@j_mokwh et @Web3Geee

Introduction aux DOV

La plupart des utilisateurs de DeFi auraient entendu parler de l'agriculture de rendement. Il était autrefois aimé et adopté par les investisseurs. Après tout, les rendements offerts commencent à deux chiffres élevés et peuvent atteindre des montants astronomiques de type Ponzi alors que la plupart des exploitations agricoles au début de l'été DeFi ne nécessitaient pas de période de blocage, c'est-à-dire que la durée est nulle. Comparé au marché des titres à revenu fixe TradFi, qui offrait des rendements réels négatifs pendant des dizaines d'années, il était facile de comprendre pourquoi beaucoup étaient enthousiasmés par ces opportunités.

Cependant, les rendements initiaux élevés se sont rapidement dissipés car les protocoles les subventionnaient principalement pour attirer les utilisateurs. Vous souvenez-vous encore des trajets gratuits Uber/Lyft/Grab lorsque la bataille pour la part de marché du covoiturage était la plus intense ? Alors que les protocoles imitent cet esprit de compétition au nom de "l'adoption par les utilisateurs", nous avons vu des projets trébucher et se retirer, un peu comme Uber à Singapour. Bien que certains utilisateurs finaux en récoltent les bénéfices à court terme, certains resteront à la traîne lorsque les fonds se tariront. En fin de compte, ces rendements non durables dans l'agriculture de rendement DeFi ont conduit à une poursuite naturelle de la production de rendement biologique à partir de la volatilité ou de la vente d'options en termes simples.

Les options font partie intégrante du marché TradFi. Ils peuvent être utilisés pour exprimer une vision directionnelle, tirer profit de la volatilité et LEGOer pour former des produits structurés. Ces véhicules, lorsqu'ils sont correctement mis en œuvre, peuvent offrir des rendements ajustés au risque supérieurs qui dépassent simplement l'achat et la conservation de places. De plus, la vente d'options était devenue une importante source de rendement dans TradFi, en particulier dans les actions/FX. En règle générale, les investisseurs à la recherche de rendement vendent des options contre des propriétaires d'actifs qui achètent des options pour couvrir leurs avoirs au comptant. Un marché des options liquide est essentiel pour poursuivre l'adoption de la crypto et de la DeFi car il ouvre une autre dimension au-delà du mouvement des prix au comptant. Néanmoins, les stratégies d'options sont très complexes et tout le monde n'a pas le temps ou les connaissances nécessaires pour exécuter ces stratégies en temps opportun. Entrez, DeFi Options Vaults (DOV).

Les DOV offrent aux utilisateurs un accès facile pour déposer des fonds et gagner des rendements en fonction de la stratégie d'options prédéfinie, qui se compose d'une structure à une ou plusieurs jambes. Avant la création des DOV, les stratégies d'options n'étaient disponibles que pour les investisseurs accrédités par le biais de transactions de gré à gré (OTC) ou par auto-exécution sur des bourses d'options telles que Deribit ou Opyn. Semblables à aspirer, les DOV permettent aux investisseurs de simplement déposer leurs actifs dans les coffres, qui exécuteront ensuite des stratégies génératrices de rendement au nom des investisseurs.

Au début du Q421, les DOV augmentaient à un rythme similaire à celui du marché DeFi plus large, mais ont commencé à exploser en décembre 2021, alors qu'il dépassait considérablement l'ensemble du secteur DeFi. En 3 mois, TVL a réussi à grossir d'environ 3 fois sa taille et a montré sa résilience malgré les conditions de marché baissier observées au début de l'année.

Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les DOV ont été populaires ces derniers temps et continueront d'être dans le paysage DeFi. Premièrement, les DOV peuvent générer un rendement organique en monétisant la volatilité des actifs sous-jacents. Les options cryptographiques peuvent être une excellente source de rendement, et la volatilité implicite a tendance à être supérieure à la volatilité réalisée, également connue sous le nom de prime de risque de variance.

Deuxièmement, les DOV permettent un trading évolutif d'instruments non linéaires sur DeFi. Les options d'offre d'échange centralisées ont du mal à faire évoluer leur offre d'options en raison de la liquidité fragmentée sur les carnets d'ordres à cours limité. Les DOV résolvent ce problème en concentrant la liquidité des options sur des prix d'exercice spécifiques ou sur une gamme de prix d'exercice à des durées prédéterminées. Cela améliore considérablement la liquidité, permettant à une plus grande variété d'options d'être négociées sur les DOV. L'amélioration de la liquidité se répandra inévitablement dans CeFi, car les bourses répertorieront en toute confiance les carnets de commandes altcoin sachant que la demande existe déjà dans l'espace DOV.

Dans cet article, nous examinerons les subtilités des DOV, évaluerons les différents types de DOV et fournirons notre vision du paysage.

