo para cunhar e vender as opções para participantes autorizados. Os investidores são aconselhados a entender como cada protocolo funciona antes de investir nos cofres. Os protocolos decidem parâmetros de opção, como greves e prazos, com base em resultados de backtesting para gerar os maiores retornos ajustados ao risco para os depositantes.

Após os leilões, o cofre recebe o prêmio. No vencimento, os depositantes do cofre podem retirar seu depósito com os prêmios ou mantê-lo no cofre para participar do próximo leilão. Dependendo do desempenho da estratégia, o saldo no cofre pode ser maior ou menor do que na semana anterior.

Protocolos DOV existentes

Muitos protocolos DOV existentes são implantados em vários blockchains com o mesmo objetivo: gerar rendimentos para os investidores. No entanto, nem todos operam da mesma forma, e alguns criaram estratégias antes impensáveis para aumentar a variedade de maneiras de gerar rendimento por meio de derivados de baunilha. Apesar de a maioria deles ter estratégias semelhantes (chamadas cobertas ou opções de venda garantidas em dinheiro), o desempenho nos protocolos DOV pode diferir devido aos diferentes mecanismos de execução, microestratégias e sobreposições de rendimento adicionais.

Fita Financeira

A Ribbon Finance é pioneira no espaço de DOVs, permitindo que os usuários acessem produtos estruturados em criptografia para DeFi. O principal produto da Ribbon Finance, o Theta Vault, permite que os usuários depositem ativos e ganhem rendimento por meio de várias estratégias de opções. A partir de hoje, a Ribbon Finance oferece 11 cofres diferentes abrangendo cinco tokens diferentes para estratégias de venda de venda e de chamada coberta. A Ribbon Finance foi lançada na rede Ethereum em 12 de abril de 2021. Desde a sua criação, a Ribbon Finance gerou mais de $ 38M1 em receita de seus cofres. Recentemente, a Ribbon Finance passou por várias mudanças arquitetônicas em seu design e estrutura de abóbada. Sua recente atualização V2 apresenta mais descentralização de seus cofres. Alguns destaques incluem seleção de greve algorítmica, parâmetros de cofre governáveis e reformulação de seu modelo de taxa.

A Ribbon Finance levantou uma rodada inicial de financiamento da Dragonfly Capital, Nascent e Coinbase Ventures, entre outras. O pico de TVL da Ribbon Finance foi superior a US$ 300 milhões, tornando-o o protocolo DOV líder em termos de TVL entre seus pares.

Além de participar de cofres de estratégias geradoras de rendimento, os apoiadores também podem comprar o token RBN, que é o token de governança nativo do protocolo. Os detentores de tokens ganham poder de voto para decidir sobre os parâmetros do protocolo e recebem emissões semanais da receita gerada pelo protocolo. Os detentores de RBN também podem bloquear seus tokens no portal de governança para maximizar seu poder de voto veRBN (RBN com garantia de voto).

StakeDAO

O StakeDAO começou como um agregador de rendimento semelhante ao Yearn Finance, mas desde então se expandiu para outras ofertas de rendimento, como cofres de arbitragem, staking como serviço e DOVs. Embora os cofres de agregação de rendimento continuem a representar uma parte considerável do TVL do protocolo, ele testemunhou um crescimento tremendo em seus cofres de opções durante o quarto trimestre. Lançando seu primeiro cofre de opção em 19 de agosto de 2021, possui três cofres centrados principalmente em BTC e ETH. Esses três cofres operam de maneira semelhante aos cofres da faixa de opções. Ambos os protocolos usam Opyn como um mercado de opções para subscrever suas opções.

StakeDAO se distingue principalmente por agregar rendimentos de seus cofres de agregação de rendimentos e cofres de opções. Os ativos colocados nos cofres de opções StakeDAO são imediatamente transferidos para os cofres de rendimento passivo da plataforma, gerando um rendimento adicional sobre o prêmio da opção ganho. O StakeDAO também permite que os usuários apostem os tokens LP recebidos dos cofres opcionais para ganhar tokens SDT, aumentando os rendimentos. Embora a Ribbon tenha mudado para um modelo de taxa de gerenciamento de fundos ativo, a StakeDAO cobra zero taxas de plataforma sobre ativos ou lucros, mas cobra uma taxa de retirada de 0,50%. Recentemente, a StakeDAO tem desenvolvido ativamente o ecossistema Curve, apoiando vários ativos e estratégias baseados em Curve.

