@j_mokwhと@Web3Geee

DOV の概要

ほとんどの DeFi ユーザーは、イールド ファーミングについて聞いたことがあるでしょう。かつては投資家に愛され、受け入れられていました。結局、提供される利回りは 2 桁台後半から始まり、DeFi の夏の初めのほとんどのファーミングがロックアップ期間を必要としなかった場合、つまり期間がゼロの場合、天文学的な Ponzi のような金額に達する可能性があります。数十年にわたって実質利回りがマイナスだったTradFi債券市場と比較すると、多くの人がこれらの機会に興奮した理由は容易に理解できました。

しかし、プロトコルが主にユーザーを引き付けるために補助金を出すようになったため、最初の高利回りはすぐに消えてしまいました。プロトコルが「ユーザーの採用」という名目でこの競争心をエミュレートするにつれて、シンガポールの Uber のように、プロジェクトがつまずいて撤退するのを見てきました。一部のエンドユーザーは短期的な利益を享受しますが、資金が枯渇したときにバッグを保持したままになるエンドユーザーもいます.最終的に、DeFiイールドファーミングにおけるこれらの持続不可能なリターンは、ボラティリティまたは一般的な言葉で言えばオプションの売りから生じる有機的なイールドの自然な追求につながりました。

オプションは、TradFi 市場の不可欠な部分です。それらを使用して、方向性のあるビューを表現し、ボラティリティから利益を得ることができ、レゴ化して構造化された製品を形成することができます。これらのビークルは、正しく実装された場合、単にスポットを購入して保持するよりも優れたリスク調整後の収益をもたらすことができます。さらに、オプションの売りは、TradFi、特に株式/FX において重要な利回りを生み出すソースになりました。通常、利回りを求める投資家は、スポット保有をヘッジするためにオプションを購入する資産所有者に対するオプションの売り手です。流動的なオプション市場は、スポット価格の動きを超えた別の次元を開くため、仮想通貨と DeFi のさらなる採用に不可欠です。それにもかかわらず、オプション戦略は非常に複雑であり、誰もがこれらの戦略をタイムリーに実行するための時間や知識を持っているわけではありません.入って、DeFiオプションボールト（DOV）。

DOV は、ユーザーが資金を入金し、単一または複数のレッグ構造で構成される事前定義されたオプション戦略に基づいて利回りを獲得するための簡単なアクセスを提供します。 DOV が作成される前は、オプション戦略は、店頭 (OTC) 取引を通じて、または Deribit や Opyn などのオプション取引所での自己執行によって、認定された投資家のみが利用できました。 Yearn と同様に、DOV を使用すると、投資家は資産をボールトに預けるだけで、投資家に代わって利回りを生み出す戦略を実行できます。

第421四半期の初めに、DOVはより広範なDeFi市場と同様のペースで成長していましたが、2021年12月までに爆発的に増加し始め、DeFiセクター全体を大幅に上回っていました. 3 か月以内に、TVL はその規模を約 3 倍に拡大し、年の変わり目に見られた弱気市場の状況にもかかわらず、その回復力を示しました。

最近 DOV が人気を博し、今後も DeFi の世界に留まり続ける理由はいくつかあります。第一に、DOV は原資産のボラティリティを収益化することにより、有機的な利回りを生み出すことができます。仮想通貨オプションは利回りの大きな源泉となり、インプライド ボラティリティは実現ボラティリティよりも高くなる傾向があり、バリアンス リスク プレミアムとも呼ばれます。

第二に、DOV は DeFi での非線形商品のスケーラブルな取引を可能にします。集中型取引所のオファリング オプションは、リミット オーダー ブックの流動性が断片化されているため、オプション オファリングのスケーリングに苦労しています。 DOV は、オプションの流動性を所定のテナーで特定または範囲の行使価格に集中させることで、この問題を解決します。これにより流動性が大幅に向上し、DOV でさまざまなオプションを取引できるようになります。取引所は、DOV スペースに需要がすでに存在することを知って、自信を持ってアルトコインのオーダーブックをリストするため、改善された流動性は必然的に CeFi に広がります。

この記事では、DOV の複雑さを見て、さまざまな種類の DOV を評価し、展望を提供します。

DOV の内部構造

DOV が実装する最も一般的なストラクチャード商品は、カバード コール販売または現金マージン プット販売戦略です。現在のトークン価格よりも高い権利行使価格でコール オプションを販売することにより、カバード コールはトークンの利回りを生み出します (アウト オブ ザ マネー コール オプション)。オプションの買い手は、オプション契約のプレミアムを支払い、預金者の利回りとして保管庫に戻されます。現金証拠金のプットは、トークン証拠金のコールと同じですが、反対方向です。対象となるコールとプットの売り戦略の詳細な内訳については、付録を参照してください。

ボールトはどのように戦略を実行しますか?

