Apprends-moi papa

J'ai très peu d'idées originales en ce qui concerne les conditions macroéconomiques mondiales. Je m'appuie sur les écrits de mes ancêtres macro et traduis leurs idées dans ce que j'espère être un format plus digeste et divertissant pour mon public. L'un de mes ancêtres est Felix Zulauf . Ses newsletters ne sont pas publiées selon un calendrier défini - lorsque les conditions du marché le justifient, il en écrit un. Étant donné que l'abonnement à ses écrits n'est pas bon marché, j'apprécie qu'il opte pour la qualité plutôt que la quantité.

Papa Felix épouse régulièrement sa conviction que la quantité de monnaie (USD) est plus importante que le prix de l'argent (taux d'intérêt en USD). Bien que je comprenne à un niveau superficiel pourquoi cela a du sens, cela n'a jamais cliqué pour moi jusqu'à sa dernière newsletter.

Récemment, la Fed a stérilisé son tapering au cours des dernières semaines, ce qui, en plus de l'importante injection de liquidités du Trésor dans le système de crédit, a entraîné le rallye des actifs à risque. Nous ne savons pas quelles considérations motivent l'action récente de la Fed, mais si elle se poursuivait, elle atténuerait dans une certaine mesure nos attentes d'un resserrement monétaire sévère aux États-Unis. À l'heure actuelle, nous ne changeons pas d'avis, mais nous continuerons à suivre de près la situation.

La Fed est censée réduire la taille de son bilan pour resserrer les conditions de liquidité en USD, mais Daddy Felix a déclaré que le resserrement était compensé par d'autres mesures. Je ne comprenais pas vraiment ce qu'il voulait dire, alors j'ai envoyé un e-mail à papa. Papa ne m'a pas déçu, et il m'a un peu éduqué. C'est toujours formidable d'apprendre quelque chose de nouveau de l'un des plus grands et d'atteindre un niveau de compréhension supérieur.

Suite à ma conversation par e-mail avec papa, un de mes amis m'a envoyé un message contestant une partie de ma thèse macro concernant le pivot de la Fed. Il a créé son propre indice de liquidité pour surveiller ce phénomène, et cela m'a en partie inspiré à faire de même.

Les conditions de liquidité en USD comprennent trois parties :

1. La taille du bilan de la Fed . La Fed crédite les comptes de la Fed des banques membres avec de l'argent et, en retour, les banques vendent des bons du Trésor américain de la Fed et/ou des titres adossés à des créances hypothécaires américaines. C'est ainsi que la Fed « imprime » de l'argent pour alimenter le système financier.

2. La taille des soldes Reverse Repo (RRP) détenus à la Fed de New York . La Fed de New York permet aux contreparties éligibles de déposer des USD et de gagner un taux de rendement. Les fonds déposés deviennent de l'argent mort une fois qu'ils entrent sur le compte de la Fed. C'est de l'argent mort parce que la Fed n'utilise pas les fonds déposés pour faire des prêts commerciaux. Si c'était le cas, cela augmenterait l'offre de monnaie de crédit dans le système financier. En effet, le multiplicateur monétaire pour les soldes RRP à la Fed de New York est de 0x, contre un multiple non nul lorsqu'il est déposé auprès de tout autre intermédiaire financier. (Avant la pandémie, le ratio de réserves obligatoires oscillait entre 3 % et 10 % - ce qui entraînait un multiplicateur monétaire de 33x à 10x pour les banques commerciales américaines - mais la Fed l'a depuis réduit à 0 %, ce qui signifie que les banques commerciales peuvent prêter 100 % des dépôts qu'ils reçoivent sans aucune obligation de détenir l'un de ces dépôts comme filet de sécurité). Les fonds du marché monétaire (MMF) sont des fonds dans lesquels les particuliers et les institutions placent des liquidités pour obtenir un rendement à court terme. Dans mon compte de courtage, tout mon argent disponible est déposé dans un MMF, et je peux récupérer mon argent en un jour ouvrable. Les fonds monétaires peuvent déposer des fonds dans le RRP et divers autres instruments de crédit à court terme à faible risque (par exemple, bons du Trésor américain, papier commercial américain noté AAA). Laisser de l'argent à la Fed est l'option la moins risquée et rapporte à peu près le même prix que les deux autres options, qui comportent un certain risque. Par conséquent, les fonds monétaires préfèrent placer de l'argent auprès de la Fed, s'ils le peuvent, plutôt que dans l'économie financière à effet de levier.