Le fonctionnement interne des DOV

Les DOV de produits structurés les plus courants sont les stratégies de vente d'options d'achat couvertes ou de vente d'options de vente avec marge en espèces. En vendant des options d'achat avec un prix d'exercice supérieur au prix actuel du jeton, les appels couverts génèrent un rendement pour un jeton (options d'achat hors de la monnaie). Les acheteurs d'options paient une prime pour le contrat d'options, qui est ensuite retourné au coffre-fort en tant que rendement pour les déposants. Les options de vente avec marge en espèces sont identiques aux options d'achat avec marge sur jeton, mais dans le sens opposé. Reportez-vous à l'annexe pour une description plus détaillée d'une stratégie d'achat et de vente couverte.

Comment le coffre-fort exécute-t-il la stratégie ?

Les coffres s'ouvrent pour que les commerçants déposent leur garantie dans la stratégie respective dans laquelle ils souhaitent s'engager. Les commerçants déposent des jetons sous-jacents pour les coffres de vente d'appels et des pièces stables pour les coffres de vente de vente. Les voûtes écriront les options chaque semaine et les vendront aux participants du marché à un jour et à une heure prédéterminés. Notez que différents protocoles ont leur propre mécanisme pour frapper et vendre les options aux participants autorisés. Il est conseillé aux investisseurs de comprendre le fonctionnement de chaque protocole avant d'investir dans les voûtes. Les protocoles décident des paramètres d'option tels que les prix d'exercice et les échéances sur la base de résultats rétrospectifs afin d'obtenir les rendements ajustés au risque les plus élevés pour les déposants.

Après les enchères, le coffre-fort reçoit la prime. À l'expiration, les déposants du coffre-fort peuvent soit retirer leur dépôt avec les primes, soit le conserver dans le coffre-fort pour participer à la prochaine vente aux enchères. Selon les performances de la stratégie, le solde dans le coffre peut être supérieur ou inférieur à celui de la semaine précédente.

Protocoles DOV existants

De nombreux protocoles DOV existants sont déployés sur différentes blockchains avec le même objectif : générer des rendements pour les investisseurs. Cependant, tous ne fonctionnent pas de la même manière, et certains ont mis au point des stratégies auparavant impensables pour augmenter la variété des façons de générer du rendement via les dérivés de la vanille. Bien que la plupart d'entre eux aient des stratégies similaires (options d'achat couvertes ou options de vente sécurisées en espèces), les performances des protocoles DOV peuvent différer en raison des différents mécanismes d'exécution, des micro-stratégies et des superpositions de rendement supplémentaires.

Financement du ruban

Ribbon Finance est un pionnier dans le domaine des DOV, permettant aux utilisateurs d'accéder à des produits crypto-structurés pour DeFi. Le produit phare de Ribbon Finance, Theta Vault, permet aux utilisateurs de déposer des actifs et de gagner du rendement grâce à diverses stratégies d'options. À ce jour, Ribbon Finance propose 11 coffres-forts différents couvrant cinq jetons différents pour les stratégies de vente de vente et d'appel couvert. Ribbon Finance a été mis en ligne sur le réseau Ethereum le 12 avril 2021. Depuis sa création, Ribbon Finance a généré plus de 38 millions de dollars de revenus grâce à ses coffres. Récemment, Ribbon Finance a subi plusieurs changements architecturaux dans la conception et la structure de son coffre-fort. Sa récente mise à niveau V2 offre une plus grande décentralisation de ses coffres-forts. Parmi les points forts, citons la sélection algorithmique des grèves, les paramètres de coffre gouvernables et la refonte de leur modèle de frais.

Ribbon Finance a levé un financement de démarrage auprès de Dragonfly Capital, Nascent et Coinbase Ventures, entre autres. Le pic TVL de Ribbon Finance était supérieur à 300 millions de dollars, ce qui en fait le principal protocole DOV en termes de TVL parmi ses pairs.

En plus de participer à des coffres stratégiques générateurs de rendement, les supporters peuvent également acheter le jeton RBN, qui est le jeton de gouvernance natif du protocole. Les détenteurs de jetons obtiennent le droit de vote pour décider des paramètres du protocole et reçoivent des émissions hebdomadaires à partir des revenus générés par le protocole. Les détenteurs de RBN peuvent également verrouiller leurs jetons sur le portail de gouvernance afin de maximiser leur pouvoir de vote veRBN (vote-escrowed RBN).

StakeDAO

StakeDAO a commencé comme un agrégateur de rendement similaire à Yearn Finance, mais s'est depuis étendu à d'autres offres de rendement telles que les coffres d'arbitrage, le jalonnement en tant que service et les DOV. Alors que les coffres d'agrégation de rendement continuent de représenter une partie considérable de la TVL du protocole, il a connu une croissance considérable de ses coffres d'options au cours du quatrième trimestre. Lançant son premier coffre-fort d'options le 19 août 2021, il dispose de trois coffres-forts centrés principalement sur BTC et ETH. Ces trois coffres-forts fonctionnent de la même manière que les coffres-forts du ruban. Les deux protocoles utilisent Opyn comme marché d'options pour souscrire leurs options.

