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Kaiseki

por Arthur Hayes30m2023/03/16
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Muito longo; Para ler

O novo Bank Term Funding Program (BTFP) do Fed também significa Buy The Fucking Pivot. O BTFP é o Yield Curve Control (YCC) reembalado em um formato novo, brilhante e mais palatável. É uma maneira muito inteligente de realizar compras ilimitadas de títulos do governo, sem realmente ter que comprá-los.
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Quaisquer opiniões expressas abaixo são as opiniões pessoais do autor e não devem formar a base para a tomada de decisões de investimento, nem ser interpretadas como uma recomendação ou conselho para se envolver em transações de investimento.


O inverno acabou no norte da Ásia. O clima quente, o sol e o início da floração das cerejeiras anunciavam a chegada da primavera. Depois de fugir das belas montanhas de Hokkaido, passei meu último fim de semana em Tóquio.


Uma tarde, depois de terminar um suntuoso almoço, perguntei a um dos experientes funcionários sobre um aspecto particular da culinária japonesa que sempre me intrigou. Minha pergunta: qual é a diferença entre omakase e kaiseki? Em ambas as circunstâncias, o chef escolhe o menu com base nos alimentos sazonais mais saborosos. O membro da equipe explicou que todo o propósito de um kaiseki é prepará-lo para a cerimônia do chá matcha. O chef deve criar uma refeição que prepare seu corpo para receber o chá.


Quando você se senta para uma refeição kaiseki, o destino é conhecido, mas o caminho não. Isso trouxe à mente a situação atual em relação aos principais bancos centrais do mundo e, em particular, ao Federal Reserve (Fed). Desde que o Fed começou a aumentar as taxas em março de 2022, venho argumentando que o resultado final sempre será um distúrbio financeiro significativo, seguido por uma retomada da impressão de dinheiro. É importante lembrar que é do interesse do Fed e de todos os outros grandes bancos centrais perpetuar a continuação de nosso sistema financeiro atual – o que lhes dá poder – então, na verdade, limpar o sistema da quantidade flagrante de dívida e alavancagem construída desde a Segunda Guerra Mundial está fora de questão. Portanto, podemos prever com quase certeza que eles responderão a qualquer crise bancária ou financeira substantiva imprimindo dinheiro e encorajando outra rodada do mesmo comportamento que nos colocou naquela posição perigosa em primeiro lugar.


Eu e muitos outros analistas ficamos em nossas caixas de sabão virtuais e previmos que o Fed continuaria caminhando até quebrar alguma coisa. Ninguém sabia exatamente o que iria quebrar primeiro, mas todos tínhamos certeza de que aconteceria. E para não me antecipar muito, mas alguns (incluindo eu) sustentaram que uma interrupção em alguma parte do sistema financeiro dos EUA em 2023 forçaria o Fed a reverter o ciclo de aperto em que estivemos no passado ano - e parece que estamos no caminho certo.


Após meu retorno à selva, sentei-me para uma refeição deliciosamente picante de Sichuan com meu gerente de fundos de hedge favorito. Conversamos sobre assuntos pessoais e depois passamos a maior parte do jantar conversando sobre as implicações do novo Bank Term Funding Program (BTFP) do Fed. BTFP também significa Buy The Fucking Pivot! Achei que entendia a magnitude do que o Fed acabou de fazer, mas não avaliei totalmente o impacto que essa política realmente terá. Entrarei em detalhes sobre o que aprendi um pouco mais adiante no ensaio - mas basta dizer que o BTFP é o Yield Curve Control (YCC) reembalado em um formato novo, brilhante e mais palatável. É uma maneira muito inteligente de realizar compras ilimitadas de títulos do governo, sem realmente ter que comprá-los.


Para entender completamente por que esse programa BTFP é tão inovador e, em última análise, destrutivo para os poupadores, vamos ver como chegamos até aqui. Devemos primeiro entender por que esses bancos faliram e por que o BTFP é uma resposta muito elegante a essa crise.

Os Idos de Março

O início do fim começou em março de 2020, quando o Fed se comprometeu a fazer o que fosse necessário para conter o estresse financeiro causado pelo COVID-19.


No Ocidente (e, em particular, nos Estados Unidos), COVID era uma coisa da China / Ásia com um pequeno morcego frito na rua. As elites proclamavam que nada estava errado. E então, de repente, as pessoas começaram a ficar doentes. O espectro dos bloqueios na América começou a aumentar e os mercados dos EUA começaram a despencar. Os mercados de títulos corporativos seguiram, congelando logo em seguida. A disfunção se espalhou rapidamente, invadindo o mercado do Tesouro dos EUA em seguida. Acuado em um canto bastante significativo, o Fed agiu rapidamente para nacionalizar os mercados de crédito corporativo dos EUA e inundar o sistema com liquidez.


O governo federal dos Estados Unidos respondeu com o maior déficit fiscal desde a Segunda Guerra Mundial, a fim de despejar dinheiro diretamente nas contas bancárias das pessoas (na forma de cheques de estímulo – ou, como gosto de chamá-los, “estimulantes”). O Fed basicamente descontou os cheques do governo. O governo teve que emitir uma quantidade significativa de novos títulos do tesouro para financiar os empréstimos, que o Fed comprou obedientemente para manter as taxas de juros próximas de zero. Essa era uma prática altamente inflacionária, mas, na época, não importava porque estávamos passando por uma pandemia global única em uma geração.


Bem na hora, um boom financeiro de proporções épicas começou. Todos tinham cheques para gastar, ricos e pobres. E, ao mesmo tempo, o custo dos fundos para os especuladores de ativos caiu para zero, incentivando a tomada de riscos insanos. Todo mundo era rico, e tudo virou um exercício de Number Go Up!

o mercado em alta

Como o público tinha todo esse dinheiro novo, os bancos foram inundados com depósitos. Lembre-se que quando compramos bens, serviços ou ativos financeiros, o dinheiro não sai do sistema bancário – ele apenas passa de um banco para outro. Assim, a maior parte do dinheiro recém-impresso acabou como depósitos no balanço de algum banco.