トレーダーが参加したいそれぞれの戦略に担保を入金するために、金庫が開かれます。保管庫は毎週オプションを書き込み、事前に決められた日時に市場参加者にオークションにかけます。異なるプロトコルには、許可された参加者にオプションを発行および販売するための独自のメカニズムがあることに注意してください。投資家は、ボールトに投資する前に、各プロトコルがどのように機能するかを理解することをお勧めします。プロトコルは、バックテストの結果に基づいてストライキや期間などのオプション パラメータを決定し、預金者に最高のリスク調整後リターンをもたらします。

オークションの後、ボールトはプレミアムを受け取ります。有効期限が切れると、保管庫の預金者はプレミアムと共に預金を引き出すか、次のオークションに参加するために保管庫に保管することができます。戦略のパフォーマンスに応じて、保管庫の残高は前の週よりも高くなったり低くなったりする可能性があります。

既存の DOV プロトコル

多くの既存の DOV プロトコルは、投資家に利回りを生み出すという同じ目標を持って、さまざまなブロックチェーンに展開されています。しかし、それらのすべてが同じように機能するわけではなく、バニラデリバティブを介して利回りを生み出すさまざまな方法を増やすために、以前は考えられなかった戦略を考案したものもあります.それらのほとんどは同様の戦略 (カバード コールまたはキャッシュ セキュア プット) を持っていますが、実行メカニズム、マイクロ戦略、および追加の利回りオーバーレイが異なるため、DOV プロトコル間のパフォーマンスは異なる場合があります。

リボンファイナンス

リボン ファイナンスは DOV の分野におけるパイオニアであり、ユーザーは DeFi 向けの暗号化された製品にアクセスできます。 Ribbon Finance の主力製品である Theta Vault を使用すると、ユーザーは資産を入金し、さまざまなオプション戦略を通じて利回りを得ることができます。現在、Ribbon Finance は、プット売りとカバード コール戦略の両方に対して、5 つの異なるトークンにまたがる 11 の異なるボールトを提供しています。リボン ファイナンスは、2021 年 4 月 12 日にイーサリアム ネットワーク上で稼働しました。リボン ファイナンスは、その開始以来、その保管庫から 3,800 万ドル以上の収益を生み出しています。最近、Ribbon Finance は、ボールトの設計と構造に対していくつかのアーキテクチャ上の変更を受けました。最近の V2 アップグレードでは、ボールトの分散化が進んでいます。いくつかのハイライトには、アルゴリズムによるストライキの選択、管理可能なボールト パラメータ、手数料モデルの刷新などがあります。

Ribbon Finance は、Dragonfly Capital、Nascent、Coinbase Ventures などからシードラウンドの資金を調達しました。リボン ファイナンスのピーク時 TVL は 3 億ドルを超え、同業他社の TVL の点で主要な DOV プロトコルとなっています。

サポーターは、収益を生み出す戦略ボールトに参加するだけでなく、プロトコルのネイティブ ガバナンス トークンである RBN トークンを購入することもできます。トークン所有者は、議決権を獲得してプロトコルのパラメーターを決定し、プロトコルによって生成された収益から毎週の排出量を受け取ります。 RBN の所有者は、ガバナンス ポータルでトークンをロックして、veRBN (投票エスクロー RBN) の議決権を最大化することもできます。

StakeDAO

StakeDAO は、Yearn Finance と同様の利回りアグリゲーターとしてスタートしましたが、その後、アービトラージ ボールト、サービスとしてのステーキング、DOV などの他の利回りオファリングに拡大しました。イールド アグリゲーション ボールトは引き続きプロトコルの TVL のかなりの部分を占めていますが、第 4 四半期にはオプション ボールトが大幅に増加しました。 2021 年 8 月 19 日に最初のオプション保管庫を立ち上げ、主に BTC と ETH を中心とした 3 つの保管庫があります。これら 3 つの Vault は、Ribbon Vault と同様に機能します。どちらのプロトコルも、Opyn をオプション市場として使用して、オプションを引き受けます。