Thetanuts

Thetanuts é um protocolo de produtos estruturados de cadeia cruzada projetado para investidores comuns, simplificando radicalmente o processo de ganho de rendimento e fornecendo exposição a opções. Thetanuts foi lançado oficialmente em 1º de dezembro de 2021 e agora está disponível nas redes Ethereum, Avalanche, Binance Smart Chain, Polygon, Fantom, Aurora e Boba. Implantou agressivamente em novas cadeias, garantindo mais de $ 24 milhões em TVL.

Thetanuts não cobra taxas por seus cofres e utiliza leilões off-chain para empresas de negociação de opções, como QCP Capital e Paradigm. Isso permite que eles ofereçam opções em subjacentes diferenciados, pois não são limitados pela disponibilidade de garantias na cadeia.

Thetanuts concluiu recentemente uma rodada inicial de $ 18 milhões liderada por Three Arrows Capital, Deribit, QCP Capital e Jump Crypto.

Thetanuts se destaca de outros protocolos DOVs por meio de sua Thetanuts Stronghold Strategy. Stronghold é a agregação de vários cofres básicos do Thetanuts para criar um token de índice que representa o valor justo proporcional dos cofres constituintes. Ao trocar tokens por tokens indexados Stronghold, os investidores estão essencialmente investindo em um pool de estratégias que o protocolo otimizou com base em backtesting e ajuste periódico de parâmetros. Isso é semelhante a um fundo de hedge de colheita de prêmio de risco de volatilidade, mas on-chain e sem taxas.

fricção

Friktion é um protocolo de produto de gerenciamento de portfólio DeFi atualmente na rede Solana, que fornece DAOs, indivíduos e instituições tradicionais com estratégias de geração de retorno ajustado ao risco. A estratégia de portfólio nativa da Friktion, “Volts”, uma brincadeira com a palavra “Vaults”, permite que os investidores acessem o rendimento por meio de arbitragem de derivativos e estratégias de volatilidade. Lançada em 17 de dezembro de 2021, a Friktion negociou US$ 2,2 bilhões em volume e oferece os maiores mercados de opções em DeFi – cobrindo 35 ativos. Isso é possível por meio de leilões holandeses graduais realizados na cadeia via Channel RFQ, um protocolo de solicitação de cotação semelhante ao Airswap ou Hashflow no Ethereum. A Friktion usa Inertia (opções liquidadas em dinheiro em euros) e Entropy (DEX perpétua exótica) para sua liquidação on-chain. Recentemente, o Friktion adicionou suporte para depósitos cross-chain para usuários de Ethereum e Avalanche, permitindo que os usuários acessem o Friktion Volts com Portais/Wormhole nos bastidores. Além disso, a Friktion construiu uma plataforma de Análise Institucional para que todos os usuários possam analisar o desempenho de cada cofre e suas respectivas estratégias.

A Friktion levantou US$ 5,5 milhões em dezembro de empresas como Jump Crypto e DeFiance Capital. A Friktion cresceu e se tornou o maior protocolo de produtos estruturados da Solana, com pouco mais de US$ 70 milhões em TVL no momento em que escrevo.

A oferta de produtos da Friktion vai além dos cofres geradores de rendimento para um serviço de gerenciamento de portfólio holístico. O foco da Friktion está em produtos de gerenciamento de risco: como o próximo Volt#05, que ajudará os provedores de pool a se proteger contra perdas impermanentes enquanto colhe os benefícios de oportunidades de alto rendimento. A Friktion também oferece estratégias delta neutras que são automaticamente cobertas por delta por meio de seus sistemas, além de estratégias direcionais, como chamadas cobertas e vendas de venda que carregam delta.