Para bancos grandes e sistemicamente importantes, Too Big to Fail (TBTF), como JP Morgan, Citibank, Bank of America etc., o aumento percentual nos depósitos foi perceptível, mas nada ridículo. Mas para bancos de pequeno e médio porte, era enorme.


Os nanicos do estabelecimento bancário dos EUA (às vezes chamados de Bancos Regionais) nunca foram tão ricos em depósitos. E quando os bancos recebem depósitos, eles os usam para fazer empréstimos. Esses bancos precisavam encontrar um lugar para colocar todo esse dinheiro novo para ganhar um spread, também chamado de Margem Financeira Líquida (NIM). Dado que os rendimentos eram zero ou pouco acima de zero, depositar o dinheiro no Fed e ganhar juros sobre suas reservas excedentes não cobriria seus custos operacionais – então os bancos tiveram que aumentar seus ganhos assumindo algum nível de risco de crédito e/ou duração. .


O risco de um mutuário não pagar o empréstimo é chamado de risco de crédito. O crédito com a classificação mais alta em que você pode investir (ou seja, o crédito com o menor risco de crédito) é a dívida do USG – também conhecida como tesouraria – uma vez que o governo pode legalmente imprimir dinheiro para pagar sua dívida. O pior crédito em que você pode investir seria a dívida de uma empresa como a FTX. Quanto mais risco de crédito um credor estiver disposto a assumir, maior será a taxa de juros que o credor exigirá do mutuário. Se o mercado acredita que o risco das empresas não pagarem suas contas está aumentando, o risco de crédito aumenta. Isso faz com que o preço dos títulos caia.


Em geral, a maioria dos bancos é bastante avessa ao risco de crédito (ou seja, eles não querem emprestar seu dinheiro a empresas ou indivíduos que eles acham que provavelmente ficarão inadimplentes). Mas, em um mercado onde a alternativa mais óbvia e segura – investir em dívida de curto prazo do USG – trazia rendimentos próximos a 0%, eles precisavam encontrar uma maneira de obter lucro. Assim, muitos bancos começaram a reduzir os rendimentos assumindo o risco de duração.


O risco de duração é o risco de que um aumento nas taxas de juros faça com que o preço de um determinado título caia. Não vou sobrecarregar você com a matemática para calcular a duração de um título, mas você pode pensar na duração como a sensibilidade do preço de um título a uma mudança nas taxas de juros. Quanto maior o tempo até o vencimento de um determinado título, mais taxa de juros ou risco de duração esse título tem. O risco de duração também muda com base no nível das taxas de juros, o que significa que a relação entre o risco de duração e um determinado nível de taxas de juros não é constante. Isso significa que um título é mais sensível às taxas de juros quando as taxas sobem de 0% para 1% do que de 1% para 2%. Isso é chamado de convexidade, ou gama.


De um modo geral, a maioria dos bancos limitou o risco de crédito emprestando dinheiro a vários braços do Governo dos EUA (em vez de empresas de risco), mas aumentou sua receita de juros comprando títulos de prazo mais longo (que carregam mais risco de duração). Isso significava que, à medida que as taxas de juros aumentavam, eles perdiam muito dinheiro muito rapidamente, pois os preços dos títulos caíam. É claro que os bancos poderiam ter protegido sua exposição à taxa de juros negociando swaps de taxa de juros. Alguns sim, muitos não. Você pode ler sobre algumas decisões verdadeiramente estúpidas tomadas por SVB da administração da empresa no que diz respeito à cobertura do enorme risco de taxa de juros embutido em sua carteira de títulos do governo.


Vamos jogar isso. Se um banco recebesse US$ 100 em depósitos, ele teria comprado US$ 100 em dívidas do USG, como US Treasuries (UST) ou Mortgage Backed Securities (MBS). Nada de errado com essa estratégia de gerenciamento de ativos e passivos até agora. Na prática, a proporção de depósitos para empréstimos deve ser inferior a 1:1 para ter uma margem segura para perdas com empréstimos.



Como mostra o gráfico acima, os bancos dos EUA compraram uma tonelada de UST em 2020 e 2021. Isso foi ótimo para o USG, que precisava financiar esses cheques estimulantes. Isso não foi tão bom para os bancos, já que as taxas de juros estavam nas mínimas de 5.000 anos. Qualquer pequeno aumento no nível geral das taxas de juros levaria a enormes perdas de marcação a mercado nas carteiras de títulos dos bancos. O FDIC estima que os bancos comerciais dos EUA estão carregando US$ 620 bilhões em perdas totais não realizadas em seus balanços patrimoniais devido à perda de valor de suas carteiras de títulos do governo com o aumento das taxas de juros.



Como os bancos esconderam essas enormes perdas não realizadas de seus depositantes e acionistas? Os bancos escondem as perdas usando muitos truques legais de contabilidade. Os bancos que emprestaram dinheiro não querem que seus ganhos oscilem com a marcação a mercado de sua carteira de títulos negociáveis. Então o mundo inteiro entenderia a farsa que eles estão jogando. Isso poderia diminuir o preço de suas ações e/ou forçar seus reguladores a fechá-los por violar os índices de adequação de capital. Portanto, os bancos podem marcar um título como “mantido até o vencimento” se não planejam vendê-lo antes do vencimento. Isso significa que eles marcam um título pelo seu preço de compra até o vencimento. A partir daí, independentemente de quanto o título é negociado no mercado aberto, o banco pode ignorar perdas não realizadas.


As coisas estão indo bem para os pequenos bancos. Seu NIM está aumentando porque eles estão pagando 0% de juros sobre os depósitos de seus clientes, enquanto emprestam esses depósitos para o USG em SIZE de 1% a 2% (UST) e para compradores de imóveis americanos de 3% a 4% (MBS) . Pode não parecer muito, mas com centenas de bilhões de dólares em empréstimos, isso é uma renda significativa. E por causa desses “grandes” ganhos, as ações dos bancos estão subindo.


KRE US - SPDR S&P Regional Banking ETF



O ETF bombeou mais de 150% das baixas do COVID de março de 2020 até o final de 2021.


Mas então, a INFLAÇÃO aparece.