StakeDAO は主に、利回り集計ボールトとオプション ボールトから利回りを集計することで際立っています。 StakeDAO オプション ボールトに置かれた資産は、プラットフォームのパッシブ イールド ボールトに即座に転送され、獲得したオプション プレミアムに加えて追加のイールドが生成されます。 StakeDAO を使用すると、ユーザーはオプション保管庫から受け取った LP トークンをステーキングして SDT トークンを獲得し、利回りを高めることもできます。リボンはアクティブファンド管理手数料モデルに移行しましたが、StakeDAO は資産または利益に対してプラットフォーム手数料を請求しませんが、0.50% の出金手数料を請求します。 StakeDAO は最近、Curve エコシステムを積極的に構築しており、いくつかの Curve ベースのアセットと戦略をサポートしています。

テタナッツ

Thetanuts は、日常の投資家向けに設計されたクロスチェーンの構造化商品プロトコルであり、利回り獲得プロセスを根本的に簡素化し、オプションへのエクスポージャーを提供します。 Thetanuts は 2021 年 12 月 1 日に正式に開始され、現在、Ethereum、Avalanche、Binance スマート チェーン、Polygon、Fantom、Aurora、および Boba ネットワークで利用できます。新しいチェーンに積極的に展開し、TVL で 2,400 万ドル以上を確保しています。

Thetanuts は保管庫に手数料を請求せず、QCP Capital や Paradigm などのオプション取引会社にオフチェーン オークションを利用しています。これにより、オンチェーンの担保の入手可能性に制約されないため、差別化された原資産のオプションを提供できます。

Thetanuts は最近、Three Arrows Capital、Deribit、QCP Capital、Jump Crypto が率いる 1,800 万ドルのシード ラウンドを完了しました。

Thetanuts は、Thetanuts ストロングホールド戦略を通じて、他の DOV プロトコルとは一線を画しています。 Stronghold は、複数の Thetanuts ベーシック ボールトの集合体であり、構成するボールトの比例公正価値を表すインデックス トークンを作成します。ストロングホールドのインデックス付きトークンとトークンを交換することにより、投資家は基本的に、バックテストとパラメーターの定期的な調整に基づいてプロトコルが最適化した戦略のプールに投資しています。これはボラティリティ リスク プレミアム ハーベスティング ヘッジ ファンドに似ていますが、オンチェーンで手数料はかかりません。

摩擦

Friktion は、現在 Solana ネットワーク上にある DeFi ポートフォリオ管理製品プロトコルであり、DAO、個人、および従来の機関にリスク調整後のリターン生成戦略を提供します。 Friktion のネイティブ ポートフォリオ戦略である「Volts」は、「Vaults」という言葉をもじっており、投資家はデリバティブ アービトラージとボラティリティ戦略を通じて利回りにアクセスできます。 2021 年 12 月 17 日に開始された Friktion は、22 億ドルの取引高を誇り、35 の資産をカバーする DeFi で最大のオプション市場を提供しています。これは、Ethereum の Airswap や Hashflow に似た Request-for-Quote プロトコルである Channel RFQ を介してオンチェーンで開催される Gradual Dutch Auctions によって可能になります。 Friktion は、オンチェーン決済に Inertia (ユーロ現金決済オプション) とEntropy (エキゾチック永久 DEX) を使用しています。最近、Friktion は Ethereum および Avalanche ユーザー向けのクロスチェーン デポジットのサポートを追加し、ユーザーが舞台裏でポータル/ワームホールを使用して Friktion Volts にアクセスできるようにしました。さらに、Friktion は、すべてのユーザーが各ボールトのパフォーマンスとそれぞれの戦略を分析できるように、 Institutional Analytics プラットフォームを構築しました。

Friktion は、Jump Crypto や DeFiance Capital などの企業から 12 月に 550 万ドルを調達しました。 Friktion は Solana の最大のストラクチャード プロダクト プロトコルに成長し、執筆時点で TVL は 7,000 万ドルを少し上回っています。

Friktion が提供する製品は、利回りを生み出す保管庫を超えて、総合的なポートフォリオ管理サービスにまで及びます。 Friktion はリスク管理製品に重点を置いています。たとえば、今後の Volt#05 などです。これは、高利回りの機会の利益を享受しながら、プール プロバイダーが一時的な損失をヘッジするのを支援します。 Friktion は、カバード コールやデルタを伴うプット売りなどの方向性戦略に加えて、システムを通じて自動的にデルタ ヘッジされるデルタ ニュートラル戦略も提供しています。

Friktion は最近、Kudelski Security と共に詳細なセキュリティ監査を完了しました。 Friktion は、近い将来にガバナンス トークンをローンチする予定です。