A Friktion concluiu recentemente uma auditoria de segurança profunda junto com a Kudelski Security. A Friktion planeja lançar seu token de governança em um futuro próximo.

Katana

Tendo vencido o hackathon Solana IGNITION 2021, o Katana foi lançado oficialmente em 30 de dezembro de 2021. Ele conseguiu construir 14 cofres diferentes que suportam ativos semelhantes ao Friktion. Os cofres da Katana cunham opções out-of-the-money tokenizadas na Zeta e as vendem para criadores de mercado por meio de um processo competitivo de leilão de solicitação de cotação (RFQ). O TVL de Katana está atualmente em $ 11 milhões.

Recentemente, Katana anunciou uma rodada inicial de US$ 5 milhões liderada pela Framework. O aumento ajudará a aumentar a escala do protocolo para se tornar a camada de geração de rendimento de fato no DeFi.

Squeeth de Opyn

Squeeth é um novo derivativo financeiro desenvolvido pela equipe de pesquisa da Opyn. Squeeth é o primeiro power perpétuo que fornece aos traders acesso perpétuo ao ETH2. O Squeeth funciona de forma semelhante a uma troca perpétua, mas com a convexidade e gama incorporadas que uma opção possui. Resumindo, o Squeeth torna as opções perpétuas e pode ser um hedge eficaz para LPs, todas as opções ETH/USD e qualquer coisa com um retorno convexo.

Squeeth foi lançado na plataforma Opyn em 11 de janeiro de 2021. Opyn é atualmente o maior protocolo de produto estruturado que oferece negociação de opções. O TVL de Opyn é de US $ 206 milhões no momento em que escrevo.

Os cofres de caranguejo lançados recentemente pela Opyn funcionam de maneira semelhante às estratégias de negociação de base. A estratégia do cofre combina uma posição curta de Squeeth com uma posição longa de ETH para obter rendimentos nas taxas de financiamento, mantendo-se aproximadamente delta neutro. A estratégia do caranguejo é mais eficaz em um mercado lateral com baixa volatilidade em qualquer direção, permitindo que o investidor colete a taxa de financiamento ou Theta, como é conhecido nas opções.

A estratégia do caranguejo é semelhante à venda de um straddle contínuo no dinheiro que é redefinido regularmente para estar no dinheiro. O cofre reequilibra as posições diariamente para garantir que a quantidade de ETH seja suficiente para cancelar a exposição ao ETH da posição curta do Squeeth, resultando em um delta aproximado de 0 para o preço do ETH. Especificamente, o cofre espera que a volatilidade entre os rebalanceamentos diários seja menor que a volatilidade implícita do ETH. Assim, se o ETH se movimentar menos que a quantidade de volatilidade implícita em um único dia, a estratégia é lucrativa. Se a volatilidade implícita for percebida antes do próximo reequilíbrio em qualquer direção, a estratégia perde dinheiro.

Problemas potenciais em torno de DOVs

Embora os DOVs tenham o potencial de revolucionar a agricultura de rendimento e liberalizar produtos estruturados para as massas, eles também têm possíveis desvantagens. DOVs e estratégias de venda de volatilidade sistemática no espaço de patrimônio da TradFi podem se assemelhar. Este último havia testemunhado várias explosões para os vendedores de opções, principalmente quando a volatilidade eventualmente reverteu agressivamente para cima após um longo período de baixa volatilidade de 2016 a 2018, durante o qual um mercado superlotado de participantes executou a mesma estratégia de venda de volatilidade. O espaço DOVs pode potencialmente enfrentar o mesmo problema à medida que cresce. Além disso, a ineficiência de capital e os problemas iniciais podem ser os próximos obstáculos a serem resolvidos pelos DOVs antes que possam atrair mais TVL.