Ele não é nenhum Arthur Burns, ele é o filho da puta do Paul Volker

Uma rápida lição de história sobre os ex-governadores do Fed. Arthur Burns foi o presidente do Fed de 1970 a 1978. Os historiadores monetários contemporâneos não veem com bons olhos o Sr. Burns. Sua reivindicação à fama é que ele foi o governador do Fed que se recusou a cortar a inflação pela raiz no início da década de 1970.


Paul Volker foi o presidente do Fed de 1979 a 1987. Historiadores monetários contemporâneos elogiam o compromisso de Volker de matar a besta inflacionária que seu predecessor simpatizava. O Sr. Volker é apresentado como ousado e corajoso, e o Sr. Burns é apresentado como fraco e débil.


Você sabe o que é triste? Se você apontar uma arma para minha cabeça, provavelmente poderia listar todos os presidentes do Federal Reserve desde sua criação em 1913. Não poderia fazer isso com outras figuras mundiais importantes. Kabloom!


Sir Powell quer ser mais como Volker e menos como Burns. Ele está muito preocupado com seu legado. Powell não está fazendo esse trabalho para ser pago – ele provavelmente é um centamilionário. Trata-se de consolidar seu lugar na história como uma força monetária para sempre. É por isso que, quando a inflação atingiu o máximo em 40 anos após a pandemia, ele vestiu sua melhor fantasia de Volker e marchou para o edifício Mariner Eccles pronto para foder tudo.


No final de 2021, o Fed sinalizou que a inflação era uma preocupação. Especificamente, o Fed disse que começaria a aumentar as taxas de juros acima de 0% e reduzir o tamanho de seu balanço. De novembro de 2021 ao início de janeiro de 2022, os preços dos ativos de risco atingiram o pico. O trem da dor estava pronto para deixar a estação.


Este atual ciclo de aperto do Fed é o mais rápido já registrado (ou seja, o Fed elevou as taxas de juros em valores maiores e mais rápido do que nunca). Como resultado, 2022 foi o pior ano para os detentores de títulos em algumas centenas de anos.




Powell sentiu que estava fazendo o que tinha que ser feito. As carteiras de ativos financeiros dos ricos estavam ficando em segundo plano em relação à redução dos preços de bens e serviços para a maioria dos americanos que possuem zero ativos financeiros. Ele não estava preocupado com a queda maciça de algum fundo de hedge no ano, ou com a redução dos bônus dos banqueiros. E daí ... coma os ricos, a economia americana era forte e o desemprego era baixo. Isso significava que ele poderia continuar aumentando as taxas de juros e dissipar a noção de que o Fed só se preocupa em aumentar os preços dos ativos financeiros para ajudar os ricos. Que herói da porra!!!!


Mas, o problema estava se formando no setor bancário.

não posso pagar

Como depositante bancário, você pensaria que, quando o Fed aumentasse as taxas de juros, receberia uma taxa de juros mais alta em seu depósito. Wrong. com.



O gráfico acima de Pesquisa Bianco mostra que as taxas de depósito ficaram significativamente atrás das taxas mais altas de fundos do mercado monetário, que se movem em sincronia com a taxa básica de juros do Fed.


Os bancos TBTF não precisavam aumentar as taxas de depósito porque na verdade não precisavam de depósitos. Eles têm trilhões de dólares em excesso de reservas no Fed. Seus clientes também tendem a ser grandes clientes corporativos, cujos depósitos são fixos. O CFO de uma empresa da Fortune 500 não vai trocar o JP Morgan por algum banco regional com sede em Bumblefuck, América, apenas para ganhar alguns pontos base extras. O CFO gosta de ser levado ao Cipriani's, não ao Applebee's. Grandes corporações também recebem outros serviços dos megabancos – como empréstimos baratos – em troca de permanecerem depositantes leais.


Os bancos menores não podiam aumentar as taxas de depósito porque não tinham dinheiro para isso. As taxas de juros dos títulos UST e MBS detidos por esses bancos pagaram menos do que a atual Fed Funds Rate. Isso significava que, se eles aumentassem as taxas de juros de seus empréstimos para igualar o Fed, eles teriam um enorme NIM negativo. Em vez disso, eles apenas esperavam que os depositantes não percebessem que poderiam obter 5% quase sem risco retirando seu dinheiro do banco e investindo em um fundo do mercado monetário. Obviamente, essa estratégia não funcionou.


O resultado foi que os depositantes fugiram dos pequenos bancos e encontraram um novo lar em fundos do mercado monetário de rendimento muito maior.


Fonte: Pesquisa Bianco


Como os depósitos fugiram dos bancos menores, eles tiveram que vender as coisas mais líquidas em seu balanço. Os títulos UST e MBS são superlíquidos. No entanto, como foram comprados em 2020 e 2021, quando marcados a mercado no final de 2022 / início de 2023, esses títulos valiam muito menos.

Game Over

O canário na mina de carvão foi a falência de Silvergate. Silvergate era um banco californiano sem nome antes que a administração decidisse abrir caminho para a riqueza, tornando-se o banco mais compatível com criptomoedas do jogo. Em apenas alguns anos, o Silvergate se tornou o banco de referência para todas as maiores bolsas, comerciantes e detentores de criptomoedas que exigiam serviços bancários em USD.


Sua base de depósitos aumentou e eles investiram o dinheiro de seus depositantes no USG – que normalmente é um dos investimentos mais seguros que você pode fazer. Não era como se estivessem lidando com empresas duvidosas ou indivíduos como a Three Arrows Capital; eles emprestaram dinheiro para a nação mais rica e poderosa do mundo.


A decisão dos depositantes de criptomoedas do Silvergate de fugir não teve nada a ver com a percepção de que os ativos do banco – quando marcados a mercado – não eram iguais aos seus passivos. Em vez disso, era especulação sobre a relação entre Silvergate e FTX. Os depositantes não queriam brincar e descobrir se o Silvergate de alguma forma, forma ou forma habilitava (ou apenas sabia sobre) a atividade duvidosa e potencialmente ilegal que emanava da FTX. Então, eles se recuperaram e o banco teve que vender seus empréstimos e títulos com prejuízo para pagar. É por isso que Silvergate relatou perdas impressionantes de US$ 754 milhões em 2022.


