Bing Ventures 投资经理 Kyle Liu

算法稳定币，顾名思义，是使用算法来维持稳定价值的加密货币，而不是由任何种类的储备资产作为抵押品支持。然而，在现实中，一些算法稳定币一直在努力维持稳定的挂钩，而另一些则灾难性地失败了。

本文研究了算法稳定币的主要类型、它们的设计和缺点，然后探讨了算法稳定币如何随着时间的推移而发展。

我们相信算法稳定币将成为全球最重要的稳定币类型，并成为未来去中心化金融世界的主要货币。它们的创建和交易将在全球范围内发生，而不受任何司法管辖区的监管。

稳定机制和挑战

算法稳定币具有类似于影子银行的机制，为离岸货币创造提供了可能性。与其他类型的稳定币不同，算法稳定币不是依靠中心化实体来维持价格稳定，而是通过算法来调节供需。因此，算法稳定币面临各种挑战，包括流动性不足和黑天鹅事件。

• Rebased ：该机制根据价格波动调整流通供应。当稳定币的价格高于参考价格时，协议将铸造更多的代币。当价格走势相反时，协议将销毁或回购代币。 Ampleforth 是使用这种方案的稳定币的一个例子。

  
  

• 铸币税：这种机制通过发行一种或多种其他加密货币来支持稳定币的价值。当稳定币的价格高于参考价格时，协议将使用铸币税代币作为抵押品来生成更多代币。相反，该协议将回购或销毁铸币税代币。 Basis Cash 是此类稳定币的一个例子。

  
  

除了这两个计划，一些新项目正在尝试其他创新方法来维持挂钩。以 Frax Finance 为例。它引入了部分储备稳定币，部分由抵押品支持，即 USDC，部分通过算法稳定。

近年来，算法稳定币面临着各种挑战。主要的有以下几点。

1. 供需失衡：当需求下降时，算法稳定币的价格往往低于参考价格，导致销毁或回购部分流通供应以恢复平衡。但是，这样的举动可能会进一步打击市场信心，甚至引发抛售的恶性循环。泰拉是血的教训。

   
   

2. 治理风险：算法稳定币由智能合约运行，决策由多数人达成共识。因此，可能存在代码缺陷、黑客攻击、操纵或利益冲突等治理风险。

   
   

3. 法律和监管挑战：由于算法稳定币没有实物资产支持，它们面临更多的法律和监管不确定性。未来可能会有更多国家和地区禁止或限制使用算法稳定币。

主流模型：半去中心化和超额抵押

根据其设计，算法稳定币有许多子组。 MakerDAO 的抵押贷款模型具有代表性。该协议允许用户通过锁定 ETH 等抵押资产来发行 DAI，并根据市场需求调整稳定币的供应量。另一个具有代表性的机制是 Aave 的流动性池模型，它根据供需实时调整稳定币的价格，并通过多个稳定币之间的套利来维持价格稳定。

以下是代表主流模型的三种稳定币。

GHO

GHO 是一种多抵押稳定币，其价值与美元挂钩。用户或借款人可以在 Aave 上使用多样化的抵押品来铸造 GHO。当借款人借用 GHO 时，协议会铸造 GHO 代币。当偿还贷款时，之前发行的 GHO 代币将被销毁，从而减少其流通量。 GHO 可用于支付、借贷和其他用例。它还可以产生收益，因为代币将自动参与 Aave 上的流动性挖矿。

GHO 使用 Aave V3 的流动性池模型，其中 Aave 是唯一的流动性池提供者，用户只能使用可用的抵押品通过 Aave V3 获得 GHO。因此，GHO 稳定币产生的所有收入都将进入 Aave 财政部，最终由 Aave DAO 控制。未来，可能会允许更多的流动资金池提供者让稳定币更加去中心化。