3. Le compte général du Trésor américain (TGA) est en solde avec la Fed de New York . C'est le compte courant du Trésor américain. Lorsqu'il diminue, cela signifie que le Trésor américain injecte directement de l'argent dans l'économie et crée de l'activité. Lorsqu'il augmente, cela signifie que le Trésor américain économise de l'argent et ne stimule pas l'activité économique. Le TGA augmente également lorsque le Trésor vend des obligations. Cette action supprime la liquidité du marché car les acheteurs doivent payer leurs obligations en dollars.

Pour résumer en termes très simples, la liquidité en USD augmente et diminue dans les circonstances suivantes :

Liquidité en USD - Augmentation du nombre :

Bilan de la Fed - Augmente les soldes RRP - Diminue le TGA - Diminue

Liquidité en USD - Le nombre diminue :

Bilan de la Fed - Diminue les soldes RRP - Augmente le TGA - Augmente

Cependant, ces trois facteurs sous-jacents ne pointent pas toujours dans la même direction – par exemple, parfois le bilan de la Fed augmente alors que le TGA l'est aussi. Ainsi, l'augmentation ou la diminution de la liquidité en USD dépend de l'interaction de ces trois facteurs, de leur direction et de l'ampleur ou du rythme auquel ils se produisent.

Alors que la Fed a commencé le resserrement quantitatif (QT) en juin de cette année - ce qui signifie qu'elle a décidé de laisser son bilan se contracter dans le but de lutter contre l'inflation - la diminution de la taille de son bilan a récemment été compensée par des baisses du RRP les soldes et le TGA. Cela a généralement entraîné une augmentation de la liquidité en dollars plutôt qu'une diminution.

La taille maximale de la facilité RRP, le taux de rendement offert et les entités autorisées à l'utiliser sont tous à l'entière discrétion de la Fed. Par conséquent, la Fed peut influencer l'impact de ce robinet de liquidité sur l'ensemble du marché. Par exemple, la Fed pourrait fermer complètement la facilité, forçant les MMF et autres à placer leur argent ailleurs et libérant 2 billions de dollars de monnaie de base dans le système dans le processus. Cet argent de base, en fonction de qui il est donné, peut être davantage exploité pour stimuler agressivement l'activité économique et financière. Récemment, le RRP a diminué, et je n'ai pas (et je n'ai pas lu) de théorie convaincante sur la raison pour laquelle les soldes ont diminué - mais pour les besoins de cet article, tout ce que nous devons comprendre, c'est qu'il a baissé.

L'élection n'est que dans quelques mois et il est généralement admis que de nombreuses personnes votent avec leur portefeuille. Pour aider à renforcer la perception de l'économie américaine parmi les électeurs-portefeuilles d'ici novembre, Yellen et le Trésor américain pourraient choisir de créer directement des conditions monétaires plus souples - en canalisant une grande partie des 500 milliards de dollars restants dans le TGA vers l'économie et, par extension, pompage des pierres. Au cours de l'été, le solde TGA s'est contracté. Semblable à la récente diminution du RRP, je n'ai pas de théorie crédible pour expliquer pourquoi - mais encore une fois, tout ce que nous devons savoir, c'est qu'il a diminué.

