分散型金融における清算: 包括的なレビュー

DeFiでの融資は清算によって支えられていますが、それはしばしば闇の芸術のように感じられます。従来の金融とは異なり、分散型清算は頻繁かつ瞬時に行われ、多くの場合匿名のオペレーターによって実行されます。

DeFiの初期の頃、清算人は非常に利益を上げ、フラッシュローンやメンプール競争などのイノベーションを推進しました。並行して、DeFi貸し手は従来の金融会社を消滅させていたであろう市場の混乱に耐えた。

しかし、関与する資本の量と仕事の重大さにもかかわらず、清算メカニズムの構築方法に関する情報は断片化され、散在しています。これは新興分野であり、新規の貸し手は既存の問題または想定される問題に対処するためにさまざまなメカニズムを試みています。

この記事では、基本的なものから最も高度なものまで、清算メカニズムについて説明します。既存の清算メカニズムを理解したり、独自の清算メカニズムを設計したりできるように、清算メカニズムにどのような要素が関係するのかを説明します。

清算について

従来の貸し手としては、借り手に借りたローンを返済してもらいたいと考えています。そうしないと不良債権が発生し、廃業する可能性があります。借り手にローンを確実に返済してもらうために取れる手段は、代わりに価値のあるものを貸してもらうよう依頼することです。

これを担保といいます。

借り手がローンを返済しない場合、または貸し手がローンの返済の可能性が低いと判断した場合、貸し手は担保を売却して強制的にローンを返済することを清算といいます。従来の貸し手は、信頼できる当事者を雇って破綻したローンを清算し、損失を避けるために必要に応じて法的手続きに訴えることもあります。

分散型金融ではローンを返済できなくても法的手段はなく、不良債権は決して回収されません。一方で、担保の正確な価値を常に知ることが可能です。これらの理由により、分散型金融における破産ローンは、支払不能になった場合、特定の期日の返済を待つのではなく、直ちに清算されます。

ローンを返済できない顧客を望ましくない顧客とみなし、彼らの幸福を軽視する誘惑があります。しかし、貸し手はこれらの顧客を保護し、リピーターの可能性があるため、清算プロセスをできるだけ簡単にしたいと考えています。

従来の金融と分散型金融の清算にはもう1つの違いがあります。それは、DeFiの清算人は匿名の当事者であり、通常は審査が関与していないことです。匿名の清算人が貸し手を不良債権から守るためにインセンティブがどのように設定されているかを見ていきます。

すべての清算プロセスは、清算人の動機付けとユーザーの保護とのトレードオフの中で設計されています。

支払い能力

ローンが支払能力があるためには、担保価値が常に負債の価値よりも高くなければなりません。 2 つの資産の相対価値はボラティリティに応じて変化するため、支払能力のあるローンが作成された後、支払不能になる可能性があります。

ローンが支払不能になった場合、借り手は回収する担保の価値が返済する債務の価値を下回るため、債務を返済するインセンティブがなくなります。貸し手にとって資本損失は急速に蓄積し、破産につながる可能性があります。

この結果を避けるために、貸し手は破綻したローンを清算することを許可し、担保を清算人に売却し、代わりに債務を返済します。

担保価値と負債価値の比較としての支払能力

貸し手が支払い能力を維持するには、次のように基本的な清算を実行できます。

• 清算条件: 支払能力の計算式に違反すると、ローンは清算の対象になります: value(collateral) == value(debt)
• 清算措置: ローンを裏付ける担保はすべて、借金の返済に必要な資産として売却されます。

前述した清算プロセスの大きな欠陥は、担保の市場価値が債務の返済に必要な資産の市場価値を下回っている場合にのみローンを清算できることです。これが問題となるのは、ローンを清算するには匿名の当事者を説得する必要があり、利益がなければ清算をしてくれないからです。

清算人に利益を確実に与えるためには、担保比率を説明し、融資を過担保にする必要がある。

担保比率

前のセクションで説明した基本的な清算メカニズムは、匿名の清算人には機能しません。匿名の清算人は利益を得られないからです。

これを解決する簡単な方法は、債務超過になる前にローンを清算することです。借り手が債務の価値をカバーするのに厳密に必要な以上の担保を差し入れる必要がある場合、清算人は価格が下落して利益を得てローンを清算する時間があります。

ローンの担保比率は、担保の価値を負債の価値で割った比率として定義されます。上記のシナリオは、担保比率が 1.0 を超える必要がある超過担保融資の 1 つです。

 ratio = value(collateral) / value(debt)