总之，GHO 是一种去中心化的多抵押品产生收益的稳定币。它的创新功能，尤其是与 Aave 上其他服务的互操作性，赋予了它一定的竞争优势。然而，由于GHO的稳定性依赖于其抵押物的价值和流动性，如果市场大幅波动或遇到流动性危机，稳定币可能会脱钩清算。 GHO的风险管理和去中心化程度是值得关注的地方。如果更多的流动性池提供者加入系统，风险和利益的分配将更加复杂。那么，就需要更加成熟的去中心化治理机制来保证其长期的稳定性和可持续性。

Crv美元

CrvUSD是一种算法稳定币，使用所谓的借贷清算 AMM 算法或 LLAMMA。该算法通过在抵押品（例如 ETH）和稳定币（我们称之为美元）之间进行转换来维持价格稳定。如果抵押品价格高——用户的存款全部为 ETH，但随着价格下跌，它会转换为美元。用户还可以使用流动性提供者头寸（LP 代币）作为抵押品。

这与传统的 AMM 设计非常不同，在传统的 AMM 设计中，美元在顶部，而 ETH 在底部。 LLAMMA 旨在提供一种软清算机制，将抵押品转化为流动性提供者头寸，从而避免像其他模型一样在短时间内出现大量资产抛售。

简而言之，Curve 的稳定币机制通过结合不同链和多种策略的流动性，并利用与其他 DeFi 项目的可组合性，实现价格稳定和流动性。稳定币还可以让投资者通过参与交易、借贷、流动性挖矿等方式产生回报，从而带动更多用户参与其生态。

弗拉克斯

FRAX 部分由抵押资产支持，部分由 Frax Finance 的原生代币 FXS 支持。这两者在 Frax 支持中的比率称为抵押比率（CR）。在这种情况下，抵押品是 USDC。 Frax 协议根据 Frax 的市场价格调整 CR。当 FRAX 的市场价格低于 1 美元时，Frax 算法会增加 CR，这意味着每个 FRAX 都需要有更高比例的硬抵押品 (USDC) 支持。此举增加了市场对 Frax 可以维持其支持的信心，从而导致价格上涨。通过这种方式，算法可以保持平衡并确保 Frax 不会破坏其挂钩。

在 Frax V2 中，引入了一种称为算法市场运营控制器或 AMO 的新机制，它将多余的抵押品再投资到其他地方，以产生额外的收入来支持协议的长期增长。此外，Frax 社区已投票放弃双代币模型并将目标 CR 提高到 100%。这将使 Frax 对寻求长期保值的用户更具吸引力。目标 CR 将通过 AMO 实现，而不是出售 FXS 代币。

只要 AMO 模块不改变 FRAXT 价格与其挂钩或降低抵押率，它就可以启用可编程的货币政策。这意味着 AMO 控制者可以通过算法执行公开市场操作，但他们不能凭空随意铸造 FRAX 并打破挂钩。这使 FRAX 的基础层稳定机制保持纯净和不变，同时创造最大的灵活性和机会，使 FRAX 成为最强大的稳定币协议之一。

然而，该协议仍然需要依赖外部稳定币作为最后一道防线。如果外部稳定币出现问题或被冻结，就像最近 USDC 在最近的脱钩中发生的那样，FRAX 及其协议的稳定性和安全性将受到影响。此外，该协议还依赖 FXS 代币进行治理和激励用户。如果 FXS 代币价格下跌或需求减少，FRAX 及其协议也会受到影响。

简而言之，GHO 和 crvUSD 的优势在于其稳定的市场地位、多个用例和投资价值。 FRAX技术强大，但从未经历过大规模的市场动荡，其应用场景和投资价值有待展现。未来，GHO 和 crvUSD 可能会通过推出新产品和扩展到新的用例来继续加深他们的护城河。

当前的问题

上述稳定币面临同样的风险。随着协议复杂性的增加，它们会受到更加多样化的攻击，这可能会突然危及整个生态系统。近年来，我们已经看到许多因稳定币漏洞而破产的案例。

此外，稳定币领域的竞争也越来越激烈。一些去中心化的稳定币在链上流动性和与其他协议的合作方面建立了深厚的护城河。相比之下，单一协议的原生稳定币一直难以获得足够的流动性。他们的代价是巨大的。

