Uniswap V3 の謎の流動性プロバイダー トップ 5 とそこから学んだこと

mempool や MEV ボットの神秘的な領域とは異なり、Uniswap v3 への流動性の提供などの長期的な収益戦略の世界は、一般に比較的単純であると考えられています。 Uniswap v3 の集中流動性提供に関する出版物、研究、専門家の意見は数多くあります。しかし、勇気を持ってさらに深く調べてみると、そして適切なツールがあれば、あらゆる種類の匿名の魔術師、見知らぬ人、獣を見つけることができます。

この研究は、Grantfin と Datamint のチームによる進行中の共同研究プロジェクトの一環として開始され、高利回りのリスク管理された方法で Uniswap v3 の流動性を管理するための新しい戦略を開発することを目的としています。しかし、私たちが流動性分布の分析と視覚化を始めたとき、本当に優れたプレーヤーを見つけて研究することになるとはほとんど想像していませんでした。

私たちが話しているのは、非常に大規模で、非常に大胆で、場合によっては非常にクレイジーな行動をとり、市場に大きな影響を与える流動性プロバイダーのことです。しかし、それらに気づく人はほとんどいません。なぜ？なぜなら、プロトコル内の現在の流動性分布を表示するツールはたくさんありますが（この記事で強調したように、必ずしも正確であるとは限りません - Uniswap v3 の流動性ファーミングの計算がすべて間違っている理由はここにあります！ ）、それを表示できるツールはありません。過去の流動性データを分析します。何かを見逃した場合、それは消えてしまいます。また、特定のアクターの行動を調査する簡単な方法はありません。

しかし、私たちはこれらの謎めいた流動性プロバイダーのいくつかを紹介します。そしてできれば、それらがイーサリアム上の Uniswap V3 流動性提供について何かを学ぶのに役立つことを願っています。

Uniswap V3 流動性プロバイダーの調査が難しい理由

すべてのブロックチェーン データがオープンで公開されていると認識すると、通常、第一印象は「やった、私は全知の魔法使いになった!」です...しかし現実はもう少し厳しいです。オープンデータであっても、非常に複雑で膨大な場合があるため、そこから洞察や結論を引き出すには多大な労力が必要になります。 Uniswap V3 も例外ではありません。

Uniswap V3 では、集中流動性として知られる新しい機能が導入されており、以前のバージョンで使用されていた標準の自動マーケット メーカー (AMM) モデルから大幅に進化しました。従来の AMM は流動性を価格帯全体に分散させますが、集中流動性により流動性プロバイダー (LP) は資金を特定の価格帯に割り当てることができます。以下の画像は、Uniswap V3 のホワイトペーパーから抜粋したもので、集中流動性の概念と、それが従来の AMM とどのように異なるかを示しています。

グラフ I は、流動性が 0 から ∞ まで均等に分散される V2 モデル (従来の AMM) を表しています。グラフ II は、集中した流動性を示しています。つまり、設定された価格範囲 (価格 A から価格 B) 全体に均等に分散された流動性です。理論的には、流動性が現在の価格付近に集中するグラフ III のような結果になります。

これらの特定の価格帯に割り当てることで、LP は「カスタム流動性境界」を柔軟に設定でき、基本的に資産を取引できる目標価格ウィンドウを作成できます。そうすることで、LP は資本効率を高め、特に取引量が多い範囲で、ポジションのサイズに比べてより多くの取引手数料を獲得できる可能性があります。これが、理論的にはグラフ III のような結果になる理由です。 LP の大部分は現在の価格を中心とした価格帯をベースにしており、外側の制限で流動性を持っているプレーヤーはますます少なくなります。ただし、レンジの判断を誤ると一時的な損失やパフォーマンスの低いポジションにつながる可能性があるため、このアプローチは複雑さとリスクも追加します。

以下のグラフは、USDC-ETH (0.3% 手数料層) プールの流動性分布が特定の時点でイーサリアム上でどのように見えるかを示す例を示しています。ご覧のとおり、これは Uniswap のホワイトペーパーのグラフ III で示されている理論上の流動性規定に近いものです。実際には、流動性の大部分は現在の価格付近に集中しますが、明らかにいくつかの例外があります。

これは、現在の価格が範囲外になり、ポジションが手数料の獲得を停止すると、流動性プロバイダーは、流動性を新しい価格帯にリバランスするか、それとも何もせずに価格が回復することを期待してポジションを保持するかという難しい決断に直面するためです。彼らの範囲に戻ってください（終了するという追加のオプションを留保してください！）。リバランスにはガス料金、資産価格の変動によるポートフォリオ損失の実現コスト、スワップ手数料（固定手数料と価格への影響）などのコストがかかるため、これは難しい判断です。