刀

2021 年の Solana IGNITION ハッカソンで優勝した Katana は、2021 年 12 月 30 日に正式にローンチされました。Friktion と同様のアセットをサポートする 14 の異なるボールトを構築することに成功しました。 Katana は、Zeta でトークン化されたアウトオブザマネー オプションを作成し、競争力のある見積依頼 (RFQ) オークション プロセスを通じてマーケット メーカーに販売します。 Katana の TVL は現在 1,100 万ドルです。

最近、Katana は Framework が率いる 500 万ドルのシード ラウンドを発表しました。この資金調達は、プロトコルのスケールアップを支援し、DeFi の事実上の利回り生成層になることを目的としています。

Opynによるスクイーズ

Squeeth は、Opyn の研究チームによって開発された新しい金融デリバティブです。 Squeeth は、トレーダーに ETH2 への永久アクセスを提供する最初のパワーパーペチュアルです。 Squeeth は永久スワップと同様に機能しますが、オプションに含まれる凸性とガンマが組み込まれています。要するに、Squeeth はオプションを永続的にし、LP、すべての ETH/USD オプション、および凸状のペイオフを持つあらゆるものに対して効果的なヘッジとなることができます。

Squeeth は 2021 年 1 月 11 日に Opyn プラットフォームでリリースされました。Opyn は現在、オプション取引を提供する最大の構造化商品プロトコルです。 Opyn の TVL は、執筆時点で 2 億 600 万ドルです。

Opyn が最近立ち上げたカニ保管庫は、ベーシス取引戦略と同様に機能します。 Vault の戦略は、Squeeth のショート ポジションと ETH のロング ポジションを組み合わせて、ほぼデルタ中立を維持しながら、資金調達率で利回りを獲得します。クラブ戦略は、オプションで知られているように、投資家が資金調達率またはシータを収集できるように、どちらの方向にもボラティリティが低い横向きの市場で最も効果的です。

カニ戦略は、定期的にアット ザ マネーにリセットされる継続的なアット ザ マネー ストラドルの売りに似ています。 Vault は、ETH の量が Squeeth のショート ポジションからの ETH エクスポージャーをキャンセルするのに十分であることを確認するために、毎日ポジションをリバランスします。その結果、ETH 価格に対するおおよそのデルタは 0 になります。具体的には、保管庫は、毎日のリバランス間のボラティリティが ETH のインプライド ボラティリティよりも小さいと予想しています。したがって、ETH が 1 日でインプライド ボラティリティの量よりも少ない動きをした場合、その戦略は収益性があります。いずれかの方向への次のリバランスの前にインプライド ボラティリティが実現した場合、戦略は資金を失います。

DOV を取り巻く潜在的な問題

DOV は、イールド ファーミングに革命をもたらし、構造化された製品を大衆に自由化する可能性を秘めていますが、潜在的な欠点もあります。 TradFi の株式スペースにおける DOV と体系的なボラティリティの売り戦略は、互いに似ている可能性があります。特に、2016 年から 2018 年までの長期にわたる低ボラティリティの後、ボラティリティが最終的に積極的に平均値に戻り、参加者の過密な市場が同じボラティリティの売り戦略を実行したとき、後者はオプションの売り手へのいくつかの爆発を目撃しました。 DOV スペースが大きくなるにつれて、同じ問題に直面する可能性があります。それとは別に、資本の非効率性とフロントランニングの問題は、DOV がより多くの TVL を引き付ける前に解決すべき次のハードルになる可能性があります。

資本の非効率性

ボラティリティの売りは、現代の金融の全盛期から長い道のりを歩んできましたが、メルトダウンのかなりの部分も見てきました。幸いなことに、今日のほとんどの分散型オプション保管庫では、完全な担保が必要です。たとえば、ETH でカバーされたコール ボールトでは、投資家は、基礎となる ETH をボールトに預け入れ、預け入れた担保よりも低い想定元本でオプションを書く必要があります。この要件は、ネイキッド セリングを防止し、投資家が戦略を活用しないために保有以上の損失を被ることを防ぐことを目的としています。ただし、セキュリティの強化には、リターンの低下という形で代償が伴う場合があります。

オプションを直接販売する場合と比較して、DOV では保有者が満期前にポジションを解消することはできません。これは、満期前に利益を得たい場合、投資家は相殺取引をしなければならないことを意味します。デルタ エクスポージャーを気にしない個人投資家にとって、ロックされた ETH は機会費用です。