目前，稳定币的发展方向主要有两大方向：抵押型和算法型。前者可以被认为是伪算术稳定币。这两种类型都有它们的问题。基于抵押品的稳定币需要大量的超额抵押资产，而算法稳定币往往面临流动性不足和不公平的激励。

相比之下，之前流行的“流动性挖掘”模型本质上是将协议控制的价值置于算法稳定性之上。但在过去两年中，事实证明，这种优先考虑流动性而非抵押品的设计也存在问题。例如，在市场收缩时，流动性可能不足，持有者和 DAO 可能会得到不公平的回报。这可能会导致鲸鱼操纵市场的情况，这不利于生态系统的长期稳定。

资料来源：Bing Ventures

作为价值储存手段的接受度低

这些稳定币一直难以被用户接受。主要原因是它们不像与美元等法定货币挂钩的主流同行那样稳定。算法稳定币更常被用作奖励，而不是被视为一种价值储存手段。 DAI 作为该领域的先驱，已经积累了市场份额。然而，随着 USDC 等与法币挂钩的稳定币的兴起，DAI 的地位已经动摇。

此外，算法稳定币通常具有复杂且难以理解的机制，需要持有者参与以维持其稳定性。这意味着增加了成本和风险，并在一定程度上降低了用户体验。算法稳定币尚未被广泛采用，其流动性和市场份额相对较低。这限制了它们在支付、借贷和跨境转账中的使用，进而影响了它们作为价值储存手段的吸引力。

总而言之，要让关节稳定币得到更广泛的接受，首先需要解决它们的稳定性问题，使它们能够被视为更好的价值存储。此外，还需要更多地了解用户的需求，例如提供更高的收益，以吸引更多的用户。增加与现实世界资产的联系也是提高算法稳定币的流动性和价值并提高其竞争力的有前途的方法。

依赖多元化抵押品

目前，算法稳定币协议仍然需要ETH、CRV等多元化的抵押品组合才能运行，其可扩展性也依赖于抵押品价值的增长。同时，他们面临需求低迷的风险。由于风险事件，一些协议已经用完了他们的保险资金。

我们对拥有多个抵押品的合法性表示怀疑。从短期来看，支持多元化的抵押品将改善网络效应并为稳定币带来更多流动性，尤其是在牛市中。但从长远来看，这是一种不负责任的投机行为，危及稳定币的稳定性和安全性。

从中心化交易所获取流动性以提高这些协议的可行性可能是一个可能的解决方案。

以弗拉克斯为例。虽然其稳定性机制是算法性的，但当面临强大的赎回压力时，其去中心化程度降低，给持有者留下更多的风险。

算法稳定币本质上应该是抵押不足的，它们自然具有更高的风险。然而，这样的性质使得它们很难合规，而这反过来又是它们与 USDC 等中心化稳定币竞争的先决条件。因此，找到更好的解决方案来解决他们对多样化抵押品的依赖并扩展到更多用例将是他们未来潜力的关键。

探索去中心化算法稳定币

BTC/ETH 抵押的加密原生稳定币

LUSD：Liquity 的加密原生稳定币

LUSD 是去中心化借贷协议 Liquity 发行的稳定币，允许用户质押 ETH 获得 0% 利息的贷款。 LUSD 的算法要求借款人保持超额抵押，否则他们的借款将被清算。 LUSD 可以随时兑换 1 美元的 ETH。 LUSD 还受益于其强大的软挂钩机制，该机制根据市场预期调整 LUSD 的供需，使其价值维持在 1.00-1.10 美元之间。