StakeDAO se distingue principalement par l'agrégation des rendements de ses coffres d'agrégation de rendement et de ses coffres d'options. Les actifs placés dans les coffres d'options StakeDAO sont immédiatement transférés vers les coffres de rendement passifs de la plate-forme, générant un rendement supplémentaire en plus de la prime d'option gagnée. StakeDAO permet également aux utilisateurs de mettre en jeu les jetons LP reçus des coffres d'options pour gagner des jetons SDT, ce qui augmente les rendements. Alors que Ribbon est passé à un modèle de frais de gestion de fonds actifs, StakeDAO ne facture aucun frais de plateforme sur les actifs ou les bénéfices, mais facture des frais de retrait de 0,50 %. Récemment, StakeDAO s'est activement appuyé sur l'écosystème Curve, en soutenant plusieurs actifs et stratégies basés sur Curve.

Thétanoutes

Thetanuts est un protocole de produits structurés inter-chaînes conçu pour les investisseurs de tous les jours, simplifiant radicalement le processus de gain de rendement et offrant une exposition aux options. Thetanuts a été officiellement lancé le 1er décembre 2021 et est désormais disponible sur les réseaux Ethereum, Avalanche, Binance Smart Chain, Polygon, Fantom, Aurora et Boba. Il s'est déployé de manière agressive sur de nouvelles chaînes, obtenant plus de 24 millions de dollars en TVL.

Thetanuts ne facture pas de frais pour ses coffres-forts et utilise des enchères hors chaîne pour des sociétés de négociation d'options telles que QCP Capital et Paradigm. Cela leur permet d'offrir des options sur des sous-jacents différenciés car ils ne sont pas limités par la disponibilité des garanties en chaîne.

Thetanuts a récemment conclu un tour de table de 18 millions de dollars dirigé par Three Arrows Capital, Deribit, QCP Capital et Jump Crypto.

Thetanuts se démarque des autres protocoles DOV via sa stratégie Thetanuts Stronghold. Stronghold est l'agrégation de plusieurs coffres de base Thetanuts pour créer un jeton d'index représentant la juste valeur au prorata des coffres constitutifs. En échangeant des jetons contre des jetons indexés Stronghold, les investisseurs investissent essentiellement dans un ensemble de stratégies que le protocole a optimisées sur la base de backtesting et d'ajustements périodiques des paramètres. Ceci est similaire à un hedge fund récoltant des primes de risque de volatilité mais en chaîne et sans frais.

Friction

Friktion est un protocole de produit de gestion de portefeuille DeFi actuellement sur le réseau Solana, qui fournit aux DAO, aux particuliers et aux institutions traditionnelles des stratégies de génération de rendement ajustées au risque. La stratégie de portefeuille native de Friktion, « Volts », un jeu sur le mot « Vaults », permet aux investisseurs d'accéder au rendement grâce à des stratégies d'arbitrage de produits dérivés et de volatilité. Lancé le 17 décembre 2021, Friktion a négocié un volume de 2,2 milliards de dollars et offre les plus grands marchés d'options de DeFi - couvrant 35 actifs. Cela est rendu possible grâce aux enchères néerlandaises graduelles organisées en chaîne via Channel RFQ, un protocole de demande de devis similaire à Airswap ou Hashflow sur Ethereum. Friktion utilise Inertia (options réglées en espèces en euros) et Entropy (DEX perpétuel exotique) pour leur règlement en chaîne. Récemment, Friktion a ajouté la prise en charge des dépôts inter-chaînes pour les utilisateurs d'Ethereum et d'Avalanche, permettant aux utilisateurs d'accéder à Friktion Volts avec Portals/Wormhole dans les coulisses. De plus, Friktion a construit une plate-forme d'analyse institutionnelle pour tous les utilisateurs afin d'analyser les performances de chaque coffre-fort et leurs stratégies respectives.

Friktion a levé 5,5 millions de dollars en décembre auprès d'entreprises telles que Jump Crypto et DeFiance Capital. Friktion est devenu le plus grand protocole de produits structurés de Solana, avec un peu plus de 70 millions de dollars en TVL au moment de la rédaction.

L'offre de produits de Friktion s'étend au-delà des voûtes génératrices de rendement à un service de gestion de portefeuille holistique. Friktion se concentre sur les produits de gestion des risques, tels que le prochain Volt#05, qui aidera les fournisseurs de pools à se protéger contre les pertes impermanentes tout en récoltant les bénéfices des opportunités à haut rendement. Friktion propose également des stratégies neutres en delta qui sont automatiquement couvertes en delta via leurs systèmes en plus des stratégies directionnelles telles que les appels couverts et la vente d'options de vente qui portent le delta.

Friktion a récemment réalisé un audit de sécurité approfondi avec Kudelski Security. Friktion prévoit de lancer son jeton de gouvernance dans un avenir proche.

Katana

Après avoir remporté le hackathon Solana IGNITION 2021, Katana a été officiellement lancé le 30 décembre 2021. Il a réussi à construire 14 coffres-forts différents prenant en charge des actifs similaires à Friktion. Katana voûte les menthes tokenisées des options hors jeu sur Zeta et les vend aux teneurs de marché par le biais d'un processus d'enchères concurrentielles de demande de devis (RFQ). La TVL de Katana s'élève actuellement à 11 millions de dollars.

Récemment, Katana a annoncé un tour de table de 5 millions de dollars dirigé par Framework. L'augmentation servira à aider le protocole à évoluer pour devenir la couche de génération de rendement de facto dans DeFi.

Squeeth par Opyn

Squeeth est un nouveau dérivé financier développé par l'équipe de recherche d'Opyn. Squeeth est le premier power perpétuel qui offre aux traders un accès perpétuel à ETH2. Squeeth fonctionne de la même manière qu'un échange perpétuel, mais avec la convexité et le gamma intégrés d'une option. En bref, Squeeth rend les options perpétuelles et peut être une couverture efficace pour les LP, toutes les options ETH/USD et tout ce qui a un gain convexe.

Squeeth a été publié sur la plateforme Opyn le 11 janvier 2021. Opyn est actuellement le plus grand protocole de produit structuré offrant le trading d'options. La TVL d'Opyn est de 206 millions de dollars au moment de la rédaction.

Les coffres-forts en crabe récemment lancés par Opyn fonctionnent de la même manière que les stratégies de négociation de base. La stratégie du coffre-fort combine une position courte Squeeth avec une position longue ETH pour gagner des rendements sur les taux de financement tout en restant approximativement delta-neutre. La stratégie du crabe est plus efficace dans un marché latéral avec une faible volatilité dans les deux sens, permettant à l'investisseur de percevoir le taux de financement ou Theta, comme on l'appelle dans les options.

La stratégie du crabe est similaire à la vente d'un chevauchement continu à parité qui se réinitialise régulièrement pour être à parité. Le coffre-fort rééquilibre quotidiennement les positions pour s'assurer que la quantité d'ETH est suffisante pour annuler l'exposition à l'ETH de la position courte de Squeeth, ce qui se traduit par un delta approximatif de 0 par rapport au prix de l'ETH. Plus précisément, le coffre-fort s'attend à ce que la volatilité entre les rééquilibrages quotidiens soit inférieure à la volatilité implicite de l'ETH. Ainsi, si l'ETH bouge moins que la quantité de volatilité implicite en une seule journée, la stratégie est rentable. Si la volatilité implicite est réalisée avant le prochain rééquilibrage dans l'une ou l'autre direction, la stratégie perd de l'argent.

Problèmes potentiels entourant les DOV

Alors que les DOV ont le potentiel de révolutionner l'agriculture de rendement et de libéraliser les produits structurés pour les masses, ils présentent également des inconvénients potentiels. Les DOV et les stratégies de vente de volatilité systématique dans l'espace actions de TradFi peuvent se ressembler. Ce dernier avait été témoin de plusieurs explosions chez les vendeurs d'options, en particulier lorsque la volatilité a finalement augmenté de manière agressive après une longue période de faible volatilité de 2016 à 2018, au cours de laquelle un marché surpeuplé de participants a appliqué la même stratégie de vente de volatilité. L'espace DOV peut potentiellement faire face au même problème à mesure qu'il grandit. En dehors de cela, l'inefficacité du capital et les problèmes de premier plan peuvent être les prochains obstacles à résoudre pour les DOV avant de pouvoir attirer plus de TVL.

Inefficacité du capital

La vente de volatilité a parcouru un long chemin depuis l'apogée de la finance moderne, mais elle a également connu sa juste part d'effondrements. Heureusement, la plupart des coffres-forts d'options décentralisés exigent aujourd'hui une garantie complète. Un coffre-fort d'appels couvert d'ETH, par exemple, obligerait les investisseurs à déposer l'ETH sous-jacent dans le coffre-fort et à vendre des options avec des montants notionnels inférieurs à la garantie déposée. Cette exigence vise à empêcher la vente nue et à protéger les investisseurs de perdre plus qu'ils ne possèdent, car la stratégie n'est pas à effet de levier. Cependant, une sécurité accrue peut avoir un coût sous la forme de rendements inférieurs.

Par rapport à la vente directe d'options, les DOV ne permettent pas aux détenteurs de dénouer leur position avant l'expiration. Cela signifie que l'investisseur doit effectuer une opération de compensation s'il souhaite réaliser un profit avant l'expiration. Pour l'investisseur de détail qui ne se soucie pas de l'exposition au delta, l'ETH verrouillé est un coût d'opportunité car il pourrait générer des rendements ailleurs pour empiler les rendements.

Des améliorations sont apportées pour résoudre le problème d'inefficacité du capital des VOD. Ribbon Finance, par exemple, envisage de réduire les garanties requises pour les coffres d'options. De plus, Ribbon Finance s'est déjà intégré à la fonction Liquid Staking de Lido Finance, permettant aux déposants du coffre-fort de gagner à la fois des récompenses de jalonnement ETH et des primes sur l'écriture d'appels simultanément. De plus, les coffres d'options de StakeDAO introduisent une étape supplémentaire dans le processus en déposant des actifs sous-jacents dans une autre stratégie de rendement avant d'écrire les options à vendre. @ LilyWrites4 mentionne également le cas d'utilisation d'une structure de type chambre de compensation pour permettre aux vendeurs d'options de constituer une marge et d'être liquidés par la chambre de compensation lorsque la marge est insuffisante. Cela peut également être une solution plausible pour résoudre le problème de l'inefficacité du capital. En fin de compte, un juste équilibre doit être trouvé entre l'efficacité du capital et la protection des investisseurs.

Front-Running des DOV

Les prix des options, comme tout autre actif, sont déterminés par la demande et l'offre, et un élément clé de la tarification des options est la volatilité implicite. Les options sont des produits de volatilité qui expriment une certaine répartition des rendements de l'actif sous-jacent. En termes simples, si la volatilité implicite est élevée, les prix des options seront plus élevés, et vice versa.

Voici un problème auquel la plupart des DOV sont actuellement confrontés. Que se passe-t-il lorsque plus de 100 millions de dollars d'options sont vendues sur toutes les plateformes dans la même région delta cible chaque semaine à la même expiration et à la même heure ? Le résultat est une volatilité implicite comprimée conduisant à des rendements supprimés qui sont encore plus déprimés par des leaders opportunistes.

Actuellement, la plupart des enchères DOV ont lieu le vendredi, car les teneurs de marché peuvent se décharger du risque avant le week-end. Étant donné que les options hebdomadaires gérées par Deribit expirent également le vendredi, les teneurs de marché peuvent facilement gérer les flux DOV. Cependant, cela rend prévisible pour les traders avertis en matière de volatilité d'anticiper les enchères DOV.

Tous les vendredis, entre 2h00 et 11h00 UTC, la majorité des coffres traiteront la vente d'options par le biais d'enchères. La vente systématique de volatilité exercera une pression sur la volatilité implicite des options pendant cette fenêtre. Étant donné que les informations sur les enchères sont rendues publiques, les vendeurs de volatilité à court terme (généralement des expirations de 7 à 14 jours) peuvent profiter de la volatilité des ventes à découvert avant ces enchères et clôturer leurs positions peu de temps après l'événement. Cela fait baisser la volatilité, ce qui donne aux détenteurs de coffres-forts des rendements plus faibles.

Pour illustrer cet effet, nous examinons les mouvements de volatilité dans la fenêtre de 24 heures où se déroule l'enchère des DOV. Nous utiliserons le calendrier des enchères pour Ribbon Finance à 11h30 UTC. L'ensemble de données commence du 2 juin 2021 au 2 juin 2022. Les figures 11 et 13 montrent la IV moyenne de 7 jours et de 30 jours pour BTC et ETH, respectivement, pendant la fenêtre.

En référence aux figures 11 et 13, on constate que la volatilité baisse 12 heures avant la fin de l'enchère. 7 jours IV ont vu des baisses plus importantes que 30 jours IV pour BTC et ETH, ce qui est évident puisque les options vendues par les coffres sont principalement des options hebdomadaires. Les figures 12 et 14 montrent la différence de IV sur 7 jours pour BTC et ETH, respectivement, entre le vendredi 00h00 et le vendredi 12h00 UTC. Tout ce qui est au-dessus de la ligne zéro signifie que la volatilité a chuté de manière excessive 12 heures avant l'enchère. L'ensemble de données contient 52 semaines de points de données à partir du 2 juin 2021. Nous pouvons voir qu'à partir de la 25e à la 27e semaine, l'effet de la chute IV est beaucoup plus persistant. Cela coïncide avec de nouveaux lancements DOV tels que Katana et Thetanuts.

Une étude récente réalisée par Friktion Labs a confirmé les mêmes résultats que les nôtres. En utilisant un exemple de l'expiration du 21 janvier 2022, les volatilités implicites sur BTC ont diminué de plus de 15 points de volatilité à 58 % avant les enchères et ont commencé à se redresser par la suite. Avec des volatilités implicites à 58 % à l'expiration, une différence de 15 points de volatilité pour un appel delta de 10 ferait passer les rendements de 21 % à 52 % APY. Cela met en évidence l'énorme impact sur les DOV lorsque de nombreux acteurs du marché cherchent à vendre leurs options à la même expiration à la même heure chaque semaine.

De plus, bien que les week-ends aient vu des mouvements de prix au comptant plus violents, c'est-à-dire une volatilité réalisée plus élevée, ces problèmes se sont aplanis ces derniers temps. Des données récentes sur 1 an montrent que les week-ends présentent une volatilité réalisée plus faible, ce qui se traduit par un risque thêta plus élevé pour les week-ends (la figure 15 montre la volatilité de Parkinson sur BTC et ETH pour chaque jour de la semaine). Selon @PelionCapital , les teneurs de marché pourraient alimenter la pression de vente avant les DOV pour réduire les stocks en raison du risque Theta élevé le week-end. En outre, une raison possible pourrait également être que les traders sont moins disposés à détenir des options le week-end en raison de la faible volatilité réalisée, ce qui contribue à la faible demande et à la pression de vente des options le vendredi. En conséquence, les options hors de la monnaie à plus court terme deviennent moins chères en raison d'un déséquilibre des vendeurs hebdomadaires des DOV aux côtés des acteurs externes du marché anticipant les flux DOV et des traders de volatilité vendant de manière préventive avant les enchères de coffre-fort.

Certains protocoles ont tenté de modifier le calendrier dans l'intérêt des déposants du coffre-fort. Par exemple, le protocole Friktion ajuste le calendrier d'exécution tout au long de la journée pour capitaliser sur la dynamique du marché de la volatilité afin de permettre des rendements ajustés au risque plus élevés pour les utilisateurs. En dehors de cela, Ribbon Finance a été le premier à décentraliser et à ouvrir les offres aux non-market makers. Cependant, les efforts actuels n'ont pas résolu de manière significative le déséquilibre entre l'offre et la demande, car les acheteurs ne peuvent pas dénouer leurs options avant l'expiration, ce qui signifie qu'ils doivent fournir des garanties supplémentaires sur une autre bourse centralisée pour équilibrer leurs positions, ce qui nous ramène au point. d'inefficacité du capital. Par conséquent, les détaillants sont peu incités à participer aux flux d'options d'achat des VOD lorsqu'ils peuvent le faire directement sur des bourses centralisées.

Par conséquent, il doit y avoir plus de répartition et de randomisation de la vente DOV sur les jours de la semaine au lieu de seulement le vendredi pour éviter un front-run excessif. Néanmoins, des changements structurels sont nécessaires au mécanisme d'enchères existant pour empêcher les précurseurs ou, à tout le moins, atténuer les effets de la volatilité concentrée de vendre autour d'une fenêtre temporelle spécifique.

Surpeuplement et sous-performance

Alors que de plus en plus d'investisseurs se lancent dans des stratégies de vente d'options, deux choses se produisent. Premièrement, les vendeurs d'options l'emportent sur les acheteurs dans un certain intervalle de temps autour des enchères DOV. En conséquence, la prime reçue sur la vente d'options devient plus faible. Cela est évident dans l'espace TradFi, car les stratégies de récolte de la volatilité des indices ont constamment sous-performé la stratégie simple d'achat et de conservation au cours des 5 dernières années (la figure 16 montre la performance de CNDR3, BXM4, PUT5).

Ce n'est pas une exception pour l'espace DOV également. Pour commencer, la plupart des participants aux DOV sont des détaillants non sophistiqués qui sont insensibles aux prix et qui recherchent principalement le rendement. Deuxièmement, les concepteurs de protocoles tentent de concevoir une approche «définir et oublier» des DOV où les détenteurs de coffres-forts peuvent profiter d'une approche mains libres de la vente d'options. Cette dynamique peut pousser les rendements encore plus bas, car les détenteurs de voûtes vendent de la volatilité sans discernement et systématiquement, même lorsque les conditions du marché indiquent de faibles rendements ajustés au risque de la vente de volatilité. Nous avons vu cela se produire lorsque les volatilités crypto oscillaient entre 50% et 60% pour le premier trimestre 2022, ce qui pourrait en partie être attribué à l'augmentation de l'intérêt pour les protocoles DOV.

De retour à l'espace TradFi, à la lumière de cet afflux massif de stratégies de vente d'options entraînant une baisse de la prime de risque de variance, les vendeurs d'options doivent soit augmenter leur volume de vente grâce à l'effet de levier, soit choisir des prix d'exercice beaucoup plus agressifs pour atteindre leurs repères de rendement. Cela accumulera des risques Gamma6 et Vega7 négatifs, ce qui invite à l'autoréflexivité, car une volatilité plus faible alimente une volatilité plus faible. Lorsque la volatilité se dissipera, cela déclenchera une boucle de rétroaction positive, augmentant la volatilité alors que les positions courtes se précipitent vers les sorties en même temps. Par conséquent, les vendeurs d'options auront de mauvais résultats si les marchés évoluent de manière spectaculaire dans les deux sens.

Un exemple est le fonds spéculatif populaire Long-Term Capital Management8 (LTCM) vendant des options à plus longue échéance totalisant près de 50 millions de dollars en exposition Vega. De plus, LTCM a été mis à profit à 1:27. La stratégie de volatilité des indices d'actions à découvert de LTCM a perdu plus de 1,3 milliard de dollars au total pendant la crise financière asiatique, entraînant des pertes massives pour le fonds qui, à l'époque, constituaient une menace systémique potentielle pour l'ensemble du secteur financier.

Un autre exemple récent est l'implosion XIV, surnommée «Volmaggedon», qui s'est produite au début de 2018. XIV était une note négociée en bourse inversée à effet de levier qui suivait le VIX, un indice de volatilité S&P 500. En raison de la vente concentrée de volatilité, VIX a été massivement supprimé pendant une période prolongée. Cependant, le 5 février 2018, le S&P 500 a chuté de 5,4 %, faisant monter en flèche le VIX de 117 %. En théorie, un suivi de produit inverse VIX tomberait à zéro si VIX double. XIV a perdu plus de 2 milliards de dollars de valeur d'actif net en une seule journée, causant des pertes massives aux investisseurs de détail involontaires alors que l'ETN a suspendu ses activités en raison d'une clause de force majeure à la suite de la débâcle (Figure 17). Vendre de la volatilité, c'est comme ramasser des centimes devant un rouleau compresseur. La stratégie peut bien fonctionner pendant un certain temps, mais il suffit d'une mauvaise transaction pour la faire dérailler. Les chercheurs de Ledger Prime ont réalisé une étude exceptionnelle sur les performances historiques des DOV, montrant que des chocs majeurs peu fréquents peuvent éroder la rentabilité de la stratégie.

La vente de volatilité peut également avoir des effets de second ordre sur le marché au comptant dans son ensemble. Le marché des options de cryptographie représente actuellement moins de 1% du marché total de la cryptographie. Si cette proportion augmente, la structure du marché peut changer, donnant plus d'influence au marché des options. À mesure que le trading d'options devient plus populaire dans la cryptographie, les concessionnaires qui créent ces marchés se couvriront plus fréquemment car ils prennent plus de risques Gamma, longs ou courts. La déroute du marché induite par le COVID-19 en mars était la preuve que «la queue remue le chien». Alors que les marchés traditionnels ont commencé à se fissurer en mars 2020, la poursuite des ventes a été exacerbée par la couverture des concessionnaires de manière auto-renforcée en raison de l'exposition négative au gamma. Il ne fait aucun doute que le COVID-19 était un événement exogène, mais il faut se méfier des effets endogènes de la structure des micro-marchés.

Avec une telle dynamique en jeu, les investisseurs doivent être conscients des risques qu'ils prennent lorsqu'ils investissent dans des coffres-forts d'options. Au moins pour les appels couverts, il y a une limite sur la garantie globale car elle augmentera encore en valeur en USD si l'option est exercée dans la monnaie. Vendre des options de vente est une entreprise dangereuse qui subira des baisses de valeur si les options expirent dans la monnaie.

L'avenir des DOV

Malgré les avertissements mentionnés dans la section précédente, nous pensons que les DOV révolutionneront le paysage DeFi en fournissant des rendements organiques et en démocratisant les options aux masses. Voici notre opinion sur la façon dont DOV devrait progresser à partir d'ici.

Des innovations, des innovations et encore des innovations

Jusqu'à présent, l'espace DOV a connu une innovation phénoménale. Le fait que les DOV en soient encore à leurs balbutiements est peut-être l'aspect le plus excitant. Les DOV ont à peine effleuré la surface des stratégies d'options en n'offrant actuellement que des options d'achat et de vente couvertes. Parce que les options sont si polyvalentes, cela permet aux investisseurs d'exprimer des points de vue spécifiques. Des structures avec des gains attrayants tels que des papillons et des spreads pourraient être mises à la disposition des investisseurs à l'avenir. Les DOV peuvent également examiner le règlement physique pour les détenteurs de coffres-forts, afin qu'ils n'aient pas à acheter ou à vendre le sous-jacent sur une autre bourse si les options sont exercées.

Les développeurs de protocoles peuvent envisager d'améliorer leurs méthodes d'exécution en plus d'élargir leurs offres dans l'espace. Au lieu de se concentrer sur un seul jour, l'exécution peut avoir lieu tous les jours de la semaine. Ribbon Finance a récemment annoncé sa mise à niveau V3 prévue permettant l'exécution d'enchères à des heures et des tailles aléatoires. Quant à Thetanuts, son Stronghold résout ce qui précède en vendant sur l'ensemble de la structure à terme et en choisissant des endroits où d'autres coffres-forts d'options ne se vendent pas. Pour Friktion, il utilise un calendrier d'enchères flexible, en particulier lorsque les IV se sont comprimés de manière significative en dessous de la volatilité réalisée.

Paradigm, un réseau institutionnel de crypto-liquidité, s'est également récemment associé à plusieurs protocoles DOV pour améliorer la liquidité à la demande pour les commerçants et les investisseurs afin d'adapter leur exposition aux options à l'expiration, au profil de risque et aux préférences de règlement. La collaboration améliorera considérablement la liquidité tout au long du processus d'enchères DOV, apportant plus d'avantages à toutes les parties impliquées.

Enfin, les DOV peuvent envisager de symboliser les positions de coffre-fort pour résoudre le problème de l'inefficacité du capital. Par exemple, Thetanuts convertira bientôt ses coffres-forts en positions symboliques, permettant aux utilisateurs d'échanger à l'avance. La valeur du jeton reflétera le prix de l'option du coffre-fort.

Autoréglementation et éducation au détail

En plus des risques habituels liés aux contrats intelligents et au protocole, il existe des risques qui peuvent ne pas être familiers aux investisseurs qui s'aventurent dans les options pour la première fois. Il existe de nombreuses formations disponibles, telles que Deribit et GenesisVolatility, qui publient du contenu d'options utiles, que vous soyez débutant ou expert. Récemment, Katana a annoncé le lancement de Katana Dojo, une initiative éducative visant à doter les investisseurs des connaissances essentielles sur les options.

Au lieu de se concentrer uniquement sur les rendements, les investisseurs devraient tenir compte des prix d'exercice, des échéances et de leur volonté d'être exercés si l'option expire dans la monnaie. Les investisseurs doivent également être conscients des frais de gestion et de performance de ces voûtes. Au lieu de simplement vendre systématiquement, les investisseurs devraient être sensibilisés à l'environnement de volatilité actuel. Dans un environnement sans risque, par exemple, où la volatilité réalisée peut dépasser la volatilité implicite, les investisseurs doivent être prudents avant de s'engager dans des stratégies de vente de volatilité. Il est également fortement conseillé aux investisseurs d'adopter une approche hybride pour vendre de la volatilité. S'ils pensent qu'ils ne sont pas suffisamment rémunérés pour prendre ce risque, ils peuvent choisir de s'absenter cette semaine-là. Une fois de plus, Ribbon Finance V3 comportera une fonction de "pause" permettant aux investisseurs de s'asseoir au lieu d'avoir à retirer leurs fonds des coffres pour améliorer l'expérience utilisateur. L'éducation et l'autoréglementation sont essentielles pour protéger les investisseurs.

Conclusion

Alors que le trading d'options est réservé aux investisseurs les plus sophistiqués de la finance traditionnelle, les DOV sont disponibles pour tous les types d'investisseurs. Il représente une étape importante vers la démocratisation de la finance pour les masses. Les DOV jouent également un rôle important dans l'augmentation de la demande de rendement biologique, abordant ainsi le problème des rendements non durables et circulaires auxquels DeFi est actuellement confronté. Les DOV ont un avenir prometteur.

annexe

Stratégie d'appels couverts

Le graphique ci-dessous (Figure 18) illustre une stratégie d'appels couverts sur ETH. En supposant que le sous-jacent se négocie à 2 000 $, le trader écrit un appel de 2 500 $ et reçoit 100 $ de prime. Comme nous pouvons le voir sur la ligne bleue représentant le gain des appels couverts, le profit du trader est plafonné après les niveaux de prix de 2,5 000 $ pour l'ETH. En effet, le delta se compense à la fois des positions d'achat sous-jacentes et courtes. En renonçant à ce retour à la hausse, le trader reçoit 100 $ de primes pour la vente des options. C'est une bonne stratégie pendant les marchés latéraux ou si la volatilité implicite est suffisamment élevée pour justifier que le trader vende des options pour négocier la prime de volatilité excédentaire.

Mettre la stratégie de vente

Le graphique ci-dessous (Figure 19) illustre une stratégie de vente d'options de vente sur ETH. En supposant que le sous-jacent se négocie à 2 000 $, le trader écrit une option de vente de 1 500 $ et reçoit 100 $ de prime. Comme nous pouvons le voir sur la ligne bleue représentant le gain de la vente d'options de vente, le profit du trader est plafonné à la prime qu'il a reçue, tandis que le risque global est toujours à la baisse. Remarquez comment les stratégies d'achat et de vente couvertes ont la même structure de gains. En effet, les deux stratégies sont intrinsèquement à long delta net. D'un autre côté, si le trader devait conserver son USDC, si l'ETH tombait précipitamment à des niveaux extrêmement bas, par exemple 1 000 $, un trader distinct peut acheter à ce prix, par rapport au trader qui s'est exercé lors de la grève de 1 500 $. le prix. La vente d'options de vente est une stratégie précieuse de remplacement des actions pour les investisseurs à long terme qui cherchent à accumuler des actifs à des prix qu'ils sont prêts à acheter. Pour les spéculateurs, la vente d'options de vente peut être bénéfique après qu'une forte baisse des prix entraîne une augmentation de la volatilité tout en augmentant les chances d'un rebond de soulagement.

Notes de bas de page

1. Source : Terminal à jetons
2. La volatilité de Parkinson est une mesure de la volatilité qui utilise le prix haut et bas de l'action du jour.
3. CNDR fait référence à l'indice S&P 500 Condor.
4. BXM fait référence à l'indice S&P 500 BuyWrite.
5. PUT fait référence à l'indice S&P 500 PutWrite.
6. Gamma fait référence au taux de variation du prix d'une option par mouvement de 1 point dans le delta de l'option.
7. Vega fait référence au taux de variation du prix d'une option par mouvement de 1 point de la volatilité implicite de l'option.
8. En plus de la vente de volatilité des actions, LTCM s'est engagé dans d'autres stratégies telles que l'arbitrage de fusions et l'arbitrage d'obligations qui ont également conduit à la disparition du fonds pendant la crise financière asiatique et l'explosion du Rubble russe.

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