Ainsi, le solde du RRP a récemment diminué, tout comme le TGA - ce qui soulève la question : la Fed de New York et le Trésor utilisent-ils activement les leviers du RRP et du TGA pour aller à l'encontre de la politique actuelle de la Fed de lutter contre l'inflation en réduisant la quantité de monnaie ? Et si oui, ont-ils l'intention de continuer à le faire ? Je n'ai pas de réponse à ces questions, mais il y a toujours une forte volonté politique au sein du parti au pouvoir pour générer des conditions économiques favorables à court terme avant une élection afin que les membres du parti puissent conserver leur emploi. Ils sont humains, après tout.

Lorsque tout cela a finalement cliqué dans ma tête, j'ai sorti mon Bloomie pratique et créé un graphique personnalisé qui représente ce que j'ai surnommé l'indice de condition de liquidité en USD.

Indice des conditions de liquidité en USD = [Bilan de la Fed] - [Montant total des offres de prise en pension acceptées de la Fed de NY] - [Solde du compte général du Trésor américain détenu à la Fed de NY]

Indice des conditions de liquidité Bitcoin vs USD

Dans cette phase actuelle des marchés des capitaux de la crypto-monnaie, Bitcoin représente un coïncident (et parfois un indicateur avancé) puissant des conditions de liquidité mondiales en USD.

Bitcoin (jaune) par rapport aux conditions de liquidité en USD (blanc)

Pour établir la véracité de cette relation, examinons les hauts et les bas de la liquidité locale de 2021 à aujourd'hui.

Chaque date correspond à un sommet local ou à un creux local – et le moment est étrange. Bitcoin dépasse constamment à la hausse et sous-évalue à la baisse. Il est un peu regrettable qu'actuellement, le Bitcoin ne soit qu'une mesure puissante de la liquidité en USD, mais sur un plan fondamental, ce n'est pas surprenant.

Le bitcoin est de la monnaie numérique et représente un système et une idéologie différents quant à la manière dont la société peut organiser au mieux ses affaires monétaires. L'USD est la monnaie de réserve mondiale, et il est installé avec le système financier occidental dirigé par les États-Unis. Si le système USD génère des excès, Bitcoin est là pour les absorber. Bitcoin est un avertisseur de fumée en temps réel lié à la débauche du système financier basé sur l'USD.

Prix vs Quantité

Qu'est-ce qui est le plus important pour les actifs risqués – le prix du dollar (le taux des fonds fédéraux) ou la quantité de dollar (les conditions de liquidité du dollar) ?

Limite supérieure des fonds fédéraux (jaune) par rapport aux conditions de liquidité en USD (blanc)

La Fed a commencé à relever « agressivement » son taux directeur en mars de cette année. Cependant, rebondissant sur un creux local récent, les conditions de liquidité en USD ont commencé à s'améliorer. Les actifs à risque comme le Bitcoin et les stonks ont réagi positivement à la hausse de la liquidité en USD, même si le prix de l'argent a augmenté.

Ainsi, actuellement, il semblerait que la performance des actifs financiers dépende davantage de la quantité de monnaie que du prix.

(Sur une note connexe, je n'ai aucune idée de l'impact de la quantité et du prix de l'argent circulant dans des directions opposées sur la prise de décision des entreprises réelles - et je postule que les mandarins qui dirigent les institutions financières mondiales n'en ont aucune idée non plus.)

Facteur de contrôle Bitcoin

La plupart des cryptos ne peuvent pas surpasser le marché en termes d'USD sur une base absolue lorsque Bitcoin est matraqué. Cependant, ma confiance dans la performance positive des prix à court terme d'Ether est entièrement due à l'impact attendu de la fusion imminente. Je l'ai expliqué en détail dans mes deux derniers essais, « ETH-flexive » et « Max Bidding ».