DOV の資本の非効率性の問題に対処するための改善が行われています。たとえば、Ribbon Finance は、オプション保管庫に必要な担保を引き下げることを検討しています。さらに、Ribbon Finance はすでに Lido Finance の Liquid Staking 機能と統合されており、Vault 預金者は ETH ステーキング報酬と書き込みコールのプレミアムの両方を同時に獲得できます。さらに、StakeDAO のオプション ボールトは、売却するオプションを書き込む前に、原資産を別の利回り収益戦略に預け入れるというプロセスに追加のステップを導入します。 @LilyWrites4はまた、オプションの売り手がマージンを設定し、マージンが不足したときにクリアリングハウスによって清算されることを可能にするクリアリングハウスのような構造の使用例についても言及しています。これは、資本の非効率性の問題にも対処するためのもっともらしい解決策かもしれません。最終的には、資本効率と投資家保護の間で絶妙なバランスを取る必要があります。

DOVのフロントランニング

オプション価格は、他の資産と同様に、需要と供給によって決定され、オプション価格の重要な要素はインプライド ボラティリティです。オプションは、原資産のリターンの特定の分布を表すボラティリティ商品です。簡単に言うと、インプライド ボラティリティが高ければオプション価格は高くなり、逆もまた同様です。

これは、ほとんどの DOV が現在直面している問題です。 1 億ドル以上のオプションがプラットフォーム間で、同じターゲット デルタ地域で毎週同じ有効期限と時間に販売されるとどうなりますか?その結果、インプライド ボラティリティが圧縮され、利回りが抑制され、オポチュニスティックな最有力候補によってさらに抑制されます。

現在、ほとんどの DOV オークションは金曜日に開催されます。これは、マーケット メーカーが週末に向けてリスクをオフロードできるためです。 Deribit が管理する毎週のオプションも金曜日に満了することを考えると、マーケット メーカーは DOV フローに簡単に対処できます。ただし、これにより、経験豊富なボラティリティ トレーダーが DOV のオークションに先んじて先行することが予測できます。

毎週金曜日の午前 2:00 から午前 11:00 (UTC) の間に、ほとんどのボールトがオークションを通じてオプションの販売を処理します。ボラティリティの体系的な売りは、その期間中のオプションのインプライド ボラティリティに圧力をかけます。オークション情報は公開されているため、短期間 (通常は 7 ～ 14 日間の有効期限) のボラティリティの売り手は、これらのオークションの前に空売りボラティリティから利益を得ることができ、オークション イベントの直後にポジションを決済できます。これによりボラティリティが低下し、金庫保有者の利回りが低下します。

この効果を説明するために、DOV オークションが行われる 24 時間枠内のボラティリティの動きを調べます。 11:30 AM UTC のリボン ファイナンスのオークション タイミングを使用します。データセットは 2021 年 6 月 2 日から 2022 年 6 月 2 日まで開始します。図 11 と 13 は、期間中の BTC と ETH のそれぞれ 7 日間と 30 日間の平均 IV を示しています。

図 11 と 13 を参照すると、オークション終了の 12 時間前にボラティリティが低下することがわかります。 BTC と ETH の両方で、7 日間の IV は 30 日間の IV よりも大きな下落が見られました。図 12 と 14 は、金曜日の午前 12:00 と金曜日の午後 12:00 UTC の間の BTC と ETH の 7 日間の IV の違いをそれぞれ示しています。ゼロラインを超えるものは、オークションの 12 時間前にボラティリティが過度に低下したことを意味します。このデータセットには、2021 年 6 月 2 日から始まる 52 週間のデータ ポイントが含まれています。これは、Katana や Thetanuts などの新しい DOV の発売と同時に行われます。

Friktion Labs が行った最近の調査は、私たちと同じ調査結果と一致しました。 2022 年 1 月 21 日の期限切れの例を使用すると、BTC のインプライド ボラティリティは、オークション前に 15 ボラティリティ ポイント以上 58% まで減衰し、その後回復し始めました。満期時のインプライド ボラティリティが 58% の場合、10 デルタ コールの 15 ボラティリティ ポイントの差は、利回りを 21% から 52% APY にシフトします。これは、多くの市場参加者が毎週同じ満期で同時にオプションを売ろうとするとき、DOV に大きな影響を与えることを強調しています。