Mas as saídas não pararam. Em algum momento, o mercado começou a se preocupar se os ativos da Silvergate poderiam ser vendidos a preços altos o suficiente para pagar todos os depositantes. A corrida aos bancos começou para valer e, em meados da semana passada, o banco entrou com pedido de proteção contra falência.


Então, a merda realmente atingiu o ventilador com a falha na questão dos direitos do SVB. Uma questão de direitos ocorre quando, com a ajuda de um banco de investimento, uma empresa vende ações a grandes investidores institucionais com desconto em relação ao preço de mercado atual. O Financial Times fez um excelente passo a passo da transação.


A questão dos direitos do SVB é interessante pelo sequenciamento de sua execução. O Goldman Sachs foi o banco usado para licitar a carteira de títulos subaquáticos do SVB e coordenar a emissão de direitos.


“O Goldman Sachs comprou mais de US$ 21 bilhões em títulos vendidos pelo Silicon Valley Bank na semana passada – uma transação que desencadeou uma venda malfadada de ações também administrada pelo banco de investimento de Wall Street.”


FT


A questão é: por que o SVB vendeu os títulos para o Goldman primeiro e conduziu a emissão dos direitos depois? Depois que o SVB vendeu os títulos, teve que reconhecer a perda e ficou claro que o banco provavelmente estava violando os requisitos de capital regulatório. Ela também tinha que divulgar tudo isso aos investidores (ou seja, as pessoas que poderiam comprar as ações). Por que você compraria uma ação de um banco se, momentos antes, ele tivesse anunciado que havia sofrido grandes perdas e poderia estar violando os índices de adequação de capital? Você não iria, obviamente, e ninguém o fez. Depois que a emissão de direitos falhou espetacularmente, luminares do mundo da tecnologia instruíram suas empresas de portfólio a retirar seu dinheiro do SVB imediatamente - e alguns dias depois, o banco estava falido.


A moral dessa triste história é que a confusão da emissão de direitos do SVB aguçou ainda mais o foco do mercado nas perdas não realizadas nos balanços dos bancos regionais. O mercado começou a fazer mais perguntas. Quem mais pode estar com problemas?


Bem, acontece que todo o setor bancário regional dos EUA tem alguma variação do mesmo problema que Silvergate e SVB. Para recapitular por que esses bancos estão fodidos:


  1. Sua base de depósitos aumentou e eles emprestaram dinheiro durante um período em que as taxas de juros estavam no nível mais baixo em 5.000 anos.
  2. À medida que as taxas de juros subiam em resposta ao aumento da taxa básica de juros do Fed, as carteiras de títulos e empréstimos desses bancos acumulavam grandes perdas não realizadas.
  3. Os depositantes queriam receber mais juros do que recebiam de seus bancos regionais, então começaram a sair para investir em produtos de maior rendimento, como fundos do mercado monetário e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Os bancos não aguentaram essas perdas porque não podiam pagar a Fed Funds Rate aos depositantes, uma vez que os juros que recebiam sobre suas carteiras de empréstimos e títulos combinados eram muito menores do que essa taxa.
  4. O mercado sempre soube que isso se tornaria um problema eventualmente, mas foi necessário o fracasso de Silvergate e depois do SVB para mostrar o quão grave era. E, como resultado, todos os bancos regionais são considerados como estando em dia de empréstimo.


No fim de semana, o mundo inteiro assistiu enquanto os criptos e tech bros cantavam o blues sobre seus depósitos em Silvergate e SVB. A stablecoin USDC da Circle desligou e começou a ser negociada abaixo de US$ 0,90 por temores de que tivesse uma exposição significativa ao Silvergate, SVB e possivelmente ao Signature Bank. Muitos argumentaram que esse problema não era sobre cripto ou tecnologia, mas que apontava para um problema sistêmico que afetava todos os bancos não considerados grandes demais para falir.


Como resultado, todos sabiam que, na manhã de segunda-feira, quando os mercados de ações dos EUA abrissem, muito mais bancos seriam punidos. Especificamente, muitos se perguntaram se ocorreria uma corrida aos bancos em todo o país.

Resgate

O Fed e o Tesouro dos EUA não desperdiçaram uma boa crise. Eles criaram uma solução verdadeiramente elegante para resolver uma série de problemas sistêmicos. E a melhor parte é que eles culpam os bancos mal administrados com foco em criptomoedas e tecnologia como a razão pela qual tiveram que intervir e fazer algo que teriam que fazer de qualquer maneira.


Agora, vou percorrer o documento verdadeiramente revolucionário que descreve o BTFP . (As citações do documento estão em negrito e itálico, e abaixo de cada uma está uma análise de suas implicações práticas.)

Programa de Financiamento a Prazo do Banco

Programa: Para fornecer liquidez às instituições depositárias dos Estados Unidos, cada Federal Reserve Bank faria adiantamentos a tomadores de empréstimos qualificados, tomando como garantia certos tipos de títulos.


Elegibilidade do Mutuário: Qualquer instituição depositária segurada pelo governo federal dos EUA (incluindo um banco, associação de poupança ou união de crédito) ou filial ou agência americana de um banco estrangeiro que seja elegível para crédito primário (consulte 12 CFR 201.4(a)) é elegível para empréstimos sob o programa.


Isso é bastante autoexplicativo – você precisa ser um banco dos EUA para participar do programa.


Garantia elegível: a garantia elegível inclui qualquer garantia elegível para compra pelos Bancos da Reserva Federal em operações de mercado aberto (consulte 12 CFR 201.108(b)), desde que tal garantia seja de propriedade do mutuário em 12 de março de 2023.


Isso significa que os instrumentos financeiros elegíveis para uso como garantia no programa são amplamente limitados a dívidas do Tesouro dos EUA e títulos lastreados em hipotecas. Ao definir uma data de corte, o Fed limitou o escopo do programa ao tamanho total de UST e MBS mantidos por bancos americanos (aproximadamente US$ 4,4 trilhões).