Ineficiência de capital

A venda de volatilidade percorreu um longo caminho desde o auge das finanças modernas, mas também viu seu quinhão de colapsos. Felizmente, hoje, a maioria dos cofres de opções descentralizadas exige garantia total. Um cofre de chamadas coberto por ETH, por exemplo, exigiria que os investidores depositassem o ETH subjacente no cofre e escrevessem opções com valores nocionais menores do que a garantia depositada. Este requisito visa evitar a venda a descoberto e proteger os investidores de perder mais do que possuem, pois a estratégia não é alavancada. No entanto, o aumento da segurança pode ter um custo na forma de retornos mais baixos.

Em comparação com as opções de venda direta, os DOVs não permitem que os detentores desfaçam sua posição antes do vencimento. Isso significa que o investidor deve fazer uma negociação de compensação se desejar obter lucro antes do vencimento. Para o investidor de varejo que não se importa com a exposição delta, o ETH bloqueado é um custo de oportunidade, pois pode gerar rendimentos em outros lugares para acumular retornos.

Melhorias estão sendo feitas para resolver o problema de ineficiência de capital dos DOVs. A Ribbon Finance, por exemplo, está considerando reduzir o colateral exigido para cofres de opções. Além disso, o Ribbon Finance já se integrou ao recurso Liquid Staking da Lido Finance, permitindo que os depositantes de cofres ganhem recompensas de apostas em ETH e prêmios em chamadas de emissão simultaneamente. Além disso, os cofres de opções da StakeDAO introduzem uma etapa extra no processo, depositando ativos subjacentes em outra estratégia de ganho de rendimento antes de lançar as opções a serem vendidas. @LilyWrites4 também menciona o caso de uso de uma estrutura semelhante a uma câmara de compensação para permitir que os vendedores de opções coloquem margem e sejam liquidados pela câmara de compensação quando a margem for insuficiente. Essa pode ser uma solução plausível para abordar também a questão da ineficiência de capital. Em última análise, um bom equilíbrio deve ser alcançado entre a eficiência do capital e a proteção do investidor.

Front-Running de DOVs

Os preços das opções, como qualquer outro ativo, são determinados pela demanda e oferta, e um componente chave para a precificação de opções é a volatilidade implícita. As opções são produtos de volatilidade que expressam uma certa distribuição de retornos para o ativo subjacente. Em termos simples, se a volatilidade implícita for alta, os preços das opções serão mais altos e vice-versa.

Aqui está um problema que a maioria dos DOVs enfrenta atualmente. O que acontece quando mais de US$ 100 milhões em opções são vendidas em plataformas na mesma região delta de destino todas as semanas, no mesmo prazo e horário? O resultado é uma volatilidade implícita comprimida, levando a rendimentos suprimidos que são ainda mais deprimidos por líderes oportunistas.

Atualmente, a maioria dos leilões de DOVs é realizada às sextas-feiras, pois os formadores de mercado podem descarregar o risco no fim de semana. Dado que as opções semanais administradas pela Deribit também expiram na sexta-feira, os formadores de mercado podem lidar facilmente com os fluxos de DOV. No entanto, isso torna previsível para os comerciantes de volatilidade experientes antecipar os leilões de DOVs.

Todas as sextas-feiras, entre 2h e 11h UTC, a maioria dos cofres processará a venda de opções por meio de leilões. A venda sistemática de volatilidade pressionará a volatilidade implícita das opções durante essa janela. Como as informações do leilão são disponibilizadas publicamente, os vendedores de volatilidade em prazos de curto prazo (geralmente vencimentos de 7 a 14 dias) podem lucrar com a volatilidade de venda a descoberto antes desses leilões e fechar suas posições logo após o evento do leilão. Isso reduz a volatilidade, dando aos detentores de cofres rendimentos mais baixos.

Para ilustrar esse efeito, examinamos os movimentos de volatilidade dentro da janela de 24 horas em que ocorre o leilão de DOVs. Usaremos o horário do leilão para Ribbon Finance às 11h30 UTC. O conjunto de dados começa em 2 de junho de 2021 a 2 de junho de 2022. As Figuras 11 e 13 mostram o IV médio de 7 dias e 30 dias para BTC e ETH, respectivamente, durante a janela.