LUSD 在以太坊上提供无息借贷，允许用户在没有任何经常性成本的情况下获得 ETH 支持的贷款，从而使借贷具有很高的资本效率。此外，它还具有抵押品池、稳定池和清算机制等创新功能，以确保其安全性和稳定性。然而，它面临来自提供类似服务的协议的竞争，例如 MakerDAO 和 Compound。同时，来自美国、欧盟等不同国家和地区的监管压力也令人担忧。

DLLR：Sovryn 的主权稳定币

Sovryn Dollar (DLLR) 是一种由 BTC 支持的稳定币，聚合了多个完全由 BTC 支持的“成分”稳定币。它旨在保持与美元价值 1:1 的挂钩，并提供一种很好的支付方式和可靠的价值储存方式。通过聚合更多 BTC 支持的稳定币，例如 ZUSD 和 DOC，它们依赖于算法和激励机制的组合来稳定，DLLR 被设计为比任何单个稳定币支持更稳定，对市场波动和抵押品风险更有弹性它。 DLLR 的供应量由市场需求决定。当 DLLR 的价格高于或低于 1 美元时，就会出现恢复余额的套利机会。

Sovryn 是一种去中心化金融 (DeFi) 协议，部署在名为 Rootstock 的比特币侧链上。支持杠杆交易、永续合约、借贷等DeFi活动，采用零知识证明技术保护用户隐私。它还具有比特币区块链的安全保证。 Sovryn 上的所有服务均以 BTC 定价，并由比特币网络保护。

Sovryn 在 Rootstock 上运行在 EVM 兼容的智能合约上，并可与比特币网络、闪电网络、以太坊和币安智能链互操作。 Rootstock 或 RSK 的大部分功能都类似于以太坊。 RSK 区块链的独特之处在于它与比特币区块链具有双向互操作性，并且它具有合并挖掘机制，允许它与比特币区块链同时进行挖掘。 Sovryn 的所有可拥有合约目前都由 Exchequer multisig 控制，这是一个匿名的密钥持有者组，除了 Staking 和 FeeSharingProxy 可以根据 SOV stakers 的投票进行更新。可以在 Bitocracy DAO 中对所有合约和项目代码库的更改进行投票，并将投票权授予 SOV 代币的利益相关者。

DLLR 的潜力在于它是一种完全透明、去中心化和抗审查的稳定币，由 BTC 独家支持，不受任何中心化第三方的干预和风险。它增加了比特币的价值和效用，促进了比特币的流通和使用。 DLLR 也是 Sovryn 平台强大的借贷工具，使用户能够以 BTC 抵押品以 0% 的利息借入 DLLR，并产生高收益。

多资产支持的稳定币

sUSD：利用合成资产的顺风

sUSD 是 Synthetix 发行的稳定币。它跟踪美元的价格并依靠去中心化的预言机网络来获取价格信息。 sUSD 由加密原生抵押品烘焙，即 Synthetix 发行的 SNX 代币。 sUSD 在 Synthetix 生态系统中有多个用例，包括交易、借贷、储蓄和购买其他合成资产或合成资产，例如合成股票、商品和加密货币。

sUSD 的挂钩机制主要依赖于套利和供需平衡。当 sUSD 的价格低于 1 美元时，套利者可以使用美元或其他稳定币在外部交易所购买 sUSD，然后使用 sUSD 在平台上购买 Synths 或质押 sUSD 以借入 SNX 或 ETH。当 sUSD 的价格超过 1 美元时，套利者可以质押 SNX 或 ETH 以在 Synthetix 平台上借入 sUSD，并在外部交易所将 sUSD 出售为美元或其他稳定币。这种套利操作将相应地增加 sUSD 的需求或供应，帮助它恢复与 1 美元的挂钩。

受益于 Synthetix 的多链策略，随着 Atomic Swaps、Curve 和 Perps v2 的引入，sUSD 的用例得到了极大的扩展。此外，sUSD 的资本效率问题可能会在 Synthetix v3 中得到解决，它将支持多种抵押品，从而降低 sUSD 的质押率。在这个多链时代，Synthetix 有潜力成长为超级应用程序，而 sUSD 可能会利用合成资产的顺风，从现实世界的资产中寻求更多支持。