さらに、週末にはより激しいスポット価格の動き、つまり実現ボラティリティの上昇が見られましたが、これらのねじれは最近横ばいになっています。最近の 1 年間のデータは、週末の実現ボラティリティが低いことを示しています。これは、週末のシータ リスクが高いことにつながります (図 15 は、曜日ごとの BTC と ETH のパーキンソン ボラティリティを示しています)。 @PelionCapitalによると、マーケットメーカーは、週末のシータリスクが高いため、DOV に先立って在庫を削減するために売り圧力を高める可能性があります。さらに、考えられる理由としては、実現ボラティリティが低いため、トレーダーが週末にオプションを保持する気がないことも考えられます。これは、金曜日のオプションの需要と売り圧力の低下に寄与しています。その結果、DOV からの毎週の売り手と、DOV フローを予想する外部市場参加者、およびボルト オークションの前に先制的に売るボラティリティ トレーダーの不均衡により、期限の短いアウト オブ ザ マネー オプションが安く漂っています。

一部のプロトコルは、保管庫の預金者の利益のためにタイミングを変更しようとしました。たとえば、Friktion プロトコルは 1 日を通して実行タイミングを調整し、ボラティリティ市場のダイナミクスを利用して、ユーザーにより高いリスク調整後リターンを提供します。それとは別に、Ribbon Finance は、非中央集権化を行い、非マーケット メーカーに入札を開放した最初の企業です。ただし、現在の取り組みでは、需要と供給の不均衡を有意義に解決できていません。買い手はオプションの期限が切れる前に巻き戻すことができないためです。つまり、別の中央集権型取引所に追加の担保を置いて、ポジションを調整する必要があります。資本の非効率性。したがって、中央集権型取引所で直接購入できる場合、DOV からのオプション フローの購入に小売業者が参加するインセンティブはほとんどありません。

したがって、過度の先行販売を避けるために、金曜日だけではなく、平日に DOV の販売をさらに広げて無作為化する必要があります。とはいえ、最有力候補を防ぐために、または少なくとも特定の時間枠付近での集中的なボラティリティの売りの影響を軽減するために、既存のオークションメカニズムに構造的な変更が必要です。

過密と業績不振

より多くの投資家がオプション売り戦略に乗り出すと、2 つのことが起こります。第 1 に、DOV オークションの前後の特定の時間間隔内で、オプションの売り手が買い手を上回っています。その結果、オプションの売却で受け取るプレミアムは低くなります。過去 5 年間、インデックス ボラティリティ ハーベスティング戦略が単純なバイ アンド ホールド戦略を一貫して下回っていることから、これは TradFi スペースで明らかです (図 16 は CNDR3、BXM4、PUT5 のパフォーマンスを示しています)。

これは DOV 空間も例外ではありません。まず、ほとんどの DOV 参加者は、価格に敏感でなく、主に利回りを求めている、洗練されていない小売業者です。第二に、プロトコルの設計者は、保管庫保有者がハンズフリーでオプションの販売を楽しめる DOV への「設定して忘れる」アプローチを設計しようとしています。市場の状況がボラティリティの売りのリスク調整後のリターンが低いことを示している場合でも、金庫保有者は無差別かつ体系的にボラティリティを売っているため、これらのダイナミクスは利回りをさらに押し下げる可能性があります。これは、2022 年の第 1 四半期に仮想通貨のボラティリティが 50% から 60% の間で蛇行していたときに発生しました。これは、DOV プロトコルへの関心の高まりに部分的に起因している可能性があります。

TradFi の分野に戻ると、分散リスク プレミアムの低下をもたらすオプション販売戦略の大規模な流入に照らして、オプションの売り手は、レバレッジを通じて販売量を増やすか、リターン ベンチマークを満たすためにはるかに積極的な権利行使価格を選択する必要があります。そうすることで、Gamma6 と Vega7 の負のリスクが蓄積され、ボラティリティの低下がボラティリティの低下につながるため、自己再帰を招きます。ボラティリティが解消されると、正のフィードバック ループがトリガーされ、ショート ポジションが一斉にエグジットに殺到するため、ボラティリティが高まります。したがって、市場がいずれかの方向に劇的に動く場合、オプションの売り手のパフォーマンスは低下します。

一例として、人気のあるヘッジファンドであるロングターム キャピタル マネジメント8 (LTCM) は、ベガ エクスポージャーで合計 5,000 万ドル近くの長期オプションを販売しています。さらに、LTCM は 1:27 に活用されました。 LTCM のショート エクイティ インデックス ボラティリティ戦略は、アジア金融危機の際に合計 13 億ドル以上を失い、ファンドに巨額の損失をもたらし、当時、金融業界全体に潜在的なシステム上の脅威をもたらしました。