Com referência às Figuras 11 e 13, pode-se observar que a volatilidade cai 12 horas antes do final do leilão. O IV de 7 dias teve quedas maiores do que o IV de 30 dias para BTC e ETH, o que é óbvio, já que as opções vendidas pelos cofres são principalmente opções semanais. As Figuras 12 e 14 mostram a diferença no IV de 7 dias para BTC e ETH, respectivamente, entre sexta-feira às 12h e sexta-feira às 12h UTC. Qualquer coisa acima da linha zero significa que a volatilidade caiu excessivamente 12 horas antes do leilão. O conjunto de dados contém 52 semanas de pontos de dados a partir de 2 de junho de 2021. Podemos ver que, a partir da marca de 25 a 27 semanas, o efeito da queda IV é muito mais persistente. Isso coincide com novos lançamentos de DOV, como Katana e Thetanuts.

Um estudo recente feito pela Friktion Labs concordou com as mesmas descobertas que as nossas. Usando um exemplo do vencimento de 21 de janeiro de 2022, as volatilidades implícitas no BTC diminuíram mais de 15 pontos de volatilidade para 58% antes dos leilões e começaram a se recuperar depois. Com volatilidades implícitas em 58% no vencimento, uma diferença de 15 pontos de volatilidade para uma chamada de 10 delta mudaria os rendimentos de 21% para 52% APY. Isso destaca o enorme impacto nos DOVs quando muitos participantes do mercado procuram vender suas opções no mesmo vencimento e no mesmo horário todas as semanas.

Além disso, embora os fins de semana costumavam ver movimentos de preços à vista mais violentos, ou seja, maior volatilidade realizada, essas distorções têm diminuído ultimamente. Dados recentes de 1 ano mostram que os fins de semana exibem menor volatilidade realizada, o que se traduz em maior risco Theta para fins de semana (a Figura 15 mostra a volatilidade de Parkinson em BTC e ETH para cada dia da semana). De acordo com @PelionCapital , os formadores de mercado podem aumentar a pressão de venda antes dos DOVs para reduzir o estoque devido ao alto risco de Theta nos finais de semana. Além disso, um possível motivo também pode ser que os traders estão menos dispostos a manter opções no fim de semana devido à baixa volatilidade realizada, contribuindo para a baixa demanda e pressão de venda de opções às sextas-feiras. Como resultado, as opções out-of-the-money de prazo mais curto estão ficando mais baratas devido a um desequilíbrio de vendedores semanais de DOVs ao lado de participantes externos do mercado que antecipam fluxos de DOV e traders de volatilidade vendendo preventivamente antes dos leilões de cofre.

Alguns protocolos tentaram mudar o tempo no interesse dos depositantes do cofre. Por exemplo, o protocolo Friktion ajusta o tempo de execução ao longo do dia para capitalizar a dinâmica do mercado de volatilidade para permitir retornos ajustados ao risco mais altos para os usuários. Além disso, a Ribbon Finance foi a primeira a descentralizar e abrir licitações para fabricantes que não são do mercado. No entanto, os esforços atuais não resolveram significativamente o desequilíbrio entre oferta e demanda, pois os compradores não podem liberar suas opções antes do vencimento, o que significa que eles precisam colocar garantias adicionais em outra bolsa centralizada para equilibrar suas posições, o que nos traz de volta ao ponto de ineficiência de capital. Portanto, há poucos incentivos para o varejo participar de fluxos de opções de compra de DOVs quando eles podem fazê-lo diretamente em trocas centralizadas.

Portanto, é preciso haver mais divulgação e randomização da venda de DOV durante a semana, em vez de apenas às sextas-feiras, para evitar antecipação excessiva. No entanto, são necessárias mudanças estruturais no mecanismo de leilão existente para evitar que os favoritos ou, pelo menos, mitiguem os efeitos da volatilidade concentrada vendendo em uma janela de tempo específica.

