Існування кредитування DeFi

Обіцянка децентралізованого кредитування полягала в тому, щоб переосмислити традиційні фінансові примітиви. Проте перша хвиля протоколів DeFi вирішила пожертвувати гнучкістю заради передбачуваності, створюючи напругу між безпекою та розвитком ринку, що лежить в основі зростаючих проблем ончейн-кредиту.

Ця напруга зараз досягає переломної точки, у той час як позики DeFi, такі як Compound і Aave, побудували ринки на мільярди доларів навколо цієї передумови, однак у міру того, як криптовалютний ринок розвивається, а традиційні дохідності падають, нова динаміка виникає через фундаментальний зсув у захопленні та розподілі вартості. Зростання ліквідних деривативів, реальних активів (RWA), інституційний попит і навіть повне захоплення мемкойнами створює безпрецедентну потребу в менш «патерналістській» інфраструктурі фінансового кредитування, ідея про те, що досвідчені користувачі неминуче розробляють складні стратегії кредитування, які значно випереджають жорсткі параметри. існуючих протоколів, однак їхній єдиний шлях до впровадження змін пролягає через повільні, політично підтягнуті процеси управління.

Незважаючи на те, що ринок дозрів, реальне кредитування DeFi стикається з дедалі більшими проблемами – жорсткі рамки та обмежена підтримка застави вже не є достатніми для сучасних різноманітних активів з довгим хвостом. Теза Fat Protocol тоді стверджувала чітку картину: цінність у криптовалюті в основному накопичуватиметься на рівні протоколу. У той час це мало сенс — ми всі кивнули, думаючи про те, як біткойн та Ethereum мали величезну ринкову капіталізацію, тоді як додатки, створені на основі них, намагалися отримати подібну вартість. Але сьогодні кредитування DeFi кинуло гайковий ключ. Реальність ще заплутаніша, складніша й змушує нас переглянути все, особливо критично, як ці системи мають бути структуровані в першу чергу, щоб отримати максимальну цінність.

Оригінальна дихотомія: монолітне проти модульного

Ранні протоколи вважалися монолітною парадигмою, яка контролювала цілі пакети кредитування – єдиний об’єднаний пул, що зберігав основні активи з параметрами, контрольованими централізованим управлінням. Цей підхід являє собою децентралізований брокерський підхід до кредитування DeFi, коли певна група осіб приймає всі ключові рішення, контролюючи все, від надання ліквідності до управління ризиками.

Ця модель породила безліч імітаторів, серед яких Aave, Compound і MakerDAO стали домінуючими гравцями. Цей підхід спочатку виявився успішним, оскільки він вирішив дві критичні проблеми: завантаження ліквідності та управління ризиками в ранні, невизначені дні DeFi.

Коли кредитування переходить на онлайн-заставу, маржа природним чином зменшується через підвищення ефективності ринку. Складність моноліту — це не лише операційна проблема, вона є фундаментальним обмеженням масштабування для кредитування DeFi . Монолітна модель страждає від кількох структурних обмежень:

1. Поширення ризику : об’єднаний капітал означає, що втрати в одному активі можуть вплинути на всіх кредиторів
2. Репутаційні обмеження : кожна зміна параметра ставить під загрозу всю репутацію платформи
3. Вузьке місце інновацій : консервативне управління обмежує підтримку довгострокових активів, припущення про довіру набагато більше, ніж ми думаємо
4. Неефективність капіталу : Параметри ризику повинні враховувати найменший спільний знаменник.

Модель за своєю суттю протидіє підтримці інноваційних кредитних продуктів або довгострокових активів, незалежно від їхніх потенційних переваг, таким чином підштовхуючи ринок до модульних рішень або того, що можна назвати підходом вільного ринку до кредитування DeFi. Але варто зауважити, що не вся модульність однакова . Ми спостерігаємо появу двох типів:

1. Хаотична модульність : де кожен протокол має власну структуру управління та плати, фактично замінюючи традиційних посередників «проміжними протоколами». Подумайте про те, щоб спробувати створити позицію з кредитним плечем – ви платите комісію за протоколи кредитування, DEX та різне інше проміжне програмне забезпечення, кожне з яких має власне управління та приймає рішення, які впливають на вашу транзакцію.
2. Згуртованість модульності : коли протоколи бездоганно працюють разом, зберігаючи свою незалежність. Створення систем, де примітивні протоколи є основою, але з рівнями абстракції, які забезпечують безперебійну роботу користувача.