TiUSD：多资产储备稳定币

TiUSD 是由 TiTi 协议发行的一种算法稳定币，与 1 美元的价值挂钩。它是去中心化的，由多资产储备支持，并具有使用即赚取机制以确保其稳定性和可扩展性。作为弹性供应稳定币，其供应量会根据市场供求和价格波动自动调整。其储备池由多种加密资产组成，例如 ETH、BTC 和 DAI，这增强了其储备多元化和风险抵御能力。

然而，TiUSD 面临着来自其他算法稳定币的竞争和挑战，尤其是那些具有更复杂或更先进的算法设计或治理模型的稳定币，例如 MakerDAO、Ampleforth 等。此外，TiUSD 需要确保其储备多元化和风险抵御能力，以避免储备耗尽或攻击。

Omnichain 稳定币

USD0：基于木薯粉的稳定币

LayerZero 是一种创新的跨链消息传递基础设施，允许在不同链之间安全地传输代币，而无需资产包装、中间链或流动性池。 Big Bang 是一个基于 Layerzero 的全链货币市场，允许用户铸造一种名为 usd0 的全链稳定币。它没有借贷上限，但有债务上限。该程序接受用于铸造 usd0 的抵押品是原生 Gas 代币（或其抵押衍生品）。这些包括 ETH、MATIC、AVAX、wstETH、rETH、stMATIC 和 sAVAX。

USD0 的挂钩机制基于一种名为 Tapioca 的算法，该算法采用动态债务上限和可变借款费用来维持 USD0 与美元之间 1:1 的比率。 Tapioca 根据市场状况和抵押品价值的变化调整债务上限和借款费用。当 USD0 的价格高于 1 美元时，Tapioca 会提高债务上限并降低借贷费用，以鼓励用户铸造更多的 USD0。当 USD0 的价格低于 1 美元时，Tapioca 降低债务上限并提高借款费用以鼓励用户偿还或购买更多的 USD0。

理论上，USD0 可以在任何链上使用。它不需要资产包装或中间链，从而降低成本。它还可以利用 LayerZero 进行无缝代币传输和交易，并可以与其他基于 LayerZero 的应用程序集成，例如 Stargate。但其风险来自于LayerZero协议本身及其底层链的安全性和兼容性。

IST：实现跨链资产转移

Inter Protocol 的 IST 是一种完全抵押的、由加密货币支持的稳定代币，可在整个 Cosmos 生态系统中使用。它旨在保持与美元 (USD) 的平价，以实现广泛的可访问性和最小的价格波动。 IST 可以通过三种方法铸造：Parity Stability Module、Vaults 和 BLD Boost。使用 Parity Stability Module，您可以通过使用指定的稳定币作为抵押品来铸造 IST，例如 DAI、USDT、USDC 等。Vaults 允许用户通过以 DAO 设置的不同质押比率锁定加密资产来铸造 IST。 BLD Boost 使用户能够使用 BLD 铸造 IST 作为未来质押奖励的抵押品。

IST 具有类似于 DAI 的稳定机制，包括清算、质押比例、债务上限、紧急减债储备池和用于偿还债务的 BLD 发行。这些机制受到细粒度限制的控制，以创建前所未有的动态稳定币模型。 Inter Protocol 建立在 Agoric 之上，Agoric 是 Cosmos 生态系统中的区块链，可以在其中使用 JavaScript 开发智能合约。 Algoric 区块链的原生代币是 $BLD。 IST不仅是一种稳定币，也是Agoric平台的原生手续费代币，为稳定币增加了实用性，增强了其代币经济的稳定性。

Cosmos被誉为“区块链的互联网”，通过IBC协议实现区块链互联互通，允许不同区块链之间的资产转移，提高区块链的互操作性和可扩展性。在其生态系统中，许多项目都在关注稳定币。作为代表，Inter Protocol 的 IST 有潜力为整个系统提供更稳定可靠的价值交换媒介。