Uniswap V3 流動性の分析はオーダーブックの分析に似ていますが、いくつかの重要な違いがあります。

1. すべての流動性が可視化されます。従来のオーダーブックでは、流動性のほとんどが (「点灯している」プール内であっても) 隠されています。つまり、いかなる瞬間においても、マーケットメーカーの流動性のごく一部のみが市場性の制限の形でオーダーブックに表示されます。命令。ただし、イーサリアムには、ジャストインタイム (JIT) MEV ボットによって提供される「隠れた流動性」がいくつかあります。ただし、市場に占める割合は 2 ～ 5% 未満です。 JIT 流動性については後ほど詳しく説明します。
2. 従来のオーダーブックの注文は匿名であるのに対し、特定の流動性ポジションの所有者を識別できます。
3. 流動性プロバイダー (マーケットメーカー) とトレーダーは明確に分離されています。マーケットメーカーは常に AMM プール (流動性プロバイダーの資金を管理する) であり、すべてのユーザーはトレーダーです。ほとんどの従来の株式市場では、マーケットメーカーやトレーダーがどの注文を出したのかを知ることはできません。

ブロックチェーン データの複雑さを克服するための適切なツールセットがあれば、これらの違いによりデータ分析のユニークな機会が生まれます。現在、これを実現するためのオプションは限られています。

履歴データを視覚化する既製のサービスがないため、Datamint データ エンジンに基づいて独自にサービスを作成しました。幸いなことに、Datamint データ エンジンにはすでに高品質のインデックス付き DeFi データ (すべての DEX 取引と流動性イベントを含む) が含まれており、複雑な分析 SQL クエリをリアルタイムで実行できます。それは流動性分析および視覚化ツールを作成するための絶対的な要件でした。

基本的に、私たちのサービスは特定の投票に関連するすべての流動性イベントを取得し、それらをリプレイして、毎日ティックごとに流動性ヒートマップを埋めます。何らかの異常が見つかったら、特定のポジションをクエリして、価格帯、流動性、USD での損益 (ポジションがまだクローズされていない場合は実現または未実現)、未払い手数料などのプロパティを調査できます。 Uniswap V3 には料金発生の詳細を示す特定のログがないため、これらの最後の部分が最も困難です。

2022 年から 2023 年までの Uniswap V3 のトッププール

昨年の Uniswap V3 のトッププールである USDC-ETH (0.05% の手数料層) の流動性ヒートマップを見て例から始めましょう。

*注: 今回およびその後のすべてのヒート マップでは、2022 年 7 月から 2023 年 7 月までの期間を使用します。

流動性分布が時間の経過とともにどのように変化するかをすぐに確認できます。このチャートの各ピクセルは、特定の日の特定のティック（価格範囲の最小数量）に割り当てられた流動性を表します。ピクセルが明るいほど、その時点で含まれる流動性が高くなります。集中流動性は一般に実際の価格に従うことがわかります。いくつかの顕著なパターンがあります。たとえば、より高い予想ボラティリティは、大多数の流動性プロバイダーが使用するより広い価格範囲に対応します。ただし、その分布は均一で滑らかではありません。これは多くのプレーヤーを重ね合わせたものであるため、中には非常に大きいプレーヤーもあり、個々の位置がヒートマップ上で明るい長方形として表示されるためです。

垂直の長方形は広範囲、低リスク、低利回りのポジション (下の画像の赤い楕円で強調表示) を表し、水平の細い線は狭い範囲で高度に集中した高リスクのポジション (黄色の楕円で強調表示) を表します。 。

いくつかのポジションは非常に優れているため、Datamint の流動性分析ツールを使用して詳細に調査せずにはいられませんでした。

以下は、ミステリアスな流動性プロバイダーのトップ 5 のランキングです。

5位：ブラインドシューター

上のヒートマップをよく見ると、非常に狭い範囲で供給されている流動性を表す長い水平線が見えます。これは、価格がこの狭い範囲に収まり、永続的な損失に苦しむ前に手数料から大きな収益を生み出すのに十分な期間その範囲に留まるという事実に対する危険な賭けです。

私たちが見つけた最も興味深い例を次に示します。

誰かが 500,000 USDC 以上を供給して範囲外のポジション (現在の価格がポジション価格範囲外であることを意味します) をオープンしました。それは 2022 年 11 月 30 日に起こりました – この記事の執筆時点で 250 日以上前 – ですが、このポジションはまだ募集中です。

それは奇妙に見えます！なぜ、Uniswap V3 がそのまま放置され、まったく手数料がかからないように、8 か月以上にわたって 50 万ドルを提供するのでしょうか?