Euler v2 представляє цей зсув парадигми в бік когезійної модульності. Відсутність гнучкості та конкурентного ринку для створення налаштованих пулів кредитування з індивідуальними параметрами створила прогалину, яку вони використовують, щоб вийти з тіні . Це перетворює кредитування з діяльності, пов’язаної з домінуванням протоколу, на діяльність, орієнтовану на ринок, де різні дизайнери сховищ конкурують за капітал на основі їх ефективності та інновацій.

Модулярність — це не просто архітектура — це відповідь на природну природу кредитування як неповної системи контрактів, яка потребує людського судження для критичних рішень. Результатом є нова екосистема, у якій цінність розподіляється між спеціалізованими гравцями: ризик-менеджерами, такими як Gauntlet і Re7Capital, які монетизують свій досвід, постачальниками оракул, які змагаються за точність, і спеціалістами з ліквідації, які оптимізують різні типи застави.

Проте, оскільки ринки ненавидять складність, ми спостерігаємо хвилю перегрупування через рівні агрегації, що свідчить про те, що майбутнє кредитування DeFi полягає не у виборі між модульним і монолітним підходами, а в розумінні того, який підхід найкраще відповідає конкретним ринковим нішам, зберігаючи при цьому основну обіцянку надійності, бездозвільне фінансування. І ніде ця історія не є такою переконливою, як новаторський підхід Ейлера до модульності.

Короткий огляд держави Ейлера

Після ери перебудови та масштабних перевірок безпеки перезапуск Euler до модульності в основі показав точку перелому на початку листопада, каталізуючи агресивну висхідну траєкторію, яка завершилася чистими депозитами в розмірі 74,59 млн доларів США, що означає зростання приблизно на 490% лише за два тижні (рис. 1). .

Euler має 25,882 мільйона доларів активних кредитів (рис. 2), а серед потенційних керуючих сховищами – такі авторитетні фірми, як Re7 Labs, MEV Capital і K3. Система сховища платформи здатна потенційно революціонізувати позиції з високою прибутковістю з точки зору капіталу за допомогою токенів Pendle PT , пропонуючи унікальні переваги перед існуючими рішеннями кредитування.

На технічному фронті вони розробили кілька важливих суспільних благ: розробка Ethereum Vault Connector (EVC) , яка дозволяє сховищам ERC-4626 служити заставою (ми обговоримо це далі), допомога в стандартизації інтеграції Oracle через ERC-7726 і створення одна з найбільш прозорих систем моніторингу Oracle DeFi (рис. 3).

Розбиваємо моноліт: всередині основи технічної архітектури Euler v2

Повернення Euler до DeFi після його експлойту означає більше, ніж просто відновлення – це фундаментальне переосмислення архітектури протоколу кредитування. У той час як версія 1 дотримувалася традиційного підходу єдиного оновлюваного протоколу, версія 2 розділяє функціональні можливості між двома основними компонентами: конектором сховища Ethereum (EVC) і комплектом сховища Euler (EVK).

Сховища всюди

EVC і EVK служать комплексною структурою розробки, побудованою на ERC-4626 . ERC-4626 — це новий стандарт для контрактів, які реалізують прибуткові сховища, які відіграватимуть вирішальну роль на майбутньому кредитному ринку для позичання та зберігання застави. Подумайте про це як про ERC-20 , токен, який ми використовуємо щодня, але розроблений для токенів, що генерують прибуток. Так само, як ERC-20 стандартизував токени та дозволив Uniswap легко інтегрувати будь-який токен, ERC-4626 має на меті стандартизувати прибуткові сховища.

Ключова перевага стандарту полягає в тому, що одна інтеграція може працювати з кількома протоколами та програмами — напишіть один раз і використовуйте скрізь. У контексті ERC-4626 є два основних типи сховищ:

1. Активні сховища : традиційні сховища, куди вкладники вкладають кошти, а сховище активно ними керує (реінвестування, пошук прибутку тощо).
2. Пасивні сховища : сховища, які зберігають кошти та чекають, поки позичальники прийдуть і позичать їх (подібно до моделі Compound)

Коли користувачі вносять депозит у сховище, вони отримують акції натомість. Ці акції:

• Сумісні з ERC-20 токени
• Не перебазувати (сума залишається постійною)
• У міру нарахування відсотків кожна акція може бути викуплена на зростаючу кількість базового активу
• Вартість визначається обмінним курсом (загальні активи/загальні частки)

Залишається питання щодо цього стандарту: як завадити користувачам просто зняти заставу після того, як вони взяли позику? Сховища мають координувати свою роботу — вони повинні певним чином працювати разом — і ось тут на допомогу приходить EVC.