Dans ce dernier essai, j'ai expliqué pourquoi nous pourrions à court terme voir la Fed s'éloigner de la lutte contre l'inflation et se concentrer sur l'assouplissement des conditions financières (TL; DR, pour arrêter le déclin continu de l'économie américaine financiarisée) . Cependant, si nous regardons le graphique de l'indice des conditions de liquidité en USD, l'indice des conditions de liquidité a récemment baissé par rapport à un sommet local (ce qui signifie que les conditions de liquidité se sont resserrées), et les cryptos ont été décapités en conséquence. Je peux former toutes les théories fantaisistes que je veux sur les raisons pour lesquelles un pivot de la Fed est sur nous, mais si l'indice des conditions de liquidité en USD continue de baisser, je me tromperai tout simplement. Mais, maintenant que j'ai une compréhension fondamentale plus complète de la façon dont les différents aspects de cet indice contribuent à plus ou moins de liquidité en USD, je peux me forger une opinion plus nuancée sur la façon dont la Fed pourrait commencer à chevaucher deux chevaux avec un seul cul.

Abordons la situation comme un politicien qui se soucie plus de la comptabilité et de la perception publique que de la réalité économique. J'ai besoin que la Fed ait l'air de lutter contre le fléau de l'inflation qui rend mes électeurs indigents – mais j'ai aussi besoin que le marché boursier pompe, pour que mes riches donateurs soient heureux. Que faire?

Si la quantité de monnaie a un effet plus important que son prix sur les marchés financiers, alors la Fed peut augmenter les taux d'intérêt autant qu'elle le souhaite sans nuire au marché - tant que l'indice des conditions de liquidité en USD augmente également. Le fait d'augmenter les taux directeurs donnerait l'impression que la Fed lutte contre l'inflation, et la Fed peut même permettre à son bilan de baisser pour aider à préserver les apparences. Mais dans sa poche arrière, il a toujours la capacité d'influencer les soldes RRP, et il peut également demander au Trésor de dépenser plus d'argent pour générer de l'activité économique - provoquant ainsi une augmentation nette de l'argent et renforçant la performance des actions. Évidemment, ces deux leviers potentiels ont des capacités finies – ni les soldes RRP ni le TGA ne peuvent descendre en dessous de zéro – mais ils peuvent encore être utilisés pour compenser efficacement le QT à court terme.

Cela dit, je suis toujours préoccupé par les conditions macro-financières avant et directement après la fusion, qui, si elle est dans les délais, aura lieu deux mois avant les élections américaines de mi-mandat de novembre. Je continue de croire qu'il y a une forte possibilité que même si la Fed ne signale pas de pivot formel, la Fed de New York et le Trésor puissent organiser une libération de liquidités en USD avant les élections (via les soldes RRP et le TGA) qui agira en arrière-plan comme un booster pour les actifs à risque - mais, pour citer Billions, je dois admettre que je ne suis pas "pas incertain".

À moins que la Fed ou le Trésor ne sortent et nous disent définitivement qu'il y aura des changements dans la facilité RRP ou le rythme auquel le TGA sera épuisé, il nous reste à surveiller les changements hebdomadaires des trois variables de l'indice de liquidité et à faire des hypothèses imparfaites sur leurs trajectoires à court terme.

(Les lecteurs n'ont pas besoin d'un Bloomberg ou de tout autre logiciel de création de graphiques payant pour construire cet indice. Tous ces composants sont rendus publics par le gouvernement une ou plusieurs fois par semaine. Si vous voulez savoir pourquoi un changement spectaculaire dans l'action des prix de la cryptographie se produit en dehors de certains développements technologiques majeurs, il s'agit d'un indice clé à surveiller.)

Certains diront que je déplace les poteaux des buts pour justifier mon positionnement sur le marché, et c'est tout à fait juste. Cependant, comme je l'ai déjà dit, je pense que la fusion entraînera un mouvement de prix positif pour l'ETH, quelles que soient les conditions de liquidité en USD. Je continue de croire que l'impact positif sur les prix d'une forte réduction des émissions d'ETH et la réflexivité positive entre le prix/l'activité du réseau/l'utilisation du réseau permettraient de surmonter toute situation dans laquelle les conditions de liquidité en USD se resserrent - c'est juste que le mouvement des prix pourrait être plus faible que J'ai prévu ou espéré.