担保比率を考慮して、ローンが健全で清算の危険がないかどうかを判断するための別の計算式が使用できるようになりました。不健全なローンはまだ支払い能力があるが、清算の対象となる。

 value(collateral) < value(debt) * ratio

担保比率が 1.0 を超えると、破産の危険にさらされているローンを清算人が返済するよう奨励され、貸し手を保護します。ただし、担保比率は、負債と担保資産の間の予想ボラティリティによって定義されます。予想されるボラティリティが高くなるほど、清算人が行動する時間を確保するために、担保比率を大きくする必要があります。

借り手にとって、担保比率が高いローンの清算は非常にコストがかかる可能性があります。このため、この清算モデルは、 Yield v1や MakerDAO の前身であるSaiなどの概念実証にのみ実装されています。

念のため言っておきますが、貸し手は清算人に過剰な動機を与えてしまう可能性があります。次にそれを修正します。

清算ボーナス

貸し手は現在、個人的な利益のために危険なローンを返済するという清算人の利己的な行動によって不良債権から守られています。

しかし、貸し手は、自らが支払能力を有することと、借り手を引きつけることとの間の紙一重を歩む必要がある。担保比率が高いほど貸し手は安全になりますが、利用者は清算時に負担するコストが高くなります。

清算人の利益、ユーザーの損失の規模、貸し手の支払い能力の間のトレードオフを管理するために、 少なくとも Compound v1 以降、清算ボーナスが適用されています。清算ボーナスを使用する場合、清算人は通常、設定可能な係数で返済する債務に対する追加の担保を受け取りますが、通常は担保比率よりも大幅に低くなります。

もちろん、清算ボーナス自体は次のいずれかの関数となる可能性があります。

• 借金の総額または返済した借金の総額

• 担保合計または清算された担保

• 他の要因

  
  

100 単位の負債を借りるために 150 単位の担保を使用し、担保比率 1.5 で融資を想像してください。負債に対する担保の相対価値が下がり、清算人が 100 単位の負債を返済するために介入します。清算ボーナスがなければ、清算人は 150 ユニットの担保を受け取り、おそらくほぼ 50% の即時利益を記録することになります。

5% の清算ボーナスがあれば、清算人は 100 単位の負債を返済し、105 単位の担保を受け取ることになり、最大 5% の利益が得られます。借り手は債務が消去され、残りの担保45単位を引き出すことができ、損失は最大5％にとどまる。

清算プロセスに要素を追加すると、構成ミスのリスクが高まります。

清算ボーナスを使用する場合は、最低担保比率が清算ボーナスよりも高いことを確認する必要があります。そうしないと、清算ボーナスが全額支払われないか、貸し手が破産してしまいます。

クローズファクター

清算ボーナスが清算ローンの規模の要因である場合、大口の借り手は清算時に小規模の借り手よりも多くの金額を支払うことになります。これを解決するために、貸し手はローンの一部のみを清算することがよくあります。

支払い能力はあるが不健全なローンを 2 つの均等な部分に分割し、そのうちの 1 つが清算された場合、借り手は半分の規模のローンに加えて、清算ボーナスとして受け取られなかった清算済みの半分からの担保を手に入れることになります。これは、現在も存在する半分のローンが以前よりも担保されていることを意味します。

クロージングファクターは、削減されたローンを健全な状態に戻しながら清算をできるだけ小さくするために、ローンのどの割合を清算する必要があるかを決定します。通常、即時清算メカニズムでは静的な値 (50% など) として定義されます。

例を考えてみましょう。

1. ユーザーは 1000 ドル相当の担保を差し入れて、750 ドル相当の資産を借ります。
2. アカウントの健全性を反映して、初期担保比率は 1.5 です。
3. 担保の価格が彼の債務資産に比べて下落し、その結果、彼は担保不足になってしまいます。
4. この例では、クロージングファクターを 50% と仮定します。清算ボーナスは 8% です。

担保価格が低くても、担保比率は依然として 1.0 を超えており、利用者と貸し手の両方が支払い能力を持っています。清算人は 20 ドルの担保を取得しましたが、これで費用をカバーし、利益を得るのに十分だったと思われます。

常に部分清算を実行できるわけではありません。場合によっては、借り手に返還される担保だけでは、ローンの残りの部分を健全なものにするのに十分ではない可能性があります。まだ健全ではないためすぐに清算される可能性もあれば、健全ではあるがボラティリティのためすぐに清算される可能性もあります。そのような場合、貸し手はクローズ要因を無視してローン全体を清算することを選択する可能性があります。