Superlotação e baixo desempenho

À medida que mais investidores investem em estratégias de venda de opções, duas coisas acontecem. Primeiro, os vendedores de opções superam os compradores dentro de um determinado intervalo de tempo em torno dos leilões DOV. Como resultado, o prêmio recebido na venda de opções torna-se menor. Isso é evidente no espaço TradFi, pois as estratégias de coleta de volatilidade do índice têm consistentemente subdesempenhado a estratégia simples de comprar e manter nos últimos 5 anos (a Figura 16 mostra o desempenho de CNDR3, BXM4, PUT5).

Isso também não é exceção para o espaço DOV. Para começar, a maioria dos participantes de DOVs são varejistas não sofisticados, insensíveis a preços e buscando principalmente rendimento. Em segundo lugar, os projetistas de protocolos estão tentando projetar uma abordagem “definir e esquecer” para DOVs, onde os detentores de cofres podem desfrutar de uma abordagem mãos-livres para a venda de opções. Essa dinâmica pode empurrar os rendimentos ainda mais para baixo, pois os detentores de cofres estão vendendo volatilidade indiscriminada e sistematicamente, mesmo quando as condições de mercado indicam retornos ajustados ao risco ruins de venda de volatilidade. Vimos isso acontecer quando as volatilidades das criptomoedas oscilavam entre 50% e 60% no primeiro trimestre de 2022, o que pode ser parcialmente atribuído ao aumento do interesse pelos protocolos DOVs.

De volta ao espaço TradFi, à luz desse influxo maciço de estratégias de venda de opções, causando a queda do prêmio de risco de variação, os vendedores de opções precisam aumentar seu volume de vendas por meio de alavancagem ou escolher preços de exercício muito mais agressivos para atender a seus benchmarks de retorno. Fazer isso acumulará riscos negativos de Gamma6 e Vega7, o que convida à auto-reflexividade, pois a menor volatilidade alimenta a menor volatilidade. Quando a volatilidade se desenrola, ela aciona um ciclo de feedback positivo, aumentando a volatilidade à medida que as posições vendidas correm para as saídas de uma só vez. Portanto, os vendedores de opções terão um desempenho ruim se os mercados se moverem dramaticamente em qualquer direção.

Um exemplo é o popular fundo de hedge Long-Term Capital Management8 (LTCM), que vende opções de prazo mais longo, totalizando quase US$ 50 milhões em exposição à Vega. Além disso, LTCM foi alavancado em 1:27. A estratégia de volatilidade do índice de ações curtas do LTCM perdeu mais de US$ 1,3 bilhão no total durante a crise financeira asiática, fazendo com que o fundo incorresse em perdas maciças que, na época, representavam uma ameaça sistêmica potencial para todo o setor financeiro.

Outro exemplo recente é a implosão do XIV, apelidada de “Volmaggedon”, que ocorreu no início de 2018. XIV foi uma nota negociada em bolsa inversa alavancada que rastreou o VIX, um índice de volatilidade do S&P 500. Devido à venda concentrada de volatilidade, o VIX foi massivamente suprimido por um período prolongado. No entanto, em 5 de fevereiro de 2018, o S&P 500 caiu 5,4%, fazendo com que o VIX disparasse 117%. Em teoria, um VIX de rastreamento de produto inverso cairia para zero se o VIX dobrasse. A XIV perdeu mais de US$ 2 bilhões em valor líquido de ativos em um único dia, causando enormes perdas a investidores de varejo involuntários, pois a ETN suspendeu as negociações devido a uma cláusula de força maior após o desastre (Figura 17). Vender volatilidade é como pegar moedas na frente de um rolo compressor. A estratégia pode ter um bom desempenho por um tempo, mas basta uma operação ruim para inviabilizá-la. Pesquisadores da Ledger Prime fizeram um estudo excepcional sobre o desempenho histórico dos DOVs, mostrando que grandes choques infrequentes podem corroer a lucratividade da estratégia.