範囲外の流動性供給自体は不思議ではない。ペアのうち 1 つの資産しか持っておらず、価格がすぐに特定の価格帯に移動すると予想される場合は、範囲外のポジションを選択することでその 1 つの資産を供給できます。この場合、スワップ手数料を節約できます (ポートフォリオの一部をプールの 2 番目の資産にスワップする必要がないため)。これは、大規模な注文の場合に非常に有益です。不思議なのは、価格がそのポジションの価格帯に一度も移動していないにもかかわらず、これほど長い間オープンのままであることです。つまり、50万ドルは何も稼げずにただそこに座っているだけです。

私たちが考えることができるこの動作の唯一の理論的根拠は、指値注文を実装するための珍しい方法として狭い Uniswap ポジションを使用することです。 USDC/ETH価格がこのポジションの価格範囲を超える場合、USDCの全額がETHに変換されます。したがって、ブラインドシューターは、0.05% の取引手数料を支払う代わりに、USDC の流動性を消費するためにトレーダーが支払った取引手数料の一部を受け取ることになります。彼のポジションの大きさを考えると、少なくとも 300 米ドルの瞬間的な利益が生まれることになります。しかし、彼が現在、イーサリアム価格の上昇から利益を得る機会を逃したために少なくとも30％の一時的な損失を被っていることを考えると、これは大きすぎるようには見えません。

おそらく彼がこの注文をしたのに、その後彼の身に何かが起こったのではないかというような、いくつかの懸念すべき考えが私たちの頭の中をよぎりました。彼のアクティビティを確認したところ、最後のトランザクションがちょうど 50 日前に送信されたことがわかり、私たちは安心しました。つまり、この行動は意図的なものでした…おそらく…少なくとも私たちは信じたいのです…

4位：謎のトレーダー

私たちの調査の次は、別の主要なプールである WBTC-ETH (0.3% の手数料層) でした。これは、2 つのトークンのどちらもステーブルコインではないため、特別です。むしろ、それらは優良な暗号通貨です。このプールの流動性ヒートマップがまったく異なることがすぐにわかります。

このプールの流動性のほとんどは通常、より広い価格範囲に供給されます。 BTC と ETH の価格は相互に高い相関があるため、これは驚くべきことではありません。暗号通貨業界における最も基本的な出来事は同時にそれらに影響を与えます。相対価格の変化はランダム ウォークまたは「ホワイト ノイズ」に非常に近いため、流動性プロバイダーにとっては予測しにくくなります。

したがって、このプールでは流動性供給戦略は簡単であるように見えます。平均価格を取得し、広い範囲 (+/-2 シグマなど) を選択し、リバランスはほとんど行わず、楽しむだけです。ちなみに、WBTC/ETHプールはUSDで2番目と3番目に収益性の高いプール（全プロバイダーの合計）であり、過去12か月間に流動性プロバイダーに約4,000万ドルの純利益を生み出しています。

しかし、流れに逆らって泳ぐのが好きなクジラも常にいます。ここを見てください:

誰かが 5,270 イーサの流動性 (執筆時点でほぼ 1,000 万ドル) を展開して、別の巨大な範囲外ポジションをオープンしました。

さて、これは本当に奇妙です。一見すると、このポジション（ちなみにまだオープン中）は米ドルで利益を上げています。

現在の純価値は開設時よりも 236,000 ドル増加しています。これは、約 22 日間で約 2% であり、実際には非常に優れています。問題は、現在の WBTC/ETH の相対価格がこのポジションをオープンした時点とほぼ同じであることです。つまり、このトレーダーが範囲内のポジション (たとえば、50% WTBC、50% ETH) をオープンしていたら、純ポジション価値が同じように増加し、さらにかなりの額の手数料が発生したことになります。したがって、私たちの推定では、彼は追加で 5,000 ドルから 50,000 ドル（価格帯に応じて）稼ぐ機会を逃しただけであると考えられます。

では、なぜ彼はマネー (ITM) でこのポジションをオープンしなかったのでしょうか?これについてはあまり仮説がありません。私たちが理解できる唯一の合理的な説明は、このポジションが複雑で慎重にヘッジされた戦略の一部であるということです。それとも、ビットコインと比較してイーサリアムの価格支持レベルを作りたいと考えているイーサリアムの裕福なファンを見つけたばかりなのでしょうか?