清算費用

今日、清算はいくつかの市場メカニズムと密接に統合されています。清算人は多くの場合、債務を返済するための資産を一括融資として取得しますが、これには費用がかかる場合があります。フラッシュローンは分散型取引所で受け取った担保の一部をスワップすることで返済されることが多く、スワップ手数料やスリッページなどの追加コストが発生します。手数料を引いた残りの担保のみが利益としてカウントされます。

清算人は清算取引を実行するためにガス代も支払わなければなりません。清算は、ブロックスペースをめぐる激しい競争があり、ガス価格が通常よりも高い、価格の変動が激しい時期に発生することがよくあります。

清算人は、他の清算人と競合してローンを清算するためにブロックチェーン内のすべての新しいブロックを検査する必要があるソフトウェアの開発と保守など、その他のコストも発生します。

フラッシュローンと取引のコストは清算ボーナスの要素を侵食し、開発とメンテナンスのコストは一定です。ローンの規模が大きいほど収益性が高くなるように、清算ボーナス係数は推定フラッシュ ローンおよびトレーディング係数よりも高くする必要があります。

このグラフでは清算コストが線形であると仮定していることに注意してください。これは実際には変わる可能性があります。

スロットリング

市場メカニズムについて考えるときに考慮すべきもう 1 つの要素は、市場の流動性です。

清算後、ローン担保は通常直ちに売却されます。清算人が減価償却資産を保有することに熱心でない限り。しかし、これはありそうにありません。したがって、このことは、そのような販売に利用可能な市場の流動性に関する懸念を引き起こします。

個人によっては、利用可能な流動性を超える特定の資産を保有している人もいます。 CRV は最近の悪名高い例です。簡単に取引できない金額でローンを担保にすることが許可されている場合、それらのローンは事実上清算できなくなります。

解決策は、1 回の清算で取引可能な担保額を決して超えないよう、ローンごとに許可される担保に厳しい制限を設けることです。借り手が最大の担保で複数のローンを組んだとしても、それらは別々の清算となり、市場はそれらを一つ一つ処理する機会を持つことになる。

別の解決策は、動的なクロージングファクターであり、大規模なローンがより小さな部分に分割されて清算され、同様の効果が得られます。

市場の流動性は事前に一貫して予測できないため、これらのソリューションはどれも完璧ではありません。貸し手と取引所の統合によってのみ、価格の変動だけでなく流動性の変動によっても清算を引き起こすことが可能になります。

ほこり

ガスコストを考慮すると、小規模ローンを清算するのは採算が合わなくなります。清算に必要なガスは貸し手から付与されるボーナスよりも高価であるためです。

MakerDAOは、ローンを収益化すると見積もられる基準額未満の担保でのローンを禁止するdustファクターを導入した。

このアプローチは、ガス価格やイーサの価格と比較した担保価値などの未知の予測不可能な要因に依存するため、問題があります。大手金融機関はdustしきい値の導入を拒否しており、何年も運用されているにもかかわらず大規模なエクスプロイトは知られていない。

dustしきい値の実装に伴う運用上のオーバーヘッドと攻撃対象領域を考慮すると、私たちはそれらのしきい値を敬遠します。

オークション

これまで、単一のトランザクションで発生する即時清算について説明してきました。ローンは不健全になり、予測可能な利益を得ると同時に清算されます。利益も融資額に比例します。

これは、大規模な融資は清算人にとっては収益性が高く、借り手にとってはリスクが高いことを意味します。

貸し手は最大の顧客に不利益を与えることを望んでいないため、オークションが時々使用されるツールです。オークションでローンを清算する場合、目的は、清算人を競争させ、最も少ない利益で実行することを受け入れた人に清算を与えることです。

清算オークションの最初の実施はおそらくサイのものであり、清算人が一定期間の清算ボーナスの減額に相当する額を提示しながら債務返済のための資金をエスクローする英国式オークションを採用した。清算人が資金をエスクローすることでフラッシュローンの利用が阻止されるため、現在ではこのアプローチは使用できなくなっています。

ダッチオークションが MakerDAO に導入されました。オランダのオークションでは、清算人に支払われるボーナスはオークション期間中の時間の経過とともに増加します。清算人が待っていれば、より多くの利益を得る可能性がありますが、別の清算人がその機会を利用する危険性があります。競争環境では通常、清算人は収益性の基準を超えるとすぐにオークションを終了します。