随着 Cosmos 生态系统内互操作性的增加，它将对 Inter Protocol 产生积极的溢出效应。随着越来越多的协议构建在 Cosmos SDK 上，通过 IBC 实现互操作性，Inter Protocol 可以与之交互的协议将增加，从而增加整体流动性和潜在用户群。可以预见，Cosmos 上的应用将会更加活跃，Inter Protocol 的稳定币也将更加活跃。

寻找支持

像 Curve 这样的协议正在引领 DeFi 的新范式转变。具体来说，DeFi 协议越来越意识到需要控制稳定币的发行、流通和借贷。随着 Frax 和 Aave 的效仿，越来越多的协议加入了寻找稳定币三难困境的解决方案的行列。单靠产品层面的差异化是不够的。与 MakerDAO 相比，Curve 和 Aave 具有更强的品牌知名度和团队能力。因此，他们的稳定币具有相对更光明的前景。

目前，对算法稳定币的需求主要分为三类：作为价值存储；作为交易中的交换媒介，并作为法定支持的稳定币的替代品。同时，将现实世界的资产引入算法稳定币也存在很多问题和挑战，例如现实世界资产的可扩展性和风险等问题。此外，许多稳定币项目过于关注稳定机制和去中心化，而忽视了市场适应性。这正是他们中的许多人挣扎的原因。

通过对行业格局的全面梳理，我们认为以下是算法稳定币有前景的发展方向。

• 加密原生稳定币协议。 BTC 和 ETH 正在产生巨大的网络效应，它们构成了对加密货币信任的基石。因此，这些稳定币项目在资产方面会有更坚实的后盾。但用户体验、锁定资产的规模和可靠的整合机制将是关键的差异化因素。

  
  

• 超级应用发行的稳定币。本质上，这些协议绕过了对信任中介的需求，直接向用户发行稳定币。在这种情况下，像 Curve、Aave 和 Synthetix 这样的协议将成为超级当铺，使他们的用户能够享受比现实世界更快、更无摩擦的定制金融服务。考虑到他们的用户基础和创新能力将决定他们能走多远，我们更看好 Synthetix。

  
  

• Omnichain 部署了稳定币。它们有潜力实现真正的去中心化、跨链互操作性和可转移性。通过在任何链上自由发行、转让和交易稳定币，他们将能够确保足够的流动性。更重要的是，全链保险机制将有助于缓解发生挤兑时的流动性危机。

  
  

• Delta 中性稳定币。 Delta 中性稳定币可能成为未来的重要趋势，但需要期货协议和庞大的期货市场的支持。市场适度和风险控制也值得关注。

算法稳定币协议是否有可能包含所有功能？不幸的是，我们还没有遇到这样的项目。算法稳定币需要有一个高效可靠的算法设计，能够在各种市场条件下保持价格稳定，并在极端情况下防止崩盘。他们还需要庞大而忠诚的用户群来支持他们的经济模型并提供有效的需求和流动性。更重要的是，还需要一个强大的创新生态系统，通过与链上和链下服务的集成，为稳定币带来更多用例和附加值。当一个稳定币满足所有这些要求时，就应该更加重视其价值网络和所使用资产的健康性，而不是抵押品的多样化。

算法稳定币的兴起有其原因和背景，但这并不意味着它们最终会取代中心化稳定币，尤其是在大规模应用中。因此，在安全的前提下寻找更高效、可扩展的解决方案应该是重点。此外，USDC等以美元为支撑的稳定币仍然占据市场主导地位，因为其发行方以其资金实力和合规能力为用户提供了更可靠的保障。对于寻求避免中心化风险以及法律和监管风险的用户来说，算法稳定币是一个有价值的选择。在承认其局限性的同时，我们希望能够探索出更多创新的解决方案，以推动整个DeFi行业的发展。