Tamanho do Adiantamento: Os adiantamentos serão limitados ao valor da garantia elegível dada pelo mutuário elegível.


Não há limitações de tamanho. Se o seu banco tiver US$ 100 bilhões em UST e MBS, você poderá enviar esse valor total para ser financiado usando o BTFP. Isso significa que o Fed poderia, em teoria, emprestar contra todo o estoque de títulos UST e MBS mantidos nos balanços bancários dos EUA.


Os dois parágrafos anteriores do BTFP são tão importantes de entender. O Fed acaba de conduzir $ 4,4 trilhões de flexibilização quantitativa sob outro disfarce. Deixe-me explicar.


QE é o processo pelo qual o Fed credita reservas aos bancos e, em troca, os bancos vendem ao Fed suas participações em UST e MBS. Sob o BTFP, em vez de comprar os títulos diretamente dos bancos, o Fed irá imprimir dinheiro e emprestá-lo contra as garantias dos bancos de UST e MBS. Se os depositantes quisessem $ 4,4 trilhões em dinheiro, os bancos apenas prometeriam todo o seu portfólio de UST e MBS ao Fed em troca de dinheiro, que então repassaria aos depositantes. Seja QE ou BTFP, a quantidade de dinheiro criada pelo Fed e colocada em circulação cresce.


Taxa: A taxa para adiantamentos a prazo será a taxa de swap do índice overnight de um ano mais 10 pontos base; a taxa será fixada pelo prazo do adiantamento no dia em que o adiantamento for feito.


Avaliação do colateral: A avaliação do colateral será o valor nominal. A margem será de 100% do valor nominal.


O dinheiro do Fed é cotado à taxa de juros de 1 ano. Dado que as taxas de curto prazo estão bem acima das taxas de longo prazo, isso significa que os bancos, em sua maioria, acumulam juros negativos ao longo da vida do empréstimo. Mesmo que as perdas sejam ruins, eles podem trocar títulos subaquáticos por 100% de seu valor, em vez de reconhecer perdas e ir à falência. Err'body mantém seu emprego, exceto pelos pobres idiotas em Silvergate, SVB e Signature. O primeiro será o último…


Prazo Antecipado: Os adiantamentos serão disponibilizados aos mutuários qualificados por um prazo de até um ano.


Duração do Programa: Os adiantamentos podem ser solicitados no âmbito do Programa até pelo menos 11 de março de 2024.


O programa está previsto para durar apenas um ano … quando um governo já devolveu o poder que o povo lhe deu durante um período de crise? Este programa quase certamente será estendido preventivamente - caso contrário, o mercado lançará um ajuste grande o suficiente para demonstrar que precisa de sua correção de dinheiro impresso, e o programa será estendido independentemente.

Implicações do BTFP

Maior que o COVID QE


O Fed imprimiu US$ 4,189 trilhões em resposta ao COVID. Logo de cara, o Fed imprimiu implicitamente US$ 4,4 trilhões com a implementação do BTFP. Durante o episódio de impressão de dinheiro do COVID, o Bitcoin subiu de $ 3.000 para $ 69.000. O que vai fazer desta vez?


Bancos são investimentos de merda


Ao contrário da crise financeira de 2008, o Fed não salvou os bancos e permitiu que eles participassem do lado positivo desta vez. Os bancos devem pagar a taxa de juros de 1 ano. As taxas de 1 ano são consideravelmente mais altas do que as taxas de 10 anos (também conhecidas como curva de rendimento invertida). O banco toma empréstimos a descoberto dos depositantes e empresta a longo prazo ao governo. Quando a curva de rendimento é invertida, é garantido que esse comércio perderá dinheiro. Da mesma forma, qualquer banco que usar o BTFP precisará pagar mais ao Fed do que a taxa de juros de seus depósitos.


Rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos menos Rendimento do Tesouro dos EUA a 1 ano



Os bancos acumularão ganhos negativos até que a curva de rendimento seja positivamente inclinada novamente ou as taxas de curto prazo caiam abaixo da taxa combinada em suas carteiras de empréstimos e títulos. O BTFP não resolve o problema de os bancos não poderem pagar as altas taxas de curto prazo que os depositantes poderiam obter em fundos do mercado monetário ou títulos do tesouro. Os depósitos ainda fugirão para esses instrumentos, mas os bancos podem apenas tomar empréstimos do Fed para tapar o buraco. Do ponto de vista contábil, os bancos e seus acionistas perderão dinheiro, mas os bancos não irão à falência. Espero que as ações dos bancos tenham um desempenho muito inferior ao do mercado em geral até que seus balanços sejam reparados.


Preços das Casas Zoom!


Taxa de hipoteca de 30 anos menos rendimento do tesouro de 1 ano



A compra de MBS ainda será lucrativa para os bancos porque o spread em relação às taxas de 1 ano é positivo. As taxas de MBS convergirão para a taxa de 1 ano à medida que os bancos arbitrarem o Fed. Imagine que um banco recebeu $ 100 em depósitos e comprou $ 100 em títulos do tesouro em 2021. Em 2023, os títulos do tesouro valem $ 60, tornando o banco insolvente. O banco acessa o BTFP, dá ao Fed seus títulos do tesouro e recebe $ 100 de volta, mas deve pagar ao Fed 5%. O banco agora compra um MBS, que é garantido pelo governo, rendendo 6%. O banco embolsa um lucro livre de risco de 1%.


As taxas de hipoteca se moverão em sincronia com a taxa de 1 ano. O Fed tem imenso controle sobre a ponta curta da curva de rendimentos. Ele pode basicamente definir as taxas de hipoteca onde quiser e nunca precisa “comprar” outro único MBS.


À medida que as taxas de hipoteca caírem, as vendas de imóveis voltarão a crescer. O setor imobiliário nos Estados Unidos, assim como na maioria dos outros países, é um grande negócio. À medida que as vendas aumentam porque o financiamento se torna mais acessível, isso ajudará a aumentar a atividade econômica. Se você pensou que a propriedade ficaria mais acessível, pense novamente. O Fed está de volta, aumentando o preço das casas mais uma vez.