EVC: контролер трафіку між сховищами

EVC — це протокол сумісності, який дозволяє творцям сховищ об’єднувати свої сховища разом, щоб розробники могли ефективніше об’єднувати сховища для передачі інформації та взаємодії одне з одним. Ключовою інновацією є його неінвазивний підхід – він працює як координаційний рівень, не вимагаючи істотних модифікацій існуючих систем. Це робить його особливо цінним для інтеграції з новими та існуючими протоколами DeFi.

Основна архітектура

1. Рівень автентифікації (EVC) : обробляє "хто" - перевірка ідентичності та дозволів користувачів і контрактів, які взаємодіють із системою
2. Рівень авторизації (сховища) : обробляє «що» — визначає, чи дозволені дії на основі власних правил і станів.

Такий поділ робить систему більш модульною та легшою для міркування з точки зору безпеки. Наприклад, коли користувач намагається зняти заставу, EVC перевіряє, що це дійсно користувач зробив запит, тоді як сховище визначає, чи порушить зняття будь-які умови кредитування.

Ключові компоненти

Набір застави

Набір застави – це, по суті, портфель сховищ користувача, який він призначив як заставу. Подумайте про це як про список активів, які користувач готовий закласти як забезпечення позик. Користувачі мають повний контроль над керуванням цим набором — вони можуть додавати або видаляти сховища (якщо не контролюються позикою), і кожне сховище має бути сумісним з ERC-4626. Ця стандартизація забезпечує узгоджену поведінку різних типів застави.

Система контролера

Система контролера є серцем моделі безпеки EVC. Обмежуючи кожен обліковий запис одним контролером одночасно, це створює чіткі межі повноважень і запобігає конфліктам. Коли користувач бере кредит, кредитне сховище стає його контролером, надаючи йому повноваження запобігати зняттю застави, яке може зробити кредит небезпечним. Це відображає традиційні ринки кредитування, де ви не можете зняти заставу, доки не погасите свою позику. Ключова відмінність полягає в тому, що це обробляється на рівні протоколу за допомогою смарт-контрактів.

Деякі ключові функції EVC включають:

• Уніфікована ліквідність і сумісність : протоколи можуть приймати депозити з інших сховищ як заставу.
• Стандартизована система ліквідації : контролери взаємодіють із позиціями через стандартні функції сховища, зменшуючи вектори атак.
• Гнучкість у властивостях активів : EVC дозволяє створювати сховища, підкріплені різними класами активів, зокрема NFT, реальними активами (RWA), незаставленими борговими зобов’язаннями або синтетичними.
• Пакетні операції : потужна функція, яка дозволяє виконувати складні операції атомарно, підвищуючи ефективність використання газу та зручність користувача для керування позицією, не вимагаючи традиційних методів, таких як швидкі позики. Думайте про це як про складну версію багаторазової транзакції, але з додатковими перевагами.
• Оператори : користувачі можуть приєднувати зовнішні контракти, щоб діяти від імені суб-облікового запису, розблоковуючи потужні функції. На відміну від контролерів, оператори можуть бути видалені в будь-який час, що робить їх більш безпечними для завдань автоматизації. Це дає змогу реалізовувати складні торгові стратегії, такі як стоп-лосс, ордери на тейк-профіт і трейлінг-стопи, як розумні контракти, які можуть автоматично керувати позиціями.
• Субрахунки : користувачі можуть створювати кілька ізольованих позицій, що означає, що позиції та ризики можна відокремити в межах одного облікового запису власника, щоб підтримувати до 256 віртуальних рахунків за своєю основною адресою та легко перебалансувати заставу/зобов’язання між ними. Це особливо корисно для користувачів, які хочуть реалізувати різні стратегії або окремо керувати ризиками.
• Стандартизовані перевірки ліквідності облікового запису : відкладає перевірки ліквідності та перевірки статусу сховища, запобігаючи тим, що тимчасові порушення спричиняють збої.
• Зауваження щодо безпеки : сховища мають явно довіряти допоміжним сховищам через білий список; оператори потребують ретельної перевірки.