もう 1 つの最近の例は、2018 年初頭に発生した「ボルマゲドン」と呼ばれる XIV の内破です。ボラティリティの集中的な売りにより、VIX は長期間にわたって大幅に抑制されました。しかし、2018 年 2 月 5 日に S&P 500 は 5.4% 下落し、VIX は 117% 急上昇しました。理論的には、VIX が 2 倍になると、VIX を追跡する逆積はゼロになります。 XIV は 1 日で 20 億ドル以上の純資産価値を失い、大失敗に続く不可抗力条項により ETN が取引を停止したため、無意識の個人投資家に巨額の損失をもたらしました (図 17)。ボラティリティの売りは、蒸気ローラーの前で小銭を拾うようなものです。この戦略はしばらくの間うまく機能するかもしれませんが、それを狂わせるのに必要なのは 1 つの悪いトレードだけです。 Ledger Primeの研究者は、DOV の過去のパフォーマンスに関する例外的な研究を行い、まれな大きなショックが戦略の収益性を損なう可能性があることを示しています。

ボラティリティの売りは、スポット市場全体に二次的な影響を与えることもあります。暗号オプション市場は現在、暗号市場全体の 1% 未満を占めています。この割合が増加すると、市場構造が変化し、オプション市場の影響力が大きくなる可能性があります。暗号通貨でオプション取引がより一般的になるにつれて、それらの市場を作るディーラーは、ロングまたはショートでより多くのガンマ リスクを負うため、より頻繁にヘッジするようになります。 3月のCOVID-19による市場の暴落は、「犬のしっぽを振る」証拠でした。伝統的な市場が 2020 年 3 月に割れ始めたとき、継続的な売りは、マイナスのガンマ エクスポージャーによる自己強化的な方法でのディーラーのヘッジによって悪化しました。 COVID-19 が外生的な出来事であったことは間違いありませんが、マイクロマーケット構造の内生的な影響には注意が必要です。

このようなダイナミクスが作用しているため、投資家は、オプション保管庫で投資する際にリスクを負うことを認識しておく必要があります。少なくともカバーされたコールについては、オプションがイン・ザ・マネーで行使された場合でも米ドルの価値が増加するため、担保全体に制限があります。プットの売りは、オプションがイン・ザ・マネーで失効した場合に価値が下落する危険な試みです。

DOVの未来

前のセクションで言及された警告的な話にもかかわらず、DOVは有機的な利回りを提供し、大衆に民主化のオプションを提供することにより、DeFiの風景に革命を起こすと信じています. DOV がここからどのように進行するかについての私たちの意見は次のとおりです。

イノベーション、イノベーション、そしてさらなるイノベーション

これまでのところ、DOV の分野では驚異的なイノベーションが見られました。 DOV がまだ初期段階にあるという事実は、おそらく最もエキサイティングな側面です。 DOV は現在、カバーされたコールとプットのみを提供しており、オプション戦略の表面をかじったにすぎません。オプションは非常に用途が広いため、投資家は特定の意見を表明することができます。バタフライやスプレッドなどの魅力的なペイオフを備えた構造は、将来的に投資家が利用できるようになる可能性があります。 DOV は、ボールト保有者の現物決済を検討することもできるため、オプションが行使された場合、別の取引所で原資産を売買する必要はありません。

プロトコル開発者は、この分野で提供するサービスを拡大するだけでなく、実行方法を改善することを検討できます。 1 日だけに集中するのではなく、毎日実行することができます。リボン ファイナンスは最近、ランダムな時間とサイズでオークションを実行できるようにする計画中の V3 アップグレードを発表しました。 Thetanuts に関して言えば、Stronghold は、期間構造全体にわたって販売し、他のオプション保管庫が販売していないスポットを選択することで、上記の問題に対処しています。 Friktion の場合、特に IV が実現ボラティリティを大幅に下回っている場合は、柔軟なオークションのタイミングを利用します。

機関投資家向けの仮想通貨流動性ネットワークである Paradigm は最近、いくつかの DOV プロトコルと提携して、トレーダーや投資家が有効期限、リスク プロファイル、決済の好みに合わせてオプションのエクスポージャーを調整できるように、オンデマンドの流動性を向上させています。このコラボレーションにより、DOV オークション プロセス全体で流動性が大幅に向上し、関係するすべての関係者により多くのメリットがもたらされます。

最後に、DOV は、資本の非効率性の問題に対処するために、ボールトの位置をトークン化することに目を向けることができます。たとえば、Thetanuts はすぐにボールトをトークン化された位置に変換し、ユーザーが事前にスワップインおよびスワップアウトできるようにします。トークンの値は、ボールトのオプション価格を反映します。