USD Forte a Muito Forte!

Se você tem acesso a uma conta bancária nos Estados Unidos e o Fed acabou de garantir seu depósito, por que você guardaria dinheiro em outros sistemas bancários sem essa garantia do banco central? O dinheiro chegará aos EUA do exterior, o que fortalecerá o dólar.


À medida que isso acontece, todos os outros bancos centrais dos principais países desenvolvidos devem seguir o Fed e promulgar uma garantia semelhante para conter a saída de depósitos bancários e enfraquecer sua moeda. O ECB, BOE, BOJ, RBA, BOC, SNB, etc. provavelmente estão em êxtase. O Fed acabou de promulgar uma forma de impressão de dinheiro infinito, então agora eles também podem. Os problemas no sistema bancário dos EUA são os mesmos enfrentados por qualquer outro sistema bancário. Todo mundo tem o mesmo comércio e agora – liderado por Sir Powell – todo banco central pode responder com o mesmo remédio e não ser acusado de causar hiperinflação fiduciária.


O Credit Suisse efetivamente faliu algumas noites atrás. O Banco Nacional da Suíça teve que estender um empréstimo coberto de CHF 50 bilhões para CS para conter o sangramento. Espere uma quase falência de um grande banco em todos os grandes países ocidentais desenvolvidos – e suspeito que, em cada caso, a resposta será uma garantia geral de depósito (semelhante ao que o Fed fez) para evitar o contágio.

O Caminho para o Infinito

Conforme consta do documento do BTFP, a facilidade só aceita colateral nos balanços dos bancos a partir de 12 de março de 2023, e termina daqui a um ano. Mas, como mencionei acima, não acredito que esse programa jamais será encerrado e também acho que o valor da garantia elegível será afrouxado para qualquer título do governo presente no balanço patrimonial de um banco licenciado dos EUA. Como passamos do suporte finito para o infinito?


Assim que ficar claro que não há vergonha em recorrer ao BTFP, os temores de corridas aos bancos irão evaporar. Nesse ponto, os depositantes pararão de depositar fundos em bancos TBTF como o JPM e começarão a sacar fundos e comprar fundos do mercado monetário (MMF) e títulos do tesouro dos EUA com vencimento em 2 anos ou menos. Os bancos não poderão emprestar dinheiro às empresas porque sua base de depósitos está esfriando na linha de recompra reversa do Fed e nos títulos do governo de curto prazo. Isso seria extremamente recessivo para os EUA e todos os outros países que adotam um programa semelhante.


Os rendimentos dos títulos do governo cairão em geral por alguns motivos. Em primeiro lugar, o medo de todo o sistema bancário dos EUA ter que vender todo o seu estoque de dívida do governo dos EUA para pagar os depositantes desaparece. Isso remove uma enorme quantidade de pressão de venda no mercado de títulos. Em segundo lugar, o mercado começará a precificar a deflação porque o sistema bancário não pode retornar à lucratividade (e, portanto, criar mais empréstimos) até que as taxas de curto prazo caiam o suficiente para atrair os depositantes de volta com taxas que competem com o mecanismo de recompra reversa e curto prazo. -tesourarias a prazo.


Espero que o Fed reconheça esse resultado antecipadamente e comece a cortar as taxas em sua próxima reunião de março, ou uma recessão desagradável os forçará a mudar de rumo daqui a alguns meses. O rendimento das notas do tesouro de 2 anos caiu mais de 100 pontos-base desde o início da crise. O mercado está gritando deflação patrocinada pelo sistema bancário, e o Fed acabará ouvindo.


À medida que os bancos se tornam lucrativos e podem mais uma vez competir com o governo para atrair os depositantes de volta, os bancos acabarão na mesma situação de 2021. Ou seja, os depósitos estarão crescendo e os bancos de repente precisarão começar a emprestar mais dinheiro . Eles começarão a subscrever empréstimos a empresas e ao governo com baixos rendimentos nominais. E, mais uma vez, eles estarão pensando que a inflação não está à vista, então não estarão preocupados com o aumento das taxas de juros no futuro. Isso soa familiar?


Então, março de 2024 chega. O programa BTFP está definido para expirar. Mas agora, a situação é ainda pior do que em 2023. O tamanho agregado da carteira dos bancos de empréstimos subscritos com taxas de juros baixas para empresas e títulos de títulos do governo com taxas de juros baixas é ainda maior do que no ano anterior. Se o Fed não prolongar a vida do programa e expandir o valor nocional de títulos elegíveis, o mesmo tipo de corrida aos bancos que estamos vendo agora provavelmente acontecerá novamente.


Dado que o Fed não tem estômago para o livre mercado em que os bancos quebram devido a más decisões administrativas, o Fed nunca pode remover sua garantia de depósito. Viva o BTFP.


Embora eu tenha certeza de que isso é repugnante para todos vocês aspirantes a Ayn Rand (como Ken Griffin e Bill Ackman), a continuação do BTFP resolve um problema muito sério para o USG. O Tesouro dos EUA tem muitos títulos para vender e cada vez menos pessoas querem possuí-los. Acredito que o BTFP será expandido de forma que qualquer título qualificado, que são principalmente títulos do tesouro e hipotecas, mantidos no balanço de um banco dos EUA, seja elegível para troca por novos dólares recém-impressos à taxa de juros de 1 ano. Isso dá aos bancos o conforto de que, à medida que sua base de depósitos cresce, eles sempre podem comprar dívida do governo sem risco. Os bancos nunca mais terão que se preocupar com o que acontecerá se as taxas de juros subirem, seus títulos perderem valor e seus depositantes quiserem seu dinheiro de volta.


Com o recém-expandido BTFP, o Tesouro pode facilmente financiar déficits cada vez maiores do USG porque os bancos sempre comprarão o que estiver à venda. Os bancos não se importam com o preço porque sabem que o Fed os protege. Um investidor sensível ao preço que se preocupa com retornos reais zombaria de comprar mais, e mais, e mais, e trilhões de dólares a mais de dívida emitida pelo governo dos EUA. O Escritório de orçamento do Congresso estima que o déficit fiscal de 2023 será de US$ 1,4 trilhão. Os EUA também estão travando guerras em várias frentes: a guerra contra a mudança climática, a guerra contra a Rússia / China e a guerra contra a inflação. As guerras são inflacionárias, então espere que os déficits só aumentem a partir daqui. Mas isso não é um problema, porque os bancos vão comprar todos os títulos que os estrangeiros (China e Japão, em particular) se recusarem a comprar.