EVK: Створення сховища

Коротше кажучи, бездозволний характер EVK означає можливість користувачам створювати власні налаштовані сховища позик; його можна описати як набір для розробки сховищ, який полегшує розгортання сховищ за допомогою впевненої технологічної структури Ейлера. EVK постає як складна реалізація цього стандарту ERC-4626, але виходить за рамки базової функціональності сховища.

Під час розгортання сховища можна створювати як оновлювані, так і незмінні через фабричний контракт, що забезпечує гнучкість моделей управління. Система використовує внутрішнє відстеження балансу для оптимізації газу та реалізує механізм віртуального депозиту для обробки випадків точності та округлення країв, що є критичним для активів із різними десятковими знаками. Цей підхід вирішує історичні проблеми в протоколах кредитування, де втрата точності може призвести до розбіжностей у бухгалтерському обліку.

Основна архітектура

Моделі керування сховищем

1. Керовані сховища

Система керованого сховища забезпечує гнучкість управління за допомогою різних механізмів контролю. Під час створення сховища розгортач стає початковим керуючим і може зберегти цей контроль, в ідеалі за допомогою мультипідпису або контракту на управління. Ця модель дозволяє активно керувати параметрами та налаштуваннями сховища, що дозволяє швидко реагувати на ринкові умови. Декількома сховищами можна керувати за допомогою однієї і тієї ж системи multisig, що полегшує кредитування продуктів кластерного типу, або ними можна керувати індивідуально для більш ізольованого керування.

2. Незмінні сховища

На протилежному кінці спектра керування знаходяться незмінні сховища, створені, коли адреса керуючого встановлюється на нуль. Ці сховища мають фіксовані конфігурації, які не можна змінити після розгортання, що дає користувачам упевненість щодо поведінки сховища. Ця незмінність може бути особливо привабливою для користувачів, які віддають перевагу передбачуваним, незмінним протоколам.

3. Гібридне управління

Між повністю керованими та незмінними сховищами лежить спектр гібридних стратегій управління. Це можна реалізувати через проксі-контракти, які обмежують дії управління певними функціями, такими як призупинення операцій або коригування коефіцієнтів LTV. Ці проксі-контракти можуть містити механізми блокування часу та інші елементи керування, забезпечуючи баланс між гнучкістю та стабільністю.

EVK має надійну архітектуру безпеки, зосереджену на захисті цін на акції сховища. Він реалізує внутрішнє відстеження балансу та віртуальні депозити для захисту від спроб маніпуляцій і атак на пожертвування пулів. Механізм зміни LTV (Loan-to-Value) системи впроваджує продуманий підхід до управління ризиками, дозволяючи існуючим позиціям поступово адаптуватися до змін параметрів, одночасно застосовуючи нові ліміти до нових позицій, ефективно врівноважуючи захист позичальника від раптових ліквідацій, зберігаючи безпеку протоколу ( рис. 5).

Ключовим нововведенням є система вкладеного сховища, яка дозволяє спільним використанням сховищ служити основними активами для інших сховищ. Це створює комбіновану архітектуру, де користувачі можуть об’єднувати доходи на кількох рівнях сховища – наприклад, власник токена сховища eUSDC отримує переваги як від прибутковості eUSDC, так і від додаткових прибутків від позик (рис. 6).

Ця функція особливо допомагає новим кредитним пулам отримати початкову ліквідність, пропонуючи конкурентоспроможні доходи з моменту запуску. Доповнює це гнучка система потокового розподілу винагород, яка дозволяє використовувати програми видобутку ліквідності без дозволу, здатні винагороджувати позиції з кредитним плечем на основі їх повної номінальної вартості, а не лише базових депозитів.

Малюнок 6. Вкладені сховища. Джерело: Euler Docs

Переосмислення фіксації вартості в модульному кредитуванні

Структура гонорарів розроблена з урахуванням як гнучкості, так і ефективності:

• Керовані сховища: керуючі можуть встановлювати та коригувати параметри комісії
• Незмінні сховища: фіксовані структури плати, визначені під час розгортання
• Вкладені сховища: міркування щодо плати за кілька рівнів дохідності
• Розподіл комісії: Спільне використання між розробниками сховищ і Euler DAO

Ось де все стає цікавим. Механізмом, що стоїть за цією системою, є FeeFlow , інноваційний модуль із відкритим кодом, який революціонізує спосіб обробки та конвертації комісій. Він не залежить від основного протоколу , за який накопичує комісію, і може перетворювати комісію на своєрідний токен . На відміну від традиційного підходу «скиньте все в скарбницю та розберіться пізніше», він запроваджує систему зворотного голландського аукціону, яка вирішує проблему консолідації активів, яка мучила DeFi.