自主規制と小売教育

通常のスマートコントラクトとプロトコルのリスクに加えて、初めてオプションに挑戦する投資家にはなじみのないリスクがあります。 Deribit や GenesisVolatility など、初心者でも専門家でも役立つオプション コンテンツを公開している教育がたくさんあります。最近、Katana は、投資家にオプションの基本的な知識を提供するための教育イニシアチブである Katana Dojo を立ち上げると発表しました。

投資家は、利回りだけに注目するのではなく、権利行使価格、期間、およびオプションがイン・ザ・マネーで失効した場合に行使する意思があるかどうかを考慮する必要があります。投資家は、これらの保管庫の管理費と成功報酬にも注意する必要があります。単純に体系的に売るのではなく、投資家は現在のボラティリティ環境を認識する必要があります。例えば、リアライズド・ボラティリティがインプライド・ボラティリティを上回る可能性があるリスクオフ環境では、投資家はボラティリティ売り戦略を実行する前に慎重になる必要があります。投資家はまた、ボラティリティを売却するためにハイブリッドアプローチを取ることを強くお勧めします。そのリスクを負うことに対して十分な報酬が得られないと考える場合、その週は参加しないことを選択できます。繰り返しますが、Ribbon Finance V3 には、ユーザー エクスペリエンスを向上させるために、投資家が保管庫から資金を引き出す必要がなく、座ることができる「一時停止」機能が備わっています。教育と自己規制は、投資家を保護するための鍵です。

結論

オプション取引は伝統的な金融のより洗練された投資家向けに予約されていますが、DOV はあらゆるタイプの投資家が利用できます。これは、大衆のための金融の民主化に向けた重要なステップです。 DOV は、有機利回りの需要の増加にも重要な役割を果たしており、それによって DeFi が現在直面している持続不可能で循環的な利回りの問題に対処しています。 DOV には有望な未来があります。

付録

カバード コール戦略

以下のチャート (図 18) は、ETH のカバード コール戦略を示しています。原資産が 2,000 ドルで取引されていると仮定すると、トレーダーは 2,500 ドルのコールを作成し、100 ドルのプレミアムを受け取ります。カバーされたコール ペイオフを表す青い線からわかるように、トレーダーの利益は、ETH の 2.5 千ドルの価格レベルの後に制限されます。これは、デルタが原資産とショート コール ポジションの両方から互いに相殺されるためです。そのアップサイド リターンを放棄することで、トレーダーはオプションを売却することで 100 ドルのプレミアムを受け取ります。これは、市場が横ばいの場合、またはインプライド ボラティリティが十分に高く、トレーダーがオプションを売って過剰なボラティリティ プレミアムを取引する場合に適した戦略です。

プット販売戦略

以下のチャート (図 19) は、ETH のプット売り戦略を示しています。原資産が 2,000 ドルで取引されていると仮定すると、トレーダーは 1,500 ドルのプットを書き、100 ドルのプレミアムを受け取ります。プット売りのペイオフを表す青い線からわかるように、トレーダーの利益は受け取ったプレミアムに制限されていますが、全体的なリスクは依然として下向きです。カバード コール戦略とプット戦略の両方が同じペイオフ構造を持っていることに注目してください。これは、両方の戦略が本質的にネット ロング デルタであるためです。一方、トレーダーが USDC を保持した場合、ETH が極端に低いレベル (例: 1,000 ドル) まで急落した場合、1,500 ドルのストライキで行使されたトレーダーとは異なり、別のトレーダーがその価格でバイインできます。価格。プット売りは、買いたい価格で資産を蓄積しようとする長期投資家にとって価値のある株式代替戦略です。リリーフバウンスバック。

脚注

1. 出典：トークンターミナル
2. パーキンソン ボラティリティは、その日の株価の高値と安値を使用するボラティリティの尺度です。
3. CNDR は、S&P 500 コンドル指数を指します。
4. BXM は、S&P 500 BuyWrite インデックスを指します。
5. PUT は、S&P 500 PutWrite インデックスを指します。
6. ガンマは、オプションのデルタでの 1 ポイント移動あたりのオプション価格の変化率を指します。
7. ベガとは、オプションのインプライド ボラティリティが 1 ポイント移動するごとにオプション価格が変化する率を指します。
8. 株式のボラティリティの売りに加えて、LTCM は合併裁定取引や債券裁定取引などの他の戦略にも関与しており、アジア金融危機とロシアの瓦礫の爆破時にファンドの終焉をもたらしました。

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