Isso permite que o USG execute o mesmo manual de crescimento que fez maravilhas para China, Japão, Taiwan e Coréia do Sul. O governo promulga políticas que garantem que os poupadores ganhem menos com seu dinheiro do que a taxa nominal de crescimento do PIB. O governo pode então se reindustrializar fornecendo crédito barato para quaisquer setores da economia que deseja promover e obter lucro. O “lucro” ajuda o USG a reduzir sua dívida em relação ao PIB de 130% para algo muito mais administrável. Embora todos possam aplaudir “Yay growth!”, na realidade, todo o público está pagando um imposto inflacionário furtivo à taxa de [PIB nominal - Rendimento de títulos do governo].


Finalmente, isso resolve um problema de óptica. Se o público investidor vir que o Fed está descontando os cheques do governo, eles podem se revoltar e se livrar dos títulos de longo prazo (> 10 anos de vencimento). O Fed seria forçado a intervir e fixar o preço dos títulos de longo prazo, e essa ação sinalizaria o início do fim do sistema financeiro ocidental em sua forma atual. O BOJ teve esse problema e implementou um programa semelhante, pelo qual o banco central emprestou dinheiro aos bancos para comprar títulos do governo. Nesse sistema, os títulos nunca aparecem no balanço do banco central; no balanço só aparecem os empréstimos, que, em teoria, devem ser pagos pelos bancos – mas, na prática, serão rolados perpetuamente. O mercado pode se alegrar com o fato de o banco central não estar caminhando para a propriedade de 100% do mercado de títulos do governo. Viva o Livre Mercado!


Futuros de petróleo WTI do primeiro mês



A queda dos preços do petróleo e das commodities em geral nos diz que o mercado acredita que a deflação está chegando. A deflação está chegando porque haverá muito pouco crédito concedido às empresas. Sem crédito, a atividade econômica diminui e, portanto, menos energia é necessária.


Uma queda nos preços das commodities ajuda o Fed a cortar as taxas porque a inflação cairá. O Fed agora tem cobertura para cortar as taxas.

Sair

O resultado mais assustador para o Fed é se as pessoas retirarem seu capital do sistema. Depois de garantir os depósitos, o Fed não se importa se você transfere seu dinheiro do SVB para um fundo do mercado monetário que ganha uma taxa mais alta. Pelo menos seu capital ainda está comprando dívida do governo. Mas e se, em vez disso, você comprasse um ativo que não é controlado pelo sistema bancário?


Ativos como ouro, imóveis e (obviamente) Bitcoin não são passivos no balanço patrimonial de outra pessoa. Se o sistema bancário falir, esses ativos ainda terão valor. Porém, esses ativos devem ser adquiridos em forma física.


Você não está escapando da ira insidiosa da inflação comprando um Exchange Traded Fund (ETF) que rastreia o preço do ouro, imóveis ou Bitcoin. Tudo o que você está fazendo é investir em um passivo de algum membro do sistema financeiro. Você possui uma reivindicação, mas se tentar sacar suas fichas, receberá de volta papel higiênico fiduciário - e tudo o que fez foi pagar taxas a outro fiduciário.


Para as economias ocidentais que supostamente praticam o capitalismo de livre mercado, é muito difícil decretar amplos controles de capital. É particularmente difícil para os EUA, já que o mundo usa o dólar porque tem uma conta de capital aberta. Qualquer proibição total de vários meios de sair do sistema seria vista como uma imposição de controles de capital e, então, haveria ainda menos desejo entre as nações soberanas de manter e usar dólares.


É melhor quando os prisioneiros não reconhecem que estão em uma jaula. Em vez de proibir completamente certos ativos financeiros, o governo provavelmente incentivará coisas como ETFs. Se todo mundo enlouquecer com o impacto hiperinflacionário do BTFP e despejar dinheiro no GBTC (Grayscale Bitcoin Trust), isso não teria impacto no sistema bancário. Você deve entrar e sair do produto usando o USD. Você não pode escapar.


Cuidado com o que você deseja. Um verdadeiro ETF Bitcoin listado nos EUA seria um cavalo de Tróia. Se tal fundo fosse aprovado e absorvesse um suprimento significativo de Bitcoin, na verdade ajudaria a manter o status quo em vez de dar liberdade financeira ao povo.


Além disso, fique atento aos produtos através dos quais você “compra” Bitcoin, mas não pode retirar seu “Bitcoin” para sua própria carteira privada. Se você só pode entrar e sair do produto por meio do sistema bancário fiduciário, não conseguiu nada. Você é apenas um burro de merda.


A beleza do Bitcoin é que ele é leve e invisível. Não há manifestação externa de sua existência. Você pode memorizar uma chave privada do Bitcoin e, sempre que quiser gastar dinheiro, basta usar a Internet e realizar a transação. Possuir muito ouro e imóveis é pesado e observável. Por que Gatsby foi notado quando Daisy matou aquela pobre pessoa com seu carro esporte? Foi porque era um veículo ostensivo que era instantaneamente reconhecível. Algo semelhante poderia ser dito para uma grande mansão ou um estoque de ouro que deve ser protegido 24 horas por dia, 7 dias por semana por guardas armados. Esses veículos de poupança e exibições relacionadas de riqueza são um convite para serem roubados por outro cidadão – ou pior ainda, por seu próprio governo.


Obviamente, há um lugar para fiat. Use-o para o que é bom. Gaste fiduciário, economize cripto.

To Da Moon

Ao sair do jantar com o cara do fundo de hedge, comentei o quanto fiquei mais otimista com o Bitcoin depois de falar com ele. O jogo final está aqui. O controle da curva de rendimento está aqui. O BTFP inaugura a impressão de dinheiro infinito... globalmente.