Ця система періодично виставляє на аукціон накопичені комісії, систематично знижуючи ціни, забезпечуючи стійкий до MEV та ефективний шлях для перетворення різних активів в уніфіковані токени, такі як ETH, stETH, USDC або, можливо, EUL, при цьому автоматично розподіляючи частину отриманих відсотків на комісії, створюючи пасивний потік доходу для розробників сховищ і забезпечення отримання Euler DAO своєї частки.

Вся система побудована на основі стандарту ERC-4626, що забезпечує повну інтеграцію з ширшою екосистемою DeFi, зберігаючи при цьому зворотну сумісність із токенами ERC-20 . У реалізації використовуються акції без перебазування для передбачуваної інтеграції та використовується складний механізм обмінного курсу, який враховує як фактичні залишки токенів (готівка), так і непогашені позики для точного визначення ціни акцій. Такий комплексний підхід у поєднанні з механізмами захисту віртуальних акцій створює безпечну та ефективну систему керування прибутковими сховищами.

Наприкінці цієї технічної дискусії вирішуйте на свій власний ризик. Euler використовує модульну екосистему сховищ, щоб надати вам повну гнучкість під час кредитування:

• Ядро : традиційне регульоване кредитування (Euler v1)
• Edge : ринки кредитування без дозволу з гнучкістю параметрів
• Депонування : підтримка будь-якого ERC20 як застави, але без отримання прибутку.

Дві технологічні архітектури, що стоять за ним, діють як базова інфраструктура кредитування: EVC служить сполучною тканиною протоколу, організовуючи взаємодію сховищ і управління позицією, тоді як EVK постає як складний інструментарій для створення індивідуальних ринків кредитування. По суті, обидва компоненти створюють те, що могло б бути найповнішою системою кредитування DeFi на сьогоднішній день – від традиційних ринків, керованих DAO, до найсучасніших розгортань без дозволу.

Архітектурний підхід Ейлера передбачає майбутнє, де ринки кредитування будуть не просто ізольованими пулами, а складними, сумісними будівельними блоками. Таке бачення кредитування може кардинально змінити наше уявлення про ефективність капіталу в DeFi.

Заглядаючи вперед: DeFi як справжня відповідність продукту ринку

Кредитування DeFi, незважаючи на свою зрілість відносно нових секторів, таких як ліквідний стейкінг, повторний стейкінг, високоприбуткові стейблкойни та інші, є однією з небагатьох вертикалей, які демонструють справжню відповідність продукту ринку, не піддаючись понціноміці. Ця основа припускає, що продовження інновацій не просто можливо, але ймовірно в майбутніх ринкових циклах

Однак справжня перевірка полягає в усиновленні. У той час як Ейлер розглядав технічні проблеми та проблеми безпеки, ключові питання залишаються:

Вирівнювання продукту та ринку

• Оскільки протоколи накопичують дедалі різноманітніші потоки комісій, наскільки життєздатним є підхід без обмежень токенів Fee Flow, коли оптимізація газу стає критичною в масштабі?
• Чи потрібен ринку такий рівень складності, чи переможе мінімалістичний підхід?
• Хто справжній цільовий користувач: досвідчені трейдери чи кредитні оператори?

Стратегія платформи

• Euler – це насамперед інфраструктурна гра чи платформа прямого кредитування?
• Який шлях Ейлера до залучення кредитних операторів без еквівалента MetaMorpho?
• Наскільки критична відсутня абстракція «менеджер пулу» для прийняття оператора?

Компроміси зростання

• Як складний набір функцій Euler вплине на ринкову динаміку між сегментами Core і Edge?
• Як механізм збалансовує компроміс між максимізацією ефективності аукціону та забезпеченням своєчасної конвертації комісії?

Ландшафт кредитування DeFi розвивається в бік ринкової спеціалізації, а не результатів, коли переможець отримує все. У той час як Euler націлений на досвідчених користувачів за допомогою свого комплексного набору інструментів, успіх зрештою залежатиме від розвитку екосистеми та оптимізації під ринок. Сьогоднішня технічна перевага має перетворитися на завтрашнє прийняття ринком — перехід, який залишається головним викликом протоколу.

Примітка автора: версія цієї статті була опублікована тут .