オークションの開始時に提供される清算ボーナスが 0% を超えるようにダッチ オークションが設定されている場合、清算人が見つからない場合に清算ボーナスが徐々に増加するインスタント オークションのような効果が得られます。これはYield v2で使用されたアプローチです。

清算オークションは、それを実施する貸し手にとっても、利益を得たい清算人にとっても、即時清算よりも複雑です。動的な債務価格設定の利点は、増加する攻撃対象領域と清算人の参入障壁と比較して検討する必要があります。

上記のいずれの場合でも、オークション清算の実装がさらに複雑になることを考慮する必要があります。即時清算では、行為者は清算人、取引は清算という 1 つだけです。オークションでは競売人と清算人がいて、それぞれが異なるタイミングで取引を提出し、それに対して報酬を受け取る必要があります。攻撃対象領域が大幅に増加し、より複雑なインセンティブ スキームが存在します。これらは、より効率的な清算価格設定と必ずしも合理的なトレードオフになるとは限りません。

不良債権の社会化

清算しても採算が合わないローンを総称して不良債権と呼びます。場合によっては、MakerDAO のsinのように、操作が明確な単一の値にマージされることがあります。

不良債権は、貸し手が、預けられた担保を返却することや、貸し手に流動性を提供したユーザーに利益を提供することなど、すべての約束を履行できないことを示す兆候であるため、危険です。これは、貸し手を放棄した最後のユーザーがすべての損失を負担するシナリオになる可能性があるため、多くの場合、壊滅的な結果を伴う出口の競争になります。

多くの場合、貸借対照表のこの穴は、財務省からの貸し手を管理する人々によって埋められます。ただし、プロトコル ユーザーの全員または一部の間で不良債権を直ちに共有する方が良いように思えます。これにより、自己強化ループが回避されます。

全く異なるアプローチ

最近、Instadapp によるFluidを構築するためのまったく異なるアプローチについて読みました。コードはまだ利用できませんが、Uniswap v3 スタイルの DEX との統合を示唆しており、清算に関する声明から可能な設計を推測することができます。

Uniswap v3 では、流動性プロバイダーは、ある価格帯のオプション トレーダーと同等です。取引プール内の価格が流動性を提供する範囲内を移動すると、その資産が取引されます。このアイデアを融資に拡張してみましょう。ただし、ひねりを加えてみましょう。

借り手が担保を提供すると、その担保は、ユーザーが借りた資産に対して担保を取引するプール内で、関連する DEX の流動性として使用されます。債務は、担保そのものによってではなく、流動性を提供する立場によって担保されます。

借入資産に対する担保の価値が下落した場合、価格は DEX 内の関連する流動性ポジションを経由して移動します。その結果、担保は市場価格で借用資産と直ちに交換されます。

貸し手の観点から見ると、ローンは常に担保されています。ユーザーの観点から見ると、担保の価値は市場に依存しており、市場が反対に動いた場合には、預けた担保よりも少ない担保が得られる可能性があります。

このアプローチには、Uniswap v3 のスタイルで機能する DEX との緊密な統合が必要ですが、否定できない利点があります。

• 専用の清算人の役割はなく、DEX の通常のアクティビティによって清算が実行されます。
• ユーザーは清算人にボーナスを支払わないため、清算時の罰金は最小限で済みます。
• 借り手がローンを開始する際に流動性を提供するため、市場の流動性は心配ありません。

結論

清算メカニズムはDeFiでの融資にとって重要ですが、ほとんど理解されていません。ユーザーは貸し手の安定性ではなく、自社の ROI に興味を持っています。誰も自分たちが清算されるとは思っていないので、清算されたときにどれだけ失われたかだけを気にするのです。

一方、貸し手の設計者は、不適切に設計された清算メカニズムが根本的な問題になることを認識する必要があります。たとえ完全な大惨事が回避されたとしても、不満を持って清算されたユーザーは声をあげるでしょう。

最良の清算メカニズムとは、ユーザーのコストを最小限に抑えて、不良債権のリスクを最小限に抑えるメカニズムです。ただし、清算されたユーザーは、清算人に清算を納得させるだけの費用を支払わなければなりません。

この記事では、支払能力と健全性について説明しました。担保比率、清算ボーナス、クロージングファクター、清算コスト、市場の制限について説明してきました。私たちは、最適な清算を達成するための手段としてオークションについて議論してきました。最後に、現在の清算メカニズムを時代遅れにする可能性のある市場統合についても示唆しました。

次は、あなたがこれらすべての情報を取得して適用する番です。幸せな清算ができますように。