A venda de volatilidade também pode ter efeitos de segunda ordem no mercado à vista como um todo. Atualmente, o mercado de opções de criptografia representa menos de 1% do mercado total de criptografia. Se essa proporção aumentar, a estrutura do mercado pode mudar, dando mais influência ao mercado de opções. À medida que a negociação de opções se torna mais popular em cripto, os revendedores que fazem esses mercados se protegerão com mais frequência à medida que assumem mais riscos Gama, comprados ou vendidos. A derrocada do mercado induzida pelo COVID-19 em março foi uma evidência do “rabo abanando o cachorro”. Como os mercados tradicionais começaram a quebrar em março de 2020, a venda contínua foi exacerbada pelo hedge do revendedor de maneira auto-reforçada devido à exposição negativa ao Gama. Não há dúvida de que o COVID-19 foi um evento exógeno, mas os efeitos endógenos da estrutura do micromercado devem ser algo a ser cauteloso.

Com essa dinâmica em jogo, os investidores devem estar cientes dos riscos que correm ao investir em cofres de opções. Pelo menos para chamadas cobertas, há um limite na garantia geral, pois ainda aumentará em valor em dólares se a opção for exercida dentro do dinheiro. A venda de opções de venda é um empreendimento perigoso que sofrerá reduções de valor caso as opções expirem dentro do dinheiro.

Futuro dos DOVs

Apesar dos contos de advertência mencionados na seção anterior, acreditamos que os DOVs revolucionarão o cenário DeFi, fornecendo rendimentos orgânicos e opções democratizantes para as massas. Aqui está nossa opinião sobre como o DOV deve progredir a partir daqui.

Inovações, inovações e mais inovações

Até agora, o espaço DOV viu uma inovação fenomenal. O fato de que os DOVs ainda estão na infância é talvez o aspecto mais emocionante. Os DOVs mal arranharam a superfície das estratégias de opções, oferecendo atualmente apenas chamadas e opções de venda cobertas. Como as opções são tão versáteis, elas permitem que os investidores expressem pontos de vista específicos. Estruturas com retornos atraentes, como borboletas e spreads, podem ser disponibilizadas para investidores no futuro. Os DOVs também podem analisar a liquidação física dos detentores de cofres, para que não precisem comprar ou vender o subjacente em outra bolsa se as opções forem exercidas.

Os desenvolvedores de protocolo podem considerar a melhoria de seus métodos de execução, além de expandir suas ofertas no espaço. Em vez de focar em um único dia, a execução pode ocorrer todos os dias da semana. A Ribbon Finance anunciou recentemente sua atualização planejada do V3, permitindo que a execução do leilão seja feita em horários e tamanhos aleatórios. Quanto ao Thetanuts, seu Stronghold aborda o exposto acima vendendo em toda a estrutura do termo e escolhendo pontos onde outros cofres de opções não estão vendendo. Para o Friktion, ele utiliza um tempo de leilão flexível, especialmente quando os IVs são compactados significativamente abaixo da volatilidade realizada.

A Paradigm, uma rede institucional de liquidez criptográfica, também fez parceria recentemente com vários protocolos DOV para melhorar a liquidez sob demanda para traders e investidores para adaptar sua exposição de opções ao vencimento, perfil de risco e preferências de liquidação. A colaboração melhorará significativamente a liquidez em todo o processo de leilão DOV, trazendo mais benefícios para todas as partes envolvidas.

Por fim, os DOVs podem procurar tokenizar posições de cofre para resolver a questão da ineficiência de capital. Por exemplo, Thetanuts em breve converterá seus cofres em posições tokenizadas, permitindo que os usuários entrem e saiam com antecedência. O valor do token refletirá o preço da opção do cofre.

Auto-regulação e educação para o varejo

Além dos riscos usuais de contratos inteligentes e protocolos, existem riscos que podem ser desconhecidos para os investidores que estão se aventurando em opções pela primeira vez. Há muita educação disponível, como Deribit e GenesisVolatility, que publicam conteúdo de opções úteis, seja você iniciante ou especialista. Recentemente, a Katana anunciou que lançará o Katana Dojo, uma iniciativa educacional para equipar os investidores com o conhecimento essencial das opções.