確かなことは決して分かりません。これが計算された戦略であり、間違いではないことを祈りたいと思います。なぜ？それは単純に、私たちがデータ主導でリスク管理された投資利益を愛しているからです ☺ (そうでしょう?)。

3位：ミスターアンラッキー

同じ WBTC-ETH プールの流動性ヒートマップを詳しく見てみると、すべての主要な流動性プロバイダーが広い価格帯を好んでいるわけではないことがわかりました。ご覧ください:

はい、それは半日もかからなかった、1,000 万ドル相当の狭い範囲のポジションです。

開始圏内にあり、トラブルの兆候はなかった。しかし、わずか数時間で、アンラッキーさんに災難が降りかかりました。イーサリアムとBTCの両方の価格が大幅に下落し、ポジションがクローズされるまでに40万ドル以上の損失が発生しました。これは、相関性のある資産プールへの投資が市場リスクからどのように保護されないかを示す良い例です。

ミスター・アンラッキーにとってさらに悲痛なことは、価格が10日も経たないうちに回復したことだ。これは、ストップロスのトリガーが早すぎると利益がどのように損なわれる可能性があるかを示す例でもあります。しかし、私たちは誰を判断するのでしょうか？

同じ流動性プロバイダーの他のポジションをチェックすると、彼は生涯で 400 万ドル以上の取引手数料を稼いでいましたが、純損失は 250 万ドル以上であることがわかります。

まあ、誰しも悪い日はあります…

また、当社は個々のイーサリアム ウォレットの Uniswap V3 オペレーションのパフォーマンスのみを分析していることに注意することも重要です。つまり、このウォレットは、コール/プット オプションなどのヘッジ ツールを使用する、より広範で複雑な戦略の一部にすぎない可能性があります。そうであれば、私たちが見ている損失はデリバティブからの利益によって相殺される可能性があります。

しかし、そうでない場合は、心よりお悔やみ申し上げます、aavebank.eth (0xD730cd62CDA9cfdc109Be2d819B0337fafdCA959)。次のものへ！

2位：マネーマスターマインド

さて、液体の少ないプールをいくつか探索してみましょう。今日は無数の新生児トークンについてあまり深く知りたくないので、人気のある Chainlink プールである LINK/ETH (0.3% の手数料層) を選択し、ヒートマップに直接ジャンプしましょう。

ここには何があるのでしょうか？プールの総流動性が 2022 年第 3 四半期に大幅に増加したことがわかります。当初、流動性プロバイダーはより広い範囲を好みましたが、2023 年の第 2 四半期から第 3 四半期にかけて狭い範囲が普及し始めました。これは通常、トークンが真の牽引力、実用性、採用を獲得し、ボラティリティが大幅に低下するときに起こります。

しかし、2022 年になっても、非常に厳しい価格帯に賭けた勇敢な男がいたことがわかります。そして、あなたは何を知っていますか？それは功を奏しました！

このポジションのサイズが、プールのロックされた合計値 (TVL) と比較して巨大であることは明らかです。現在開設されていれば、プール全体のサイズの 1/3 以上を占めることになります。このような狭い価格範囲でこの相対シェアのポジションをオープンすると、手数料の大部分を確実に持ち帰ることができます (計算を間違えておらず、価格がポジションの範囲内にある場合)。

この勇敢なマネーマスターマインドの場合、それは完璧にうまく機能しました。ポジションは7日間オープンされており、今回の大部分はレンジ内にとどまった。さらに重要なのは、LINK 価格が下がる前にポジションがクローズされたことです。

私たちの推定によると、このプロバイダーは、600 万ドルの投資からわずか 7 日間で、手数料 6 万ドルを含む 50 万ドルを稼ぎ出しました。 1週間で9%以上です。印象的な！

1位：裕福な預言者

本物のクジラを食べる準備はできていますか？ご用意しております。

Uniswap V3 プールの特殊なケースである安定したプールを見てみましょう。詳細な分析のために、USDC-USDT (0.01% の手数料層) プールを選択しました。安定したプールは流動性プロバイダーにとって魅力的です。価格が実質的に一定であるため、永久損失のリスクが最小限に抑えられ、手数料だけで下限で年 1%、上限で 2 ～ 3% の利益を得ることができます。理論的には、安定したプールのヒートマップは、単に高度に集中した流動性と主要な流動性プロバイダーの熾烈な競争の直線のように見えると予想されるかもしれません。

しかし、現実は違います。ほとんどの場合、このプールは予想どおりに動作しましたが、USDC が今年初めに短期間ペッグを解除したとき、事態はおかしくなりました。そこで私たちは、ペッグ解除イベントの前後で流動性に何が起こっているのかを徹底的に調査することにしました。