O rali do Bitcoin que se seguiu será um dos mais odiados de todos os tempos. Como o Bitcoin e os mercados criptográficos em geral podem se recuperar acentuadamente depois de todas as coisas ruins que aconteceram em 2022? As pessoas não aprenderam Bitcoin e os associados a ele são canalhas? As pessoas não têm medo da narrativa de que o Bitcoin causou a falência de grandes bancos e quase consumiu o sistema bancário dos EUA?


A mídia provavelmente também vai divulgar a narrativa de que essa crise bancária aconteceu porque os bancos aceitaram depósitos fiduciários de pessoas criptográficas. Isso é tão ridículo que estou tendo uma gargalhada profunda só de pensar nisso. É patentemente absurdo pensar que é de alguma forma culpa da indústria criptográfica que os bancos – cujo trabalho é lidar com dólares fiduciários – aceitaram dólares fiduciários de um grupo de entidades relacionadas a criptomoedas, seguiram (pelo menos até onde sabemos) todas as regras bancárias, emprestou esses dólares fiduciários à nação mais poderosa da história da humanidade e, posteriormente, não pôde pagar os depositantes porque o banco central do Império aumentou as taxas de juros e explodiu as carteiras de títulos dos bancos.


Em vez disso, o que a criptografia fez foi mais uma vez demonstrar que é o alarme de fumaça para o sistema financeiro ocidental rançoso, perdulário e movido por fiat. Em sua ascensão, a criptomoeda sinalizou que o Ocidente imprimiu muito dinheiro em nome do COVID. No caminho para baixo, os mercados livres de criptografia expuseram rapidamente uma infinidade de charlatães superalavancados. Nem mesmo o FTX polycule teve amor suficiente para superar a justiça rápida do mercado livre de criptografia. O mau cheiro desses indivíduos repreensíveis (e daqueles com quem eles faziam negócios) levou os depositantes a levar seu dinheiro suado para instituições mais seguras e (supostamente) mais respeitáveis. No processo, expôs para que todos vissem os danos que a política do Fed infligiu ao sistema bancário dos EUA.


Para mim e para o meu portfólio, já terminei de negociar stonks. Qual é o ponto? Eu geralmente compro e mantenho e não negocio minhas posições com tanta frequência. Se eu acredito no que escrevi, então estou me inscrevendo para baixo desempenho. Se houver uma oportunidade de negociação de curto prazo em que eu acho que posso ganhar alguns dólares fiduciários rápidos e, em seguida, obter meu lucro e comprar mais Bitcoin, eu o farei. Caso contrário, estou liquidando a maior parte do meu portfólio de ações e transferindo-o para criptomoedas.


Se eu possuir quaisquer ETFs expostos a metais preciosos ou commodities, irei vendê-los e comprar e armazenar a commodity diretamente, se possível. Sei que isso não é prático para a maioria das pessoas, mas estou apenas tentando deixar claro o quão profunda é minha convicção sobre isso.


A única exceção ao meu desdém por stonks são as empresas relacionadas à energia nuclear. O Ocidente pode desprezar a energia nuclear, mas as nações emergentes estão procurando energia barata e abundante para fornecer uma boa vida a seus cidadãos. Mais cedo ou mais tarde, a energia nuclear criará a próxima etapa superior no crescimento global, mas é impossível para um indivíduo armazenar urânio – portanto, não farei nada para minha posição na Cameco.


Devo garantir que meu portfólio imobiliário seja diversificado em várias jurisdições. Você tem que morar em algum lugar, e se você pode ser dono de sua própria casa ou com o mínimo de dívidas possível, esse é o objetivo. Novamente, você não quer se apegar ao sistema financeiro fiduciário se não precisar.


A criptografia é volátil e a maioria dos bens e serviços exige pagamento em moeda fiduciária. Isso é bom. Vou guardar o que preciso em dinheiro. Vou tentar obter o maior rendimento de curto prazo que puder. No momento, isso significa investir em fundos do mercado monetário em dólares e possuir títulos do tesouro americano de curto prazo.


Meu portfólio de barra de criptografia + volatilidade longa permanecerá. Depois de terminar de mudar as coisas, devo garantir que estou protegendo adequadamente meu lado negativo. Se eu não tiver exposição suficiente a instrumentos que se saem bem em uma situação em que os governos decidem reduzir a alavancagem embutida no sistema (em vez de continuar acumulando mais), devo aumentar meu investimento em meu fundo de hedge de volatilidade favorito. Fora isso, o único grande risco para a minha estratégia como um todo é se for descoberta uma nova fonte de energia que seja dramaticamente mais densa que os hidrocarbonetos. Claro, essa fonte de energia já existe – é chamada de energia nuclear. Se os formuladores de políticas fossem estimulados por seus cidadãos a realmente construir a infraestrutura necessária para sustentar uma economia movida a energia nuclear, então toda a dívida poderia ser paga com uma incrível explosão de atividade econômica. Nesse ponto, eu não ganharia dinheiro nem com minhas criptomoedas nem com meus hedges de volatilidade. Mas mesmo que houvesse vontade política para construir essa infraestrutura, levaria décadas para ser realizada. Eu teria tempo mais do que suficiente para reorganizar meu portfólio para a era da energia nuclear.


Dada a extensão já longa deste ensaio, não poderia entrar em muitos detalhes sobre minhas previsões de como o BTFP e os programas imitadores perverterão o sistema financeiro global. Espero que minhas previsões possam ser julgadas em relação à realidade à medida que ela se desenrola. Este é o evento financeiro mais importante desde a COVID. Em ensaios subseqüentes, revisarei como os efeitos do BTFP estão acompanhando minhas previsões. Estou ciente de que minha incrível convicção na trajetória ascendente do Bitcoin pode ser equivocada - mas devo julgar os eventos conforme eles realmente ocorrem e, se descobrir que estou errado, ajuste meu posicionamento.


O fim era sempre conhecido de antemão. YCC está morto, viva o BTFP! E agora vou deixar o chá matcha aquecer minha alma e contemplar a beleza da sakura.