Em vez de se concentrar apenas nos rendimentos, os investidores devem considerar os exercícios, prazos e se estão dispostos a serem exercidos se a opção expirar dentro do dinheiro. Os investidores também devem estar cientes das taxas de administração e desempenho desses cofres. Em vez de simplesmente vender sistematicamente, os investidores devem estar cientes do atual ambiente de volatilidade. Em um ambiente de risco, por exemplo, onde a volatilidade realizada pode superar a volatilidade implícita, os investidores devem ser cautelosos antes de se envolver em estratégias de venda de volatilidade. Os investidores também são fortemente aconselhados a adotar uma abordagem híbrida para vender a volatilidade. Se acreditarem que não foram compensados de forma adequada por assumirem esse risco, podem optar por ficar de fora durante aquela semana. Mais uma vez, o Ribbon Finance V3 apresentará uma função de “pausa” para os investidores ficarem de fora, em vez de terem que retirar seus fundos dos cofres para melhorar a experiência do usuário. A educação e a autorregulação são fundamentais para proteger os investidores.

Conclusão

Embora a negociação de opções seja reservada para os investidores mais sofisticados em finanças tradicionais, os DOVs estão disponíveis para todos os tipos de investidores. Representa um passo importante para a democratização das finanças para as massas. Os DOVs também desempenham um papel significativo no aumento da demanda por rendimento orgânico, abordando assim a questão dos rendimentos insustentáveis e circulares que o DeFi enfrenta atualmente. Os DOVs têm um futuro promissor.

Apêndice

Estratégia de chamada coberta

O gráfico abaixo (Figura 18) mostra uma estratégia de chamada coberta no ETH. Supondo que o subjacente esteja sendo negociado a $ 2.000, o trader escreve uma chamada de $ 2.5.000 e recebe $ 100 em prêmio. Como podemos ver na linha azul que representa o retorno da chamada coberta, o lucro do trader é limitado após os níveis de preço de US$ 2,5 mil para ETH. Isso ocorre porque o delta compensa um ao outro das posições de chamada subjacente e curta. Ao abrir mão desse retorno positivo, o trader recebe US$ 100 em prêmios pela venda das opções. Esta é uma boa estratégia durante mercados laterais ou se a volatilidade implícita for alta o suficiente para garantir que o trader venda opções para negociar o prêmio de volatilidade em excesso.

Colocar estratégia de venda

O gráfico abaixo (Figura 19) mostra uma estratégia de venda de venda em ETH. Supondo que o subjacente esteja sendo negociado a $ 2.000, o trader lança uma opção de venda de $ 1.5.000 e recebe $ 100 em prêmio. Como podemos ver na linha azul que representa o retorno da venda de opções de venda, o lucro do trader é limitado ao prêmio recebido, enquanto o risco geral ainda é negativo. Observe como ambas as estratégias de venda cobertas de call e put têm a mesma estrutura de pagamento. Isso ocorre porque ambas as estratégias são delta líquido inerentemente longo. Por outro lado, se o trader mantiver seu USDC, o ETH deve cair vertiginosamente para níveis extremamente baixos, por exemplo, $ 1K, um trader separado pode comprar a esse preço, em comparação com o trader que foi exercido no preço de $ 1,5K. preço. A venda de opções de venda é uma estratégia valiosa de substituição de ações para investidores de longo prazo que buscam acumular ativos a preços que estão dispostos a comprar. recuperação de alívio.

notas de rodapé

1. Fonte: Terminal Token See More
2. A volatilidade de Parkinson é uma medida de volatilidade que usa o preço alto e baixo do estoque do dia.
3. CNDR refere-se ao índice S&P 500 Condor.
4. BXM refere-se ao S&P 500 BuyWrite Index.
5. PUT refere-se ao S&P 500 PutWrite Index.
6. Gama refere-se à taxa de variação do preço de uma opção por movimento de 1 ponto no delta da opção.
7. Vega refere-se à taxa de variação do preço de uma opção por movimento de 1 ponto na volatilidade implícita da opção.
8. Além da venda de volatilidade de ações, o LTCM se envolveu em outras estratégias, como arbitragem de fusões e arbitragem de títulos, que também levou ao fim do fundo durante a crise financeira asiática e a explosão do Rubble russo.

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