ここで本物のクジラを見ることができます。 2023 年 2 月 9 日、誰かが 3 つの取引で約 7,500 万ドルをプールに追加しました。ほとんどの場合、ブロックチェーンでウォレットの所有者を特定する能力は限られていますが、これらの流動性操作を処理した契約には、Etherscan 上で「1 インチ チーム投資ファンド」というラベルが付けられています。

22日後、ポジションはクローズされました。その損益 (PnL) はプラスであり、これは驚くべきことではありませんが、その規模は驚くべきものとは程遠く、わずか 26,000 ドル (手数料から 100%) でした。これは、年率換算すると 1% 未満の年率利回り (APY) に相当します。これはおそらく、Uniswap v3 がステーブルコイン間をスワップするために特別に設計された Curve よりもはるかに小さい USDC-USDT スワップ量を処理するためです。

しかし、本当に驚くべき事実は、このポジションがUSDCの衝撃的なペッグ解除イベントのわずか4日前に削除されたということです。 USDC 価格が実際に 4% 下落したとしても、ストップロスによって実現した場合、1 日で 100 万ドルを超える損失が発生したでしょう。その時点ではUSDCのドルペッグが復活するとは誰も確信しておらず、潜在的な損失は急増する可能性がありました。しかし、私たちのリストで1位を獲得し、「裕福な預言者」という名誉ある称号を獲得したこの流動性プロバイダーはそうではありません。

結論

今日はここまでですが、最後にいくつか考えをまとめました。

この記事は決して財務上のアドバイスではありませんが、オンチェーン DeFi 運用の実証分析に対するデータ駆動型アプローチの力を実証しています。

重要なポイントは次のとおりです。

1. Uniswap v3 流動性分析は簡単な作業ではありませんが、適切なツールセットと能力を使用して適切に実行できれば、流動性供給戦略の開発と分析に多大な価値をもたらすことができます。
2. Uniswap v3 は競争の場です。 LP 戦略を成功させるには、大手企業の行動を研究することが不可欠です。
3. 流動性供給は、もはや「設定したらあとは忘れる」タイプの戦略ではありません。それには徹底的な分析と計画が必要ですが、適切に実行されれば、実証研究で示されているように、大きなアルファを生み出すことができます。

この研究は、大手企業でも間違いを犯すことをある程度証明しています。これにより、規模は小さいがより効率的なプレーヤーにチャンスが生まれます。この空間に入ろうと思えば、空は無限です。ただ、楽な旅を期待しないでください。

ですから、野心的に、自分で調査してください。データが手元にありますように。

謝辞:インデックス付きブロックチェーン データへの高性能アクセスを提供し、流動性ヒートマップの視覚化と、最も複雑な部分を含む特定の流動性プロバイダーとそのポジションの詳細な調査のためのツールの開発を支援した Datamint テクノロジー チームに感謝します。 : 未収料金の過去の推移を計算します。

免責事項:当社の計算には誤差が含まれる可能性があります。企業クライアント向けのデータ プロジェクトでは、文書化された方法論、自動テスト、その他多くのツールを使用して、最高のデータ品質を実現します。こうしたツールは、このような短期の研究プロジェクトには過剰すぎるでしょう。この調査では、評価を行ったり、意思決定をサポートするために厳選されたデータを提供したりするのではなく、利用可能なデータの中から極端な例をいくつか取り上げています。

著者について:

Ivan Vakhmyanin は、長年の経験を持つデータ分析および視覚化 (BI、ビッグデータ、データ サイエンス) の専門家です。彼はブロックチェーンと Web 3.0 にも熟達しており、主要なブロックチェーン プラットフォーム (イーサリアム、BNB スマート チェーン、Solana など) からのオンチェーン データを分析に利用できるようにしています。 Ivan は、専門家や経営幹部向けのデータ駆動型管理の分野で教材やプログラムを開発し、経験を共有することに情熱を注いでいます。

トム・グラントはGrantfinの創設者です。彼は以前、ピアツーピア融資に重点を置いた投資会社 ILA Capital を設立し、2021 年に撤退しました。

イザベラ・バギ氏はILAキャピタルのアナリストで、2022年にグラントフィンを共同設立した。

Datamint は、カスタマイズされた研究開発に特化した付加価値のあるブロックチェーン データ プロバイダーです。詳細については、次のサイトをご覧ください。 https://datamint.ai 。

Grantfinは分散型金融に焦点を当てたスタートアップで、投資家や顧客がブロックチェーンベースの Dex をサポートする流動性プールのリアルタイムおよび履歴リターンを確認できるようにします。詳細については、次のサイトをご覧ください。 https://www.